美光FY25Q4財報一覽：AI推動DRAM/NAND供不應求持續到2026年，HBM4仍未售罄

（來源：Eric有話説）

存儲巨頭美光拉開半導體三季報帷幕。美光本季度按財年時間是FY25Q4，按實際時間對應2025年6/7/8月。

美光FY25Q4財報：

營收113.2億美元，同比增長46%，環比增長22%，再創歷史新高；預計FY26Q1營收125億美元，同比增長44%，環比增長11%，繼續環比增長；

GAAP毛利率44.7%，環比增長7個百分點；預計FY26Q1毛利率50.5%，環比增長5.8個百分點（GAAP毛利率巔峰是FY18Q4的61%）；

GAAP經營利潤36.5億美元，環比增長68%，經營利潤率32%（GAAP經營利潤巔峰是FY18Q4的43億美元）；

經營現金流46.1億美元，環比增長17%（經營現金流巔峰是FY18Q4的52億美元）；自由現金流連續6個季度為正；

GAAP淨利潤32億美元，環比增長70%，NonGAAP淨利潤34.7億美元，環比增長59%；預計FY26Q1 GAAP淨利潤40.2億美元，NonGAAP淨利潤43.1億美元（GAAP淨利潤巔峰FY18Q4的43.3億美元）；

整個FY25財年未回購；

分業務：

DRAM營收90億美元，同比增長69%，連續8個季度增長，環比增長27%，營收佔比79%；DRAM bit出貨量環比增長low-teens%，ASP環比增長低兩位數；

NAND營收23億美元，意外同比下滑5%，結束連續7個季度增長，營收佔比降至歷史低位20%；NAND bit出貨量環比下滑中個位數，ASP環比增長高個位數；這一結果彷彿與近期NAND漲價潮的火爆有所背離，對此管理層解釋為NAND行業將會改善，但從時間維度來看，DRAM業務的改善肯定會更早，就供應緊張程度而言，NAND市場正在改善並趨於緊張，但DRAM市場目前已經就很緊張，並且未來會變得更加緊張，當然也與美光自身NAND產品結構有關。

分市場：

以雲計算客户DRAM、整體數據中心HBM為代表的CMBU業務營收45.4億美元，同比增長214%，環比增長34%，營收佔比40%，毛利率59%，環比提升1.2個百分點。

以OEM客户數據中心DRAM、整體數據中心NAND為代表的CDBU業務營收15.8億美元，同比下滑23%，環比增長3%，營收佔比14%，毛利率41%，環比提升4個百分點。

以手機/PC DRAM、NAND為代表的MCBU業務營收37.6億美元，同比增長25%，環比增長16%，營收佔比33%，毛利率36%，環比提升0.12個百分點。

以汽車/工業/消費DRAM、NAND為代表的AEBU業務營收14.4億美元，同比增長17%，環比增長27%，營收佔比13%，毛利率31%，環比提升5.4個百分點。

預計2025年服務器出貨同比增長10%（上調），AI訓練+推理需求仍在廣泛擴散，傳統服務器也開始回暖；公司主要數據中心產品包括HBM、高密度D5/LP5以及數據中心SSD這三大類；FY25數據中心營收佔比56%，毛利率52%，FY25數據中心高密度D5和LP產品合計營收已超100億美元，數據中心LPDRAM單季度營收環比增長50%，美光仍然是英偉達數據中心LPDRAM的獨供；數據中心SSD營收和市場份額再創新高，數據中心HDD供應短缺利好SSD需求提升，公司推出行業首個G9數據中心NAND，服務器SSD平均容量正在從60TB提升到120TB，並且未來會積極使用大量的245TB；

本季度HBM營收近20億美元，run rate營收近80億美元，對比之下SK海力士Q2 HBM營收約65億美元；

產品層面，2026年HBM3E大部分供給已鎖定，但HBM4仍未完成談判，將在未來幾個月鎖定；HBM4（邏輯Die自研）已向客户送樣，帶寬>2.8TB/s、速率>11Gbps（闢謠速率不滿足英偉達標準的新聞），首批將於2026Q2出貨，2026H2爬坡。2027年量產的HBM4E邏輯Die宣佈與臺積電合作，可做定製化，定製版毛利率高於標準品；預計下季度公司HBM市場份額將會與公司DRAM市場份額相匹配（20%+），2026年HBM市場份額更高；

預計2025年PC出貨同比增長中個位數（上調）；美光首個1-gamma D5量產出貨；本季度美光客户端SSD營收再創新高；

預計2025年智能手機出貨同比增長低個位數（不變）；手機DRAM用量持續提升，本季度1/3旗艦手機搭載12GB以上DRAM；本季度基於1-beta工藝的LP5X 16GB、24GB產品完成客户驗證；未來退出手機NAND業務，停止研發UFS5，專注ROI更高的手機DRAM業務；手機客户在DRAM方面的選擇遠少於在NAND方面的選擇；

本季度汽車和工業需求復甦超預期；公司D4/LP4產品供給持續受限，6月份宣佈的弗吉尼亞Fab擴產計劃支撐客户D4/LP4需求；

會議紀要重點：

預計2025年DRAM bit需求增長high-teens%（上調），NAND bit需求增長low to mid-teens%（上調）；2025年DRAM/NAND bit供給增速低於行業nonHBM與NAND的平均水平；中期DRAM/NAND bit需求增長CAGR mid-teens%（不變）；

預計2026年DRAM、NAND持續供不應求；

NAND製程轉換會使FY25 NAND產能比FY24低10%；隨着HBM的硅片需求和晶圓轉換比持續提升（HBM3E較D5消耗3倍wafer，HBM4將消耗更多，HBM4E將消耗超4倍wafer）；

預計FY26Q1 capex 45億美元，年化近180億美元，大部分與HBM以及其他DRAM相關；

預計毛利率持續上行，FQ1、FQ2毛利率可持續環比增長；DRAM庫存天數低於120天目標且將維持緊張，NAND庫存也在下降；客户下單提前期延長、可見度提升；

如果非要很樂觀去單獨拍HBM業務估值：2025年HBM TAM 350億美元，美光市佔率取25%（counterpoint 25Q1），意味着接近88億美元營收，淨利潤率取30%（CNBU業務OPM 43%），就意味着26.4億美元淨利潤，根據官方給出的2024-2028年HBM TAM CAGR 40%+指引，PEG取1就意味着40倍PE，結合下來就是HBM業務對應約1050億美元估值，是現在美光市值的75%。當然這種計算也只是個樂子。

總的來説，美光這份財報還行，但財報前彭博一致預期竟然比官方業績指引都低實屬離譜。兩個季度前，大家還在擔憂數據中心SSD短期過剩，結果最近結構性產能短缺持續漲價迎來反轉。由於DRAM需求旺盛，疊加HBM佔用較大DRAM產能，非HBM DRAM也開啟漲價潮，管理層表示甚至部分產品利潤率超過了HBM。

但鑑於目前美光估值邏輯已經從周期股切換到成長股，市場需要更多關於HBM市場TAM上調的積極信號，管理層這次仍未給到。而且HBM4產能仍未如預期中提前售罄，市場預計需求方的議價能力將比HBM3時候更強。長期來看，美光的核心增長支柱還是HBM、高密度D5/LP5、數據中心SSD三大業務。

目前美光PB 3.4x，已經遠遠突破歷史PB 1.8x估值區間，而全球HBM一哥SK海力士目前PB 3x（25Q2，25Q3可能會更低），HBM掉隊的三星電子目前PB 1.3x（25Q2，25Q3可能會更低）。