【德邦產業經濟】A 股「慢牛」基調不改，關注稀土戰略與存儲高景氣

（來源：德邦證券研究）

核心觀點：

市場方面，A股高位放量震盪，但從交易和估值層面來看，均未達到過去兩輪牛市高點區間，行情有待擴散，后市建議沿「政策+盈利」主線佈局。大消費方面，關注到過去預製菜的崛起主要受到技術突破、B端企業標準化出餐需求以及C端市場簡化烹飪需求的三重共振。高端製造方面，關注到稀土作為高端製造與戰略新興產業的核心資源，正呈現供需兩端共振格局。硬科技方面關注到AI景氣度仍然持續，和AI相關度較高的晶圓代工景氣最佳，電子代工以及部分IC設計公司同比表現同樣亮眼。

市場觀點：本周A股「先揚后抑」，成長風格領漲，港股、全球主要股市（尤其美股）表現較好，黃金、BDI指數上漲。當前A股高位放量震盪，從交易層面4項指標（漲幅、成交額、換手率、成交擁擠度）來看，均未達到過去兩輪牛市高點區間，行情有待擴散；從估值層面PE、PS維度看，提升幅度亦遠低於過往牛市，遠未泡沫化。短期雖多空博弈加劇、放量回調，但「慢牛」基調不變，預計風格輪動，行情將向更多板塊擴散，四季度政策紅利可期。中長期經濟處於庫存過渡階段，A股盈利磨底但結構性機會顯現，亦需關注海外擾動。后市建議沿「政策+盈利」主線佈局，關注政策紅利與低位方向、金融周期、科技與高端製造領域。

大消費看點：預製菜概念最早起源於美國，成熟於日本，上世紀90年代開始進入中國市場。本期周報集中覆盤中美日三國預製菜行業歷史，嘗試總結行業崛起的共性原因：①技術的突破，主要表現爲速凍、包裝、基礎物流等技術的不斷完善；②B端企業標準化出餐的需求，隨着餐飲企業連鎖化率提升，規模化擴張背后是對標準化和餐飲現場成本把控的訴求；③C端市場簡化烹飪的需求：社會家庭結構悄然變化（女性進入職場/老齡化趨勢），大眾重新考慮現場烹飪的性價比。當然對於國內市場而言還有外賣、電商等因素的催化。

高端製造看點：稀土作為高端製造與戰略新興產業的核心資源，正呈現供需兩端共振格局。一方面，我國通過配額管理與出口管制強化了產業鏈的戰略主動權，確保資源向高端應用環節傾斜；另一方面，全球綠色轉型與「雙碳」目標持續推升鐠、釹等關鍵元素需求，帶動永磁材料等新興應用快速擴容。在供給集中度提升與需求結構升級的背景下，稀土產業鏈的戰略地位有望進一步鞏固，為高端製造發展注入長期驅動力。

硬科技看點：從臺股8月營收情況來看，AI景氣度仍然持續，其中和AI相關度較高的晶圓代工板塊同比表現最好，電子代工板塊以及部分IC設計公司同比表現同樣亮眼；同時，存儲板塊景氣度持續向上，我們認為主要原因是AI需求的推動，同時存儲大廠產能轉向DDR5等高端品種，DDR4等利基型產品產能不足。另一方面，傳統消費電子及半導體表現相對平淡，部分環節受關税影響上半年提前拉貨；而硅片作為產業鏈最上游，景氣度仍待修復。

風險提示：宏觀經濟波動風險、市場競爭風險、產品創新不及預期等。

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01

市場觀點

1.1市場觀點：市場高位放量震盪，后市如何看？

我們選取交易層面的漲幅、成交額、換手率以及成交擁擠度四個維度指標以及PE、PS兩個估值維度來衡量。同時，爲了避免市場環境不同帶來的擾動，我們用相對值刻畫當前某項指標較高位的「温度」。

交易層面，4個指標均未落至牛市高點，顯示交易層面情緒未至沸點。具體來看：1）萬得全A指數的漲幅區間為228%~613%，本輪最大漲幅約58%，以平均股價來看，漲幅區間為196%~385%，本輪最大漲幅約84%，整體漲幅尚未過半；2）成交額絕對值因市場擴容不具直接可比性，但其「温度計」顯示，過去兩輪牛市中成交額較低點增長約為202%~639%，目前僅增長153%左右，反映交易活躍度仍有提升空間；3）換手率「温度計」顯示，過去兩輪牛市的換手率普遍較低點增長約120%~170%，目前約為92%。4）成交擁擠度顯示歷史位置在55%~59%，當前約70%，顯示資金仍集中於主線板塊，牛市行情有待擴散。

估值層面，顯示本輪估值提升並不明顯：1）過去兩輪牛市中，PE-TTM的區間高點為31.79倍~58.22倍，本輪最高約為22.43倍；增長的角度看過去兩輪增長169%~223%，本輪增長52%。2）PS-TTM的區間高點為2.71倍~5.11倍，本輪最高約為1.66倍；增長的角度看過去兩輪增長176%~470%，本輪增長53%。

短期看，A股在接近整數關口前震盪回調，多空雙方博弈加劇，上周四兩市放量下跌，兩市成交突破3萬億。但我們認為市場「慢牛」基調未改，預計短期風格或將出現輪動，一方面是四季度將進入政策預期發酵階段，政策紅利有望逐步釋放；另一方面是成交擁擠度偏高，行情有望從主線向更多板塊擴散。

