液冷專題匯報

（來源：老司機駕新車）

液冷專題

天我們先介紹一下整個業務板塊的觀點，然后再依次匯報一下我們周邊推薦公司，包括克里同科技和移動電子。我是興證通信的邱新宇，我首先匯報一下這個業務行業觀點，還有我們重點推薦的公司英維克。液冷行情的啟動也是大家從產業鏈里面驗證到國內的液冷龍頭公司因為拿到了全球Meta比較大體驗的液冷訂單。此外的話也看到國內的一些公司在比較積極的給研發註冊，然后也在通過這種代工的方式，然后進入到了全球比較大的液冷賽道，所以這一輪液冷的行情我們覺得會維持一個非常長的時間。首先液冷是一個高速增長，並且市場空間非常大的很好的賽道。隨着2024年全球液帶就近百億的體量，主要是因為像英偉達H700這樣H20的這些主流的方案，主要是採用風冷的方案，所以全球液冷的滲透率還不到10%，所以全球液冷市場體量比較小，如果我們轉到26年的話，所以就英偉達GB200和GB300這種機會及方案的一個發貨，也能夠測算到全球的液冷市場空間會達到一個千億的體量。

28年所有AC芯片的一個加速出貨，整體的市場空間會達到2,000億，所以液冷也是一個2~3年的維度，大概有一個10倍，甚至在展望3~4年有一個20倍的非常高速增長的增速的一個賽道，也是一兩千億的這樣一個很大的賽道。如果我們橫向對比，像光模塊PCB的一些其他賽道的市場空間來講，液冷的空間其實是差不多大的，並且由於滲透率的抬升，所以液冷的增速還是更快的。此外液冷也是一個通脹的賽道，液冷的交易量是和機櫃的功率正相關，大概每千瓦機櫃功率對應價值量5000塊錢左右。目前我們看GB200和GB300，ML712的單機櫃功耗大概在132千瓦左右，對應到單臺機櫃的液冷價值量也大概是70萬人民幣，我們看下一代Rubin的單卡，包括整個機櫃的功率很有可能會進一步有個大幅的抬升，我們也預計Rubin的單機櫃功率對應的液冷價值量也會有一個非常大幅的增長，很有可能比如説等效這種72的方案，那單臺機櫃對應的液冷價值量提升到百萬元左右，液冷的通脹的效應也還是非常明顯的。

此外我覺得市場很容易忽略的一點，就是整個液冷的技術迭代的速度還是比較快的，包括我們近期討論度非常高的這種微通道蓋的這種設計，不光像英偉達的，如B100這一代，很有可能會採用這種微通道蓋的這種技術。此外我們近期也看到有市場相關的消息，微軟也是推出了這種芯片內置微流控冷卻技術，所以因為芯片的散熱率，芯片的功耗，包括（更多實時紀要加微信：aileesir）整個機櫃的功耗的抬升幅度是非常明顯的，所以對這種緊貼在芯片旁邊的液冷板，包括和櫃機方案相匹配的內部的這種CDU相關的這種產品，然后包括內部的一些管路這些，其實都有比較強的一個定製化的屬性，還有技術迭代，散熱能力提高的這種需求。我們考慮到英偉達的芯片幾乎是每1~2年就會有一批迭代，其他的話像北美多家AC的這種方案的芯片，然后包括機櫃的迭代，可能也都是1~2年之間和芯片緊貼的液冷板，然后包括像配套的這種CDU管路這些相關的產品，整體的迭代速度可能也是1~2年左右，能夠保持產業鏈里面直接供應的這些公司，起碼在3~5年的維度維持一個大概百分之50左右的一個毛利率水平，我覺得整體的盈利能力應該會未來幾年保持一個比較好的位置。

接下來我們看一下整個液冷的這樣一個上空間的整體液冷的具體的技術的變化。從GB200到GB300，我們看到整體液冷板的數量，還有接頭的數量，再看標誌里面還是有一個近三倍左右的一個抬升的，也能夠看到雖然都是B系列的卡，但液冷板和接頭的也還是有比較大的一個變化，比如説看看比如這里面200的話大概是一個大板子，同時覆蓋兩個GPU和一個CPU，到了GP300，預計每個GPU和每個CPU單獨對應一個液冷板，子液冷板的數量預計在計算的水里面預計從GB200的36個，然后到GB300的108個，雖然單價是有小幅的下降的，但我們看整體液冷板的這部分的交易量，包括這部分的市場空間整體增速還是比較快的。然后接頭這個環節也是因為每個液冷板同時要對應兩對接頭，一進一出，所以在GB200我們預計機櫃內的接頭大概是126個，然后到GB300的話會有270個左右，所以接頭這部分的數量提升的幅度還是比較明顯的，那單臺機櫃的接頭交易量也有一個比較大的抬升。

