肉牛超級大周期、奶牛去化：進展到哪兒？

25H1奶價承壓，三家牧企中報表現分化。周期演繹時間長&擾動因素少。相較於豬養殖，牛行業的補欄周期顯著更長。奶肉聯動，淘汰母牛價格回升顯著增厚牧企利潤。

1、奶牛板塊：供給強收縮，去化或已進入尾聲！

1）去化或已進入尾聲。奶價下行4年，行業虧損1.5年，帶來奶牛產能已去化約8%（截至25年8月），疊加三季度青貯飼料採購季臨近，資金需求陡增，或將迫使資金狀況不佳的牧場存欄量被動加速出清。以24年年底產能為基數，我們測算行業有望在今年年底或26H1完成產能築底，實現奶價拐點。

2）供需偏緊的格局下，奶價有望回升。供給端，23-24年產能去化逐步兑現，疊加國際大包粉價格倒掛壓制進口，短期內難以擾動供給緊縮局面；需求端，短期受中秋國慶至次年春節等旺季消費提振，中長期則受益於育兒補貼政策落地催化及人均消費需求提升帶來的持續改善預期。供需格局偏緊支撐奶價具備較強的上行持續性。

2、肉牛板塊：超級周期拐點已現！

1）國內肉牛產能出清徹底：國內肉牛養殖集中度低、抗風險能力弱，且本輪虧損周期持續超600天、頭均虧損達725元（日度虧損峰值1420元/頭）（數據來源鋼聯）。持續的虧損驅動能繁母牛深度去化（艾格預測去化幅度超10%），並逐步向肉牛存欄端傳導，肉牛存欄量24年進入下行，預計2025H2肉牛供給有望進入收縮通道。

2）外盤擾動因素下降：多重壓制因素（氣候、政策、存欄下滑）導致國外主要產區產能持續萎縮，帶來全球牛肉供給缺口長期化。在此背景下，國內外價差收窄削弱套利空間，促進2025H1進口量顯著下滑，進一步強化國內供給偏緊格局。鑑於肉牛補欄周期漫長，此輪價格超級周期的高度與持續時間或將超出預期。

3、投資建議：奶牛牽手肉牛，雙buff加持。

1）25H1奶價承壓，三家牧企中報表現分化。優然因特色奶業務優勢及飼料成本降12%，奶價抗跌明顯，業績回升，公平值虧減0.4億；聖牧主營平穩，非經常收益增利1.17億，肉牛利潤緩衝奶價壓力，公平值波動較小；現代牧業因普奶佔比高、奶價降幅大，且戰略性淘汰低產牛致公平值虧增6.7億，短期承壓但長期仍具恢復基礎。

2）周期演繹時間長&擾動因素少。相較於豬養殖，牛行業的補欄周期顯著更長。從犢牛培育到可投產的成牛，整個周期通常需要約2年時間，遠長於豬的10個月補欄周期。此外，在生產指標上，牛與豬也有差異，豬PSY能達到24，每年生產2.2胎左右，但牛psy只有1且一年只能生產一胎。這種更長的生產周期特性，使得行業產能調整相對滯后，因此其周期性的景氣階段往往持續時間更久。此外，與傳統畜禽不同，牛養殖的供給端擾動因素較少（如無禽類行業的換羽等現象），使得產能變化趨勢的確定性更強。

3）奶肉聯動，淘汰母牛價格回升顯著增厚牧企利潤。根據港股會計準則，牧企利潤由主業經營與生物資產公平值變動共同構成，其中淘汰母牛（行業年淘汰率約30%）是公平值變動的核心驅動。當前肉牛價格進入上行通道，淘汰母牛價格同步回暖，考慮到淘汰母牛佔牧場生物資產存量的重要比重，其價格回暖對當期利潤的提振作用不容忽視，有望成為牧企短期業績的重要助推力。

具體標的：1）肉牛在母牛持續減產+奶牛淘牛減少+進口增量受限下，2025H2商品肉牛供給預計進入收縮通道。國內肉牛大周期可期。建議關注：【中國聖牧】、【光明肉業】、【福成股份】等。2）當前奶牛行業去化或接近尾聲，Q3青貯收購季帶來的資金壓力或促使產能出清邊際加速，靜待原奶價格觸底反彈。建議關注：【優然牧業】、【中國聖牧】、【現代牧業】、【澳亞集團】、【天潤乳業】等。

風險提示：養殖疫病風險，價格波動風險，進出口政策變化風險，市場系統性風險，下游消費恢復不及預期、測算偏差。

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