優化產品結構去庫存，板塊修復估值區域龍頭今世緣復甦

國慶節、中秋節即將到來，白酒動銷備受關注。在9月13日的茅臺業績説明會上，公司表示：「環比6、7月份，8月市場終端動銷有所回暖；8月底以來至今終端動銷環比增長顯著，市場態勢有望進一步向好。」同時也有研究機構表示，部分白酒開瓶率已有向好跡象，基本面底部區間已漸行漸近。

整體看歷經長時間調整，白酒板塊估值處於相對低位，安全邊際較高，分紅呈現持續提升態勢。而類似今世緣（603369.SH）等一些二線白酒上市公司，也進行了主動調整，庫存壓力釋放，輕裝上陣。 

白酒行業供需問題逐步緩解

國家統計局數據顯示，今年1月份至6月份，規模以上白酒企業累計產量191.6萬千升，同比下降5.8%。中國酒業協會調研顯示，酒類生產企業和經銷商的客户數、客單價、營業額和營業利潤的減少比例較高。從A股上市白酒企業公佈的2025年上半年業績看，行業表現分化。其中，一線龍頭如貴州茅臺上半年業績穩健增長，區域龍頭如今世緣等憑藉省內基本面也表現相對穩健。 

2025年二季度高端、次高端、區域白酒營收分別同比+3%/-5%/-27%，淨利分別同比+1%/-19%/-42%，整體行業去庫存加速（見圖1）。國泰海通的研究表明，以茅臺為首的高端白酒業績總體穩定，二線次高端白酒去庫節奏相對領先，頭部與二三線品牌報表分化更為明顯。存量競爭環境中行業份額邏輯持續演繹，酒企選擇擁抱產品創新、渠道變革以尋求增量，部分高端酒通過持續平衡渠道以維繫收入增長。

圖1：白酒板塊單季歸母淨利潤及同比增速

中秋、國慶臨近，酒企旺季動銷逐步開啟。據茅臺官方數據，隨着傳統雙節臨近，8月環比6、7 月份，市場終端動銷有所回暖，8月底以來至今終端動銷環比增長顯著，市場態勢有望進一步向好。同時在9月12日的半年度業績説明會上，針對增速問題茅臺迴應「將始終秉持長期主義，以市場為中心，以消費者為中心，堅持以自身的確定性應對各種不確定性，致力於推動高質量可持續發展」，基於公司的理性表態及動銷好轉趨勢，公司方預計供需矛盾將逐步緩解，有望對批價形成支撐。 

國泰海通認為，隨着以貴州茅臺、五糧液等為代表的白酒龍頭業績邊際降速，2025年三季度板塊報表或將進一步調整，參考2014年股價觸底回升的過程來看，報表底部和批價底部均對股價、估值有支撐作用。 

9月14日，開源證券也表示，部分酒企也有反饋8月終端開瓶率有向好跡象，白酒基本面底部已經漸行漸近。隨着時間推移，預計禁酒令糾偏不會持續太久，並且國家大型基建項目的落地將帶動經濟活躍度提升，后續白酒基本面大概率呈現平穩向上的態勢。除了加速出清釋放風險，酒廠也在推出新品以適應新時代發展，比如五糧液推出29度「一見傾心」低度酒獲取年輕客羣，珍酒推出新品大珍，酒鬼酒推聯名產品「自由愛」等。 

后續建議白酒關注範圍可擴散至三條線：一是全國化次高端回補，如捨得酒業、山西汾酒等；二是區域龍頭，如古井貢酒、今世緣等；三是高端酒的估值修復並考慮股息率優勢等方面，例如瀘州老窖、貴州茅臺等。當前藥食同源市場有顯著增長態勢，發酵類藥食同源產品成為潛力賽道，推動行業向「傳統+科技」融合轉型。消費者需求轉向「真材實料、科學配方、道地原料」，且「發酵技術」「精準制肽」等科技手段加速應用，行業正從粗放增長向精細化、科技化升級，具備技術、原料、品牌優勢的企業將成龍頭。

截至9月17日收盤，A股21家白酒上市公司總市值合計爲3.32萬億元，相較於今年年初的3.43萬億元下降3.2%，其中16只白酒股市值出現下滑。在21家酒企中，有18家酒企的市盈率在40倍以內，貴州茅臺和五糧液的市盈率分別為21倍和15倍。相較於其他板塊，白酒板塊當前處在低估值狀態。 

今世緣主動調整

賣方研報看好公司未來

作為區域品牌龍頭，今世緣正在主動調整、釋放壓力，輕裝上陣。今世緣半年報指出，在白酒行業品牌集中度提升、渠道變革加速的背景下，公司聚焦市場突破，築牢發展基礎。省內核心市場基礎穩固，省外市場佈局持續深化。 

半年報顯示，「緣文化」是今世緣天然優勢、魅力之源，體現最深厚的文化軟實力。公司堅定不移以「緣」為核心，以酒結緣，以緣興酒，持之以恆塑造品牌精神，打造更有温度、更具高度、更顯特色的緣文化品牌。 

公司現擁有「國緣」「今世緣」「高溝」三個著名品牌。國緣品牌定位「中國新一代高端白酒」，堅持「與大事結緣，同成功相伴，為英雄乾杯」傳播方略，唱響「成大事必有緣」的品牌宣言，凸顯品牌高度；開創國緣V9清雅醬香新品類，成為清雅醬香型白酒團體標準制定者。今世緣品牌以「這一生今世緣」為品牌主張，弘揚「今世有緣相伴永遠」品牌理念，致力於打造中國最有温度的文化名酒。「高溝」是中華老字號，秉持「人生起伏揮灑自如」品牌主張，通過推廣「高線光瓶酒」高溝標樣系列產品開啟復興新徵程。 

公司2025年上半年銷售毛利率達74.54%，位列行業第7位，核心驅動力來自特A+類產品（300元以上）64.88%的營收佔比，其中，國緣四開等大單品在江蘇商務消費市場佔據優勢地位。從銷售區域看，今世緣在區域市場佈局方面顯示出積極變化。上半年，省內市場實現營收63.21億元，佔總營收的90.95%，江蘇省內市場仍占主導地位，南京大區和淮安大區合計貢獻30.47億元，核心市場優勢明顯。省外市場不斷突圍，聚焦重點板塊，聚焦資源，有步驟、有重點周邊化拓展，省外實現營收6.28億元，同比增長4.84%，佔總營收的9.03%，營收及佔有率展現出較好增長勢頭。 

圖2：今世緣省內和省外業務佔比

中郵證券表示，二季度公司四開及以上產品（尤其是V系）受影響最大，對開、單開及淡雅系列受影響較小。省外市場受政策影響程度好於省內。公司省外戰略聚焦於江蘇周邊核心市場（如安徽、山東、上海、浙江）。浙江無本土強勢白酒品牌，公司將重點提升產品競爭力。上海、浙江市場民間消費佔比較高，V系產品表現較好。公司將堅持深耕已聚焦的重點市場。展望下半年，政策影響將逐步減輕，公司在報表和動銷端均進入低基數，業績同比情況有望環比改善，預計公司業績端最差時點已過。 

而通過財報可以看出，即使今世緣在調整期仍能保證員工薪酬提升，這有助於提升員工積極性及組織穩定。 

此外，統計賣方機構對於今世緣二季度的解讀，觀點大體相同，對公司的主動調整都給予了正面評價，且看好公司未來的發展。 

圖3：部分機構對於今世緣半年報的點評

（文中提及個股僅為舉例分享，不作買賣建議。）