我們看液冷的全產業鏈的鏈條，主要就包括的核心環節就是液冷板、CDU（冷量分配單元）、管路，還有接頭這些相關的產品，然后具體交易量佔比比較高的就是液冷板和CDU兩個環節，分別都佔液冷全產業鏈交易量的30~40%左右，此外的話接頭佔比大概10個點出頭，然后剩下的就是由曼尼佛的管路來組成的這些環節。如果我們對比來講的話，還是接頭的這個環節的技術壁壘比較高，因為它要保證多次插拔不漏液。此外的話108和CPU這兩部分也相對比較重要。從英偉達的產業鏈和A4這兩條產業鏈相比，我們覺得A4的產業鏈的話相對給國內的公司更多的機會，然后能夠參與進去。首先A4達和英偉達相比更願意引入一些新的供應商，因為英偉達已有的液冷板或者是CTU相關的供應商，我們覺得在2026年產能或者市場空間有高速增長的時候，那也有一些供應商或多或少都會面臨一些產能的問題，A4的這些液冷爲了保證能有一個充足的供應，也願意進入一些新的供供應商來完成液冷環節相關的供應。

此外的話是因為因為它是GB200和GB300的大單品的一個採購，所以它在各環節的採購上更偏解耦，其他的每一個環節都會選擇每一個環節，幾家的供應商，但像邁達等一些北美的這些CSP它其實對液冷領域並不是特別瞭解，所以他更傾向於選擇某一家或者某2~3家供應商，然后供全鏈條的液冷解決方案，這樣有一家全鏈條的液冷解決方案能夠完成A4的項目，整個機櫃及方案液冷的一個設計，其實對無論是北美的CSP，然后包括服務器組成上來講，都是非常省力的一個選擇，所以相對來講，A4這個鏈條能夠給國內的供應商更多的機會，如果我們從市場空間的比較來講的話，像英偉達整體的26年的液冷的需求，考慮到明年近10萬的一個就200、300的機構以及方案的出貨，然后單台接軌，尤其像GB300對應的液冷交易量大概70萬人民幣左右，所以整體的液冷市場空間大概就700億。27年或28年的話，如果這個機會及方案的出貨量有進一步上調，比如説調到12~13萬，然后考慮到那個時候單機櫃的功率有明顯抬升，所以單台這個液冷交易量可能會接近100萬人民幣左右，這樣算起來的話英偉達硬上空間大概也是1,000億甚至1,000億出頭的一個很大的體量。

我們考慮到其實27年或者28年的某一個時間節點，A4的芯片出貨量和英偉達的芯片出貨量大概是1:1的比例，所以A4的芯片液冷市場預計也是有在27年到28年達到一個近千億左右的非常大的體量。短期來看的話，Meta上液冷上的速度是比較快的，預計在明年年初會開始大批量的放量。接下來的話像谷歌，然后像亞馬遜、微軟這些廠商的這種智慧型的方案，我們覺得也陸陸續續會使用液冷如果一個機櫃它里面放了30多張H或者GPU的卡，那單機櫃的功率會達到60千瓦以上，風能是完全沒辦法滿足散熱需求的，所以一定要上液冷。如果這個全球的液冷市場2000億然后我們國內的公司拿到20%的份額的話，大概也對應了400億的收入，80億的利潤。

如果我們能給30倍PE的話，大概對應兩2,400億的一個市值淨增量，如果國內的公司拿到4%的份額，大概就是800億的收入，160億的利潤，如果這個時候再給3a被批的話，A股賽道大概有個五大概有個5000億的一個市值的淨增量所以我們覺得國內的這些公司其實未來幾年會有一個非常大的市場份額的抬升。接下來看醫療行業的催化，除了像這些AC機櫃主部液冷的放量以外我們覺得像交換機光模塊，連接器的一些環節也都陸陸續續會走液冷的方案。此外的話液冷行業兑現速度也比較快，像因為各移動電子機械已經拿到確定性在有訂單的公司，預計在今年四季度就能夠看到液冷收入的一個比較明顯的體現，年底左右也能夠看到液冷的整體的利潤的一個兑現，所以整個行業的兑現速度也還是比較快的。具體到投資方向來講，我們覺得確定性比較強的一方面是直接供應，還有一種做貼牌代工的這兩個環節，像英維克、玲瓏科技等等這些公司能夠直接供應到海外。整體的盈利能力，我們覺得毛利率50，然后淨利率接近30%，是沒什麼問題的，然后也應該給更高的市盈率的水平，因為能夠看到這個份額逐步的穩步的一個抬升。

