光庫科技：十幾億營收，估值卻接近300倍？

薄膜鈮酸鋰材料+OSC交換機完整產業鏈=300倍的估值？

海外算力鏈又出不少利好消息，最近主角是OpenAI，周末剛公佈要與國內消費電子龍頭立訊精密（002475.SZ）合作簽署協議，共同打造一款消費級設備，佈局終端AI，周一又宣佈與英偉達（NVDA.O）合作。爲了支持包括數據中心和電力容量在內的部署，計劃在新NVIDIA系統部署期間向OpenAI投資高達1000億美元。英偉達將助力OpenAI建設總容量至少10GW的數據中心。

10GW什麼概念？10GW=400-500萬個GPU=5000億美金的支出，差不多英偉達今年全年的總出貨量，是去年的兩倍，是3500億美元英偉達數據中心業務的營收。要知道不久前甲骨文（ORCL.N）聲明建設的數據中心體量也才只有5GW，英偉達這邊直接翻倍。此外，OpenAI還表示2026年下半年首批將部署1GW的英偉達系統，粗算下來OpenAI一家就需要7000台左右的GB300服務器。

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海外算力鏈博弈看國內算力硬件的預期

從海外算力產業鏈來看，目前以雲廠商選擇算力芯片的邏輯，主要分為兩個陣營，一個是購買英偉達GPU的雲廠商，代表公司就是甲骨文，今年5月的消息，公司將採購約40萬塊英偉達GB200芯片，價值400億美元（約合人民幣2869億元），為OpenAI在美國新建的巨型數據中心提供支持。可見，這三家目前是綁定關係，形成了算力服務器、雲廠商再到端側AI的一個「準」閉環，「準」的原因是因為，OpenAI還沒有真正的端側應用落地，這也解釋了周末OpenAI説要在今年生產消費級設備的核心原因；另一陣營就是以博通、谷歌、Meta等為代表的ASIC廠商，這一陣營基本上已初步形成了自己的生態閉環。

感興趣的可以看一下近期美股市場的表現，從9月10日甲骨文3000億投資算力的消息后，甲骨文和英偉達表現強勢，而反觀ASIC陣營上的公司，博通、谷歌等則出現了震盪下挫。不難發現，美股市場目前的核心預期是兩個陣營此消彼長，互相爭奪市場份額的情況，這里也傳遞出一個信號：市場確實有擔心，算力建設可能已經存在泡沫，試想一個邏輯，如果在早期的完全競爭市場，AI推理和訓練的需求高增，進而帶動算力建設不斷上修，無論路線，兩個陣營都是共振向上，同樣道理，如果出現此消彼長，是否説明市場競爭已經接近充分，存在短期過剩風險呢？而且這還是在端側AI和邊緣側AI並沒有完全開發出來的狀況下。

華爾街的評級機構也「澆了盆冷水」。此前，評級機構穆迪對甲骨文公司此前簽署的3000億美元人工智能合同發出風險警告，重申該軟件巨頭的信用評級展望為負面，其面臨的最主要風險來自其對少數大型AI客户的高度依賴。簡言之，這項被稱為「世界上最大的融資之一」背后實則大部分押注了OpenAI，如果OpenAI的商業化出現任何問題，甲骨文的風險或是毀滅性的。

A股市場目前算力硬件炒作的核心預期就來自於海外算力產業鏈。這里可以關注下標的公司屬於哪個陣營，如果可以兩個陣營都是核心供應商，説明敞口還是較低的，反之就得考慮下風險了。

國內除了炒作海外算力鏈資本開支預算和訂單預期，技術更迭也是一個重要方向。比如最近爆火的OCS（光路交換）技術，是一種直接在光域內進行信號路由和切換的技術，通過物理方式（如微鏡陣列或液晶偏轉）改變光信號的傳輸路徑，無需光電轉換（O-E-O）。最核心的優勢就是低功耗和低延迟，光信號直接傳輸。研報中，功耗可以降低40%-60%，傳輸延迟減少至納秒級，這也是AI服務器除了算力以外，最大的技術更迭需求。

