百奧賽圖科創板IPO深度分析：先H后A模式下的機遇與挑戰

百奧賽圖科創板IPO深度分析：先H后A模式下的機遇與挑戰

2025年9月24日，百奧賽圖（北京）醫藥科技股份有限公司（簡稱「百奧賽圖」）科創板IPO審覈獲通過，成為少見的「先H后A」上市案例。此次IPO由中金公司保薦，計劃募資11.85億元，較初始申報的18.93億元縮減37.4%，其背后折射出的業務結構調整、財務表現變化及控制權風險，值得深入剖析。

一、上市背景與基本盤：先H后A的差異化路徑

中介機構方面，公司組建了專業團隊：券商為中金公司（保薦代表人為漆遙、張韋弦），律所為北京市中倫律師事務所（簽字律師魏海濤、朱穎、趙海洋），會計師事務所為畢馬威華振會計師事務所（特殊普通合夥，簽字會計師羅科、張楊），為IPO流程提供專業支撐。

股權結構上，國投重大專項基金為第一大股東，持股10.5492%；共同實際控制人沈月雷、倪健（夫妻關係）合計直接或間接控制27.0291%表決權，股權集中度適中。但需注意的是，前十大股東中包含招銀柒號、招銀拾玖號等財務投資者，疊加實控人負債問題，為控制權穩定性埋下隱患。

二、業務結構：從「研發驅動」到「多元平衡」的轉型

百奧賽圖的主營業務涵蓋四大板塊，近三年收入結構呈現顯著變化，反映出公司從依賴單一業務向多元發展的調整趨勢。

客户結構方面，公司客户集中度相對合理，2022-2024年前五大客户收入佔比分別為22.04%、20.34%、26.58%。值得關注的是，境外客户貢獻顯著，2024年前五大客户中包含Neurocrine Biosciences, Inc.、IDEAYA Biosciences, Inc.等國際藥企，境外收入以臨牀前藥理藥效評價業務為主，平均客單價維持在80萬-104萬元/個，體現出較強的國際競爭力。

三、財務表現：盈利轉正背后的「研發收縮」邏輯

近三年，百奧賽圖的財務數據呈現「收入增長、虧損收窄、盈利轉正」的向好趨勢，但盈利背后的研發投入調整需重點關注。

收入端，2022-2024年營業收入從5.34億元增至9.80億元，複合增長率達35.52%，遠超科創板「最近三年營業收入複合增長率25%」的要求；2025年上半年收入6.21億元，同比增長51.27%，增長勢頭延續。

利潤端，公司於2024年實現關鍵突破：扣除非經常性損益后歸屬於母公司所有者的淨利潤從2022年的-6.63億元、2023年的-4.05億元，轉正為2024年的2,296.80萬元；2025年上半年扣非淨利潤2,855.21萬元，同比扭虧為盈，盈利能力顯著改善。

但需注意，盈利轉正與研發投入縮減直接相關。2022年公司研發費用達6.99億元，佔營業收入比例130.96%，2024年研發費用降至3.24億元，佔比33.04%，規模較峰值縮減超一半。研發人員數量同步減少，從2022年的627人降至2024年的337人，其中專職研發人員從58人鋭減至5人，其余以兼職為主，研發人員佔比（30.78%）也低於可比公司36.61%的平均水平。這種「收縮研發換盈利」的模式雖短期改善財務指標，但可能影響長期技術競爭力。

此外，公司資產負債率較高，2024年為65.28%，雖較2023年的67.73%略有下降，但仍處於行業較高水平；經營活動現金流淨額2024年轉正為2.11億元，2025年上半年延續良好態勢，現金流狀況逐步優化。

四、募投項目：聚焦「平臺建設」，縮減「臨牀投入」

百奧賽圖此次科創板IPO募資11.85億元，募資方向聚焦「夯實業務基礎」，與港股募資側重「核心產品研發」形成差異。具體來看：

- 藥物早期研發服務平臺建設項目：投資4.54億元，佔比38.28%，旨在擴充模式動物生產能力，提升臨牀前研發服務效率，匹配核心業務增長需求；

- 抗體藥物研發及評價項目：投資3.16億元，佔比26.70%，聚焦抗體藥物早期發現與篩選能力提升，與快速增長的抗體開發業務形成協同；

- 臨牀前研發項目：投資1.65億元，佔比13.92%，較初始申報的「臨牀前及臨牀研發項目」縮減「臨牀研發」環節，降低高風險投入；

- 補充流動資金：2.50億元，佔比21.10%，用於優化現金流，緩解資產負債率壓力。

對比港股募資（85%用於研發），此次A股募資僅約20%直接投向研發相關領域，70%用於平臺建設（含建築工程、設備購置），反映出公司在「研發投入」與「風險控制」間的平衡，更注重短期業務產能落地，而非長期臨牀管線佈局。

五、核心風險：控制權、研發與商業模式的三重挑戰

儘管百奧賽圖IPO審覈通過，但仍面臨三大核心風險，可能影響其長期發展：

（一）控制權穩定性風險

實控人沈月雷、倪健因員工持股平臺出資及納税義務，累計負債近1.2億元，部分債務與上市進程綁定。2025年8月，沈月雷與招銀控股約定，若2026年底前未完成科創板上市，需質押H股股份償債；若上市后股價下跌，也可能觸發股權質押或減持H股，導致控制權稀釋。此外，實控人曾於2020年向招銀貳號借款7000萬元並質押3.24%股份，雖后續終止股權質押條款，但大額負債未完全解決，為控制權穩定性埋下隱患。

（二）研發可持續性風險

公司盈利轉正依賴研發投入縮減，2024年研發費用較2022年減半，專職研發人員僅剩5人，研發強度（33.04%）雖仍高於科創板5%的要求，但較自身歷史峰值大幅下降。核心技術方面，CRISPR/EGE技術2015年申請國內專利但尚未授權，自主研發的RenMice全人抗體小鼠平臺仍處商業化過程中，若研發投入持續不足，可能導致技術先進性流失，喪失核心競爭力。

（三）商業模式穩定性風險

抗體開發業務是未來增長核心，但該業務依賴「千鼠萬抗」計劃（針對近千個藥物靶點規模化藥物發現），目前項目進入收尾階段，從「項目測試」到「轉讓授權/合作開發」的商業模式需驗證：首付款、里程碑款的兑現節奏，以及藥物上市后銷售分成的可持續性，均存在不確定性。此外，CRO行業受下游醫藥研發需求影響較大，2023年多家CRO企業業績下滑，百奧賽圖若無法維持客户粘性，可能面臨收入增長承壓。

六、結論與展望

百奧賽圖作為「先H后A」的生物科技企業，憑藉模式動物銷售的穩定支撐與抗體開發業務的快速增長，成功實現盈利轉正並通過科創板審覈，展現出較強的業務韌性與市場競爭力。此次IPO募資聚焦平臺建設，將進一步鞏固核心業務優勢，為短期發展注入動力。

但長期來看，公司需解決三大關鍵問題：一是優化實控人負債結構，穩定控制權；二是平衡研發投入與盈利水平，避免技術競爭力流失；三是驗證抗體開發業務的商業模式，確保收入增長可持續。若能有效應對上述風險，百奧賽圖有望在臨牀前CRO與生物技術領域持續突破，成為「兩地上市」企業中的優質標的。