然后另外一種就是做代工的，因為目前像英偉達業務的這些液冷板的廠商也都在尋求國內的代工廠，所以我們覺得國內尤其是珠三角這部分的公司，然后拿到比較多的一個代工的訂單確定性還是比較強的。此外我們也看到像CTO的一些環節，2026年美的的CTO的產能只夠英偉達50%左右的需求的税費低，所以CTO等一些環節的尋求國內代工的機會也是比較大的，國內像室內環境的一些公司也都在比較積極的給臺灣美國的一些公司做16種產品的一個代工，所以這塊環節的確定性也還是比較強的。再就是市場情緒比較好的時候，大家就會去關注一些液冷上游的一些零部件，包括這個下一代（更多實時紀要加微信：aileesir）潛在的這種靜模式液冷的這種靜默介質等等那麼行情也會有一個比較大的蔓延。

我先匯報一下我們重點推薦的公司英維克，那也是國內和全球醫療領域，我們覺得技術實力非常強的一個公司。

Now如果我們對比國內的這些上市公司來講，從液冷的技術實力來培養量產的這種經驗，包括和北美多家客户的一個前期的接洽來講，英維克肯定是A股里面最領先的公司，我們還是覺得是遙遙領先於A股其他公司一個身位了。而且英維克他在比較早期的時候，因為是製造公司做國內IDC領域的風冷，所以在17年18年就液冷領域相關產品的佈局，最早是和華為的鯤鵬升騰這些芯片開始逐步去匹配液冷的方案。早期公司在2023年的時候，華為液冷里面大概也有個40%左右的一個比較高的市場份額，同時公司也看到了海外液冷非常大的一個需求，所以在2023年左右公司就比較積極的在給英偉達進行送測相關的動作。

然后我們目前也看到公司的接頭液冷板和CPU相關環節，其實在英偉達的測試認證已經幾乎都通過了，沒有任何問題是具備非常強的一個大批量量產的能力的。此外的話公司也在和北美的幾乎這些頭部的有液冷需求的公司，然后也都在進行比較早期的也都在進行非常密切的一個接洽。像去年下半年的話，公司的多位高管也一直都在北美本地去進行這種液冷市場的一個比較積極的這種開拓，近期公司也是厚積薄發，拿到了Meta比較大體量的一個訂單，股價也是有非常積極的反應。如果我們看英維克的市場空間的話，如果假設全球2,000億的市場，英維克在里面拿到一個20%的份額，大概對應400億的收入，120億的利潤，如果給20倍PE的話，那就是2,400億的一個市值的淨增量，所以英維克這個位置我們肯定是看翻倍及以上的上空間的近期公司是拿到了Meta的SK機櫃的液冷比較確定性的訂單，主要是通過天虹和廣大進行供應。

此外公司其實和天虹在交換機液冷領域也有比較深入和比較深入的合作。我們覺得目前看買賣這個項目，公司26年有一個收入可能20億甚至20以上的淨增量是沒有任何問題的。當然如果公司的份額更高，收入在26年27年也會進一步的增長。此外的話其實像谷歌的櫃機方案的伊朗供應商預計在年底左右也會有確定，那英威克其實在CTO等相關的產品和谷歌里面的積極送樣的動作做的也還是非常好的，並且公司的產品也得到了大客户比較充分的認可。我們覺得所謂谷歌也能一些方案的放量，因為哥在里面也預計會拿到比較大體量的這種份額或訂單確定性還是比較強的。此外的話説英偉達整體液冷需求的一個釋放，像英威克的話之前在GB200環節，GB200的時候已經拿到了幾千萬，第幾千萬的訂單，我們覺得在GB200在賣的時候，公司的液冷板接頭CTO的產品也預計有一個市場份額進一步的抬升。

接下來的話看亞馬遜和微軟這些廠商的AC液冷的供供應商也會陸陸續續在明年上半年的時候開始確定，對英威克來講，這些廠商都是非常重要的機會。此外的話因為英維克的話，最近幾年在東南亞也都陸陸續續拿到了一些液冷的項目，如果要麼是北美的CSP，要麼是國內的公司出海，如果在海外有用到要麼是英要麼是英偉達的卡，要麼是A4的月卡，如果是使用這種單個IDC項目的全套的液冷解決方案的需求，這種跟結構的這種全套解決方案的業務需求，因為可以都會非常積極的進行招投標，我們覺得在東南亞的液冷市場公司達到一個20%或者30%以上的市場份額，確定性還是非常強的。所以到這個時間節點，因為客户肯定是先建議看好看分類以上的空間。

好的，接着繼續匯報一下我們另外兩家重點推薦的公司，包括鼎通科技，還有移動電子，那麼也是主要圍繞公司的未來的核心的增長邏輯來匯報一下，因為公司的基本情況的話之前也已經是做過詳細的匯報了。首先的話就是鼎通科技，鼎通科技的話它的核心邏輯還是在於IO連接器的液冷這塊，那麼IO連接器的話它的應用場景的話主要是用在I數據中心里面，包括交換機和服務器上都會用到IO的接口，它主要是用來插光模塊，就是我們交換機上肉眼看到的一一排那種插槽的話，就是它所做的IO連接器。所以IO連接器量的方面的話，它就是跟着光模塊一起走的，因為它邏輯上來説是和光模塊1:1對插的一個關係，那麼它的價格方面的話也會跟着光模塊的升級迭代，它的價格會價值量會有提升。