推動OCS成為市場熱點的驅動因素，主要是谷歌在技術和推廣進展。

技術層面，谷歌已經在全球率先進行了「萬台級」規模部署OCS光交換機，其應用集中於兩條主線：自有TPU集羣和數據中心雲網絡的Spine層。谷歌最近的AI軟件Gemini登上AppStore榜首，同時還在對外銷售TPU（直接與英偉達競爭），前面提到了谷歌的TPU是專為AI計算而生的ASIC芯片，專注於實現兩個核心目標：極高的矩陣乘法吞吐量與卓越的能效。目前谷歌的TPU大模型能力明顯提升，關鍵從硬件自研到商用落地的閉環即將走通，市場預期會大幅拉動其TPU銷售數量，進而帶動相配套的OCS交換機需求。

推廣層面，開放計算項目基金會（OCP）宣佈成立全新光路交換（OCS）子項目，新設立的OCS子項目將推動開放式光交換技術協作，其中就有英偉達，説明雖然在AI服務器上是競爭關係，但技術層面誰家好就用誰家的。既然兩大陣營都將合作推廣OCS，市場當然也會預期OCS的市場空間將被進一步推高。據LightCounting預測，未來五年內OCS的出貨量會迅速攀升，從2023年的1萬台左右，預計到2029年突破5萬臺大關；另據CignalAI預測，預計到2029年OCS市場空間將超過16億美元。

最近A股相關概念股還是比較熱門的，比如光庫科技（300620.SZ），4月初至今公司股價漲幅超250%，短期股價最高翻了四倍，今年上半年僅5.97億的營收，5187萬的淨利潤。最近連續回調，相對估值PE也達到了驚人的350倍（TTM），而加上市場對未來業績預期后，相對估值PE（動態）近300倍。

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光庫科技的敍事夠不夠強勢？

根據公司半年報來看，2025年上半年，光庫科技營收5.97億元，同比大幅增長41.58%，增速較2024年同期增長12%，主要得益於光通訊器件業務的爆發式增長及光纖激光器件的穩健貢獻。歸母淨利潤5187萬元，同比高增70.96%；扣非淨利潤4156萬元，同比增長73.78%，顯著高於營收增速，可以看出公司核心產品的技術壁壘高和需求旺盛，帶來盈利能力的提升。

從分產品收入構成看，公司業務收入結構發生了一定的變化，主要業務和產品分為三塊，光纖激光器件屬於公司的基本盤，拳頭產品是隔離器和光纖光柵，主要應用於工業激光和醫用激光需求，其中高功率隔離器具有消除熱透鏡效應和高可靠性優勢，作為高功率光纖激光器的核心器件已被國內外著名廠商廣泛採用；高功率光纖光柵產品已經基本替代進口產品，實現了進口替代；上半年收入2.54億元，同比增長27.99%，保持穩健增長態勢，主要受益於高功率激光設備需求的回升；激光雷達光源模塊業務收入同比增長4.88%，主要應用於汽車的自動駕駛的激光雷達，目前實現批量出貨，這一塊市場預期在於未來汽車智能化趨勢，不過半年報中，這塊業務產品的毛利率下滑比較嚴重，同比下降了16.02%，可以看出整體價值量隨着車企價格戰而被壓縮。

當然以上兩個業務板塊並不是資本市場預期的重點。核心在於光通訊器件業務預期上。該業務板塊在今年也是首次超過光纖激光器件成為公司新的增長驅動。上半年，光通訊器件收入達到2.80億元，同比增長73.89%，銷量同比激增99.41%，收入佔比光纖激光器件的42.47%，成為最核心業務，而業務的驅動邏輯就是AI算力建設帶動400G和800G光模塊的需求放量，而資本市場對於公司光通訊器件業務預期有兩個重點：