比如説光模塊從400G升到800G未來到1.6T它這個接口也要對應跟着一起升級，那麼在這個升級的過程當中的話，它的價值量就會提升。那麼未來到1.6T包括現在的800G的方案里面的話，它的IO連接器的散熱的方案的話，會從之前的風冷方案逐步演變為液冷方案，那麼這個會帶來IO接口價值量大幅的一個提升，彈性的話大概在4~5倍，那麼以前像風冷的IO接口，比如説400G風冷或者800G風冷，它的接口的價值量大概是在三四十塊錢這個水平，那麼未來如果是説變成一個800G液冷或者1.6T液冷的方案的話，它單個口的價值量會去到150~200塊錢，所以説在這個情況下的話，它的價格彈性就會很大。所以未來隨着你1.6T光模塊的一個出貨，它未來的這個產品給它帶來的一個收入和利潤彈性就會非常大，而且800G最近的話也是説會用到一部分液冷的方案，最近新華三推出來的100T的交換機里面，它是有128個液冷128個800G的接口，因為它的接口密集程度比較高，所以説它在這種情況下，即使是800G它也其實用到了液冷的方案。

所以未來隨着你的交換機吞吐量的一個提升，無論你是用800G還是用1.6T的話，只要它的接口密集程度比較高，它都會用到這種液冷的方案，所以説未來液冷在800G和1.6T里面的滲透率預計都會逐步的一個增長。所以這個就是鼎通科技它目前最重要的邏輯就是IO連接器液冷這塊的邏輯。然后除此之外的話，它在通信AI的服務器機櫃內也會供一些連接器的零部件，包括像背板連接器進芯片的連接器的零部件等等。那麼單機櫃價值量大概能有個2萬塊錢，以英偉達的機櫃計算的話，所以它這塊未來也會跟着機櫃的一個出貨量會有一個比較高速的增長。所以整體來看的話，公司未來主要受益於IO液冷連接器滲透率的一個提升，以及機櫃內部的這些連接器的一個需求，公司整體的營收和毛利率的話都會有一個雙升，那麼預計226年27年都會維持一個非常高速的增長，那麼這個是鼎通科技。

第二個是移動電子的話，它的老業務其實和鼎通是比較類似的，也是做IO連接器的。然后公司今年有一個新開拓的業務，也就是GPU液冷板的業務，所以公司主核心的邏輯的話包括液冷和IO連接器兩個方面，首先液冷這一塊的話，公司主要是供GPU上的給GPU散熱的液冷板，然后這塊的客户以及未來的潛在客户的話，主要包括AVC奇宏，然后品達還有科瑪特這些英偉達鏈的核心的液冷的供應商，然后目前產生收入的已經產生批量收入的就是AVC奇宏大概單月前幾個月基本上單月可能有個1,000萬左右，然后9月份可能有個兩三千萬這個水平，然后四季度可能會繼續增長到3,000萬這個水平，所以它這塊的增速還是非常高的。然后除此之外的話，像品達它的產品已經通過驗證了，而且供的是這種價值量更高的一個液冷模組，然后cool

master這些還在一個驗證的過程當中，未來也是明年也是有希望逐步供進去。

然后營收方面的話公司是為數不多，目前已經在液冷這一塊產生穩定可觀收入的一個公司，而且這個客户給公司的指引的話也是比較樂觀的。然后所以説整體液冷這塊明年按照目前的預期的話，可能明年有接近至少10個億的1個訂單，然后這個是液冷板塊。第二個是IO聯氣的板塊，IO聯氣的話公司的業務和鼎通是比較類似的，主要是做112g224g的k級的產品。它和鼎通不一樣的地方在於它在以前的話它沒有做風冷的散熱器，頂通是有風冷的散熱器的，所以説以前的800g的112g的產品的話，它的價值量相對來説會低一點，但是未來液冷這一塊的話，公司也有在跟進，也有在跟客户（更多實時紀要加微信：aileesir）做液冷IO的一個產品的一個開發和驗證，所以説未來明年的話公司也是有望供進去。液冷的io這一塊。

所以這塊邏輯的話和鼎通是一樣的，就是這個產品不僅量在增長，其次的話它的價值量有一個非常大的彈性。那麼綜所以綜合來看的話，公司未來主要就是受益於GPU、液冷、GPU、液冷以及IO系這兩塊業務，整體的26年27年也是會維持一個非常高速的增長。