一個是薄膜鈮酸鋰調製器、薄膜鈮酸鋰PAM-4調製器芯片、體材料鈮酸鋰調製器領域。公司在薄膜鈮酸鋰調製器（TFLN）已實現重要突破，這東西屬於CPO光模塊（「易中天」）的上游。TFLN調製器憑藉其超高速率、低功耗和高集成度等優勢目前被市場預期是800G/1.6T光模塊的核心器件。對比目前其他硅光和磷化銦技術路線，下表對比明顯可見，薄膜鈮酸鋰這種光電材料可具有100GHz以上的帶寬，功耗明顯低於硅光和磷化銦方案，且高温下性能穩定，無需昂貴的TEC（熱電製冷器）進行温控。

目前硅光是調製器是主流的原因，主要是因為技術成熟、產業鏈和生態較完整，而薄膜鈮酸鋰的成本較高，且產品良率不高。而光庫科技的核心技術主要是通過2019年收購Lumentum的鈮酸鋰調製器生產線，快速掌握全鏈條技術，成為全球唯三、國內唯一實現超高速調製器規模化量產的企業，半年報顯示公司通過那次收購，已經具備了開發用於800Gbps以上相干通訊的96GBaud和130GBaud 的薄膜鈮酸鋰相干驅動調製器，以及800/1600/3200Gbps速率的非相干薄膜鈮酸鋰調製器芯片和器件的關鍵能力。據説調製器年產能達8萬件，良品率在90%左右（僅參考）；

市場預期歸市場預期，從半年報公司對2020年定增7.1億（實際6.97億）募投項目説明中，披露了薄膜鈮酸鋰調製器等產品的出貨情況，目前只是小批量生產和出貨，結合當前中下游對400G、800G和1.6T的需求迭代來看，把公司闡述翻譯過來就是：目前產能利用率不及預期是因為市場對超高速光連接的需求還在初期，未來會很強勁。看來薄膜鈮酸鋰需求放量還需要時間驗證，而對於現在的炒作還是仁者見仁智者見智了。

另一個就是前面提到的OSC交換器。這一塊業務也是光庫科技收購而來，2025年6月3日公司以「1700萬美元+交割時標的公司淨現金-交易費用」的對價收購武漢捷普100%股權，交易完成后將持有其全部股權。武漢捷普是捷普集團（Jabil）在華光學資產核心載體，光有源/無源器件製造以及封裝一體化能力（代工廠），產品涵蓋光交換機（OCS）、高速光模塊及激光雷達組件。

根據公司公告，武漢捷普2024年實現營業收入2.41億元，淨利潤651.64萬元，淨利潤率約2.7%，2024年經營活動現金流量淨額2386.33萬元；2025年一季度營收6416.61萬元，淨利潤87.84萬元，呈現穩健增長態勢。業績不是重點，重點在於被收購標的是谷歌OCS設備的核心代工廠商，採用MEMS微鏡技術路線。收購后，在目前主流的MEMS技術路線中，結合光庫科技MEMSVOA和MEMS光開關、薄膜鈮酸鋰調製器、光纖陣列等技術和產品，公司目前已經成為國內唯一具備OCS從核心部件到整機制造能力的企業，進一步提升單機的價值量和競爭壁壘。據瞭解，間接或直接佔到谷歌OSC供應鏈的70%份額（未經證實）。

總體來看，光庫科技在光通訊領域的市場預期還是比較強的，薄膜鈮酸鋰材料和OSC從核心部件到組裝這兩塊確實符合未來AI建設的需求，而且公司有一點的稀缺性和技術壁壘。不過個人觀點認為，業績不會增長那麼快，需要注意的是300倍的動態PE（市場對公司未來的預期）屬實不低，對應的是300%的業績增速，難免有過度透支未來業績預期的風險。根據CHOICE統計，2025年和2026年兩年，市場給出的預期相對PE分別為274.63倍和155.07倍。

按照這個消化估值的趨勢，目前市場預期至少將公司股價給到了2027年，基本對應了1.6T甚至3.2T超高速光模塊以及OSC交換機的需求放量。不過這期間還有競爭對手、技術迭代等不確定性因素，這兩天股價大幅回調預計也是市場消化一些估值泡沫。