中長期來看，經濟處於「主動去庫存」向「被動去庫存」過渡階段，A股雖整體處於盈利磨底階段，但結構性機會已顯，全A營收初現企穩跡象。結構上，代表新質生產力方向的雙創指數表現出高成長性，行業上，TMT與高端製造表現亮眼。同時，仍應關注海外擾動，如中美貿易摩擦風險、全球資金再平衡風險等。

展望后市，儘管整體復甦斜率放緩，但中觀層面高景氣賽道仍具備顯著結構性機會，不過行情的持續性核心取決於賺錢效應與增量資金能否形成正向反饋。建議沿「政策+盈利」驅動主線關注：

1）政策紅利與低位方向，「反內卷」政策有望改善企業盈利預期，而消費板塊雖需求復甦緩慢，但龍頭具備較強定價能力，具備較大修復彈性。2）金融與周期方向，佈局修復與通脹彈性。資源品供需格局優化，疊加流動性拐點有望打開價格彈性。3）科技與高端製造主線，TMT板塊在AI算力、國產替代驅動下高成長高景氣，資本開支持續擴張，而設備製造作為「製造強國」核心載體，盈利有所兑現，人形機器人、半導體設備等細分領域彈性突出。

1.2. 市場周覆盤：美聯儲宣佈降息，A 股指數衝高回落？ 

1）本周（9/15-9/19）A 股市場呈現「先揚后抑」的震盪格局，三大指數漲跌不一，上證指數下跌 1.30%，深證成指漲 1.14%，滬深 300 指數下跌 0.44%，科創 50 上漲 1.84%。市場成交量有所提升，日均成交額提升至 2.52 萬億水平（上周 2.33 萬億）。

2）近期盤面表現上： 

A 股方面：從風格看，近一周成長風格漲幅領先，金融、穩定風格跌幅較深，31 個申萬行業漲跌互現，其中煤炭、電力設備、電子、汽車、機械設備行業領漲，最大漲幅 3.51%；銀行、有色金屬、非銀金融、鋼鐵、農林牧漁行業領跌，最大跌幅 4.21%。從換手率看，受美聯儲降息落地、反內卷政策以及金九銀十等事件主題的催化，社會服務、計算機、汽車、電子、電力設備等板塊交易熱度較高。港股方面，恆生指數上漲 0.6%，恆生科技指數上漲 5.1%，港股表現持續好於 A 股。 

海外市場方面：本周全球重要指數全面上漲。受益於美聯儲宣佈降息和 AI 樂觀情緒推動，本周美股整體呈現上漲走勢，其中標普 500 和納斯達克指數分別上漲 1.2%和 2.2%。歐洲市場漲跌不一，法國 CAC40 漲 0.4%、德國 DAX 下跌 0.2%、英國富時 100 下降 0.7%。新興市場表現同樣分化，巴西 IBOVESPA 指數上漲2.5%、胡志明指數下跌 0.5%、泰國 SET 指數小幅微跌。 

大宗商品方面：截止 9 月 19 日，COMEX 黃金期貨結算價 3719.4 美元/盎司，周度漲幅 1.1%。海運市場迎來傳統旺季，波羅的海乾散貨指數（BDI）周度漲幅高達 3.6%，近一個月漲幅已達 12.2%。

02

大消費觀點

食品工業化時代，預製菜前景廣闊

預製菜產業崛起的歷史背景：預製菜作為餐飲工業化時代的產物，並不是這幾年纔有的新詞新現象。預製菜這一概念最早起源於美國，成熟於日本，並於上世紀 90 年代開始進入中國市場。本周周報我們將沿着歷史脈絡簡單梳理預製菜產業崛起的歷史背景，並嘗試總結產業快速發展壯大的共性原因。 

美國（1920s 起步）：冷凍技術突破+公路物流基建+女性就業率提升

美國作為最早引用預製菜概念的國家，早在上世紀 20 年代就研發出世界上第一臺快速冷凍機，在技術上突破了速凍食品加工難題。其后在進入二戰后（1950-1970 年），美國預製菜行業的快速繁榮，得益於政府大力發展州級公路建設，縮短城市物流時間。同時越來越多的美國女性進入職場，使得家庭餐飲需求激增。在供給條件優化和需求人羣擴張的兩重催化下，預製菜行業或者説它的 B 端運用場景連鎖餐飲行業得到了空前的繁榮。那一時間美股上市了一批預製菜巨無霸企業（比如 Sysco1970 年上市、泰森 1986 年上市）。

日本（1950s 起步）：冷鏈發展/家電普及+女性外出就業+餐飲現場成本提升-先 B 端市場繁榮；老齡化&少子化帶動家庭結構小型化-后 C 端市場需求增加

相比於美國，鄰國日本與我們的消費習慣更相近，發展預製菜業相晚一些，從上世紀 50 年代中期開始起步。日本預製菜行業興起的契機和美國類似：1）冷鏈設備完善以及冰箱等家電的滲透普及；2）經濟快速增長帶動生活節奏加快，以及女性就業率的攀升，使得日本居民外食現象大量出現，根據紅餐產業研究院，1976  年日本外食餐飲規模增速達 17.48%；3）商業用地如東京圈商業用地價格快速攀升，帶動餐飲現場成本壓力提升，商家自然對標準化、規模化的半成品菜需求快速上升。以上種種因素疊加，催生了日本預製菜行業在 B 端市場的繁榮。 

1996 年后日本經濟泡沫開始出現，B 端增長放緩。同時日本開始經歷出生人口下降和人口老齡化等社會結構重大變化，單身化、少子化趨勢帶動家庭結構小型化，大眾對於繁雜烹飪的忍耐度和性價比在不斷降低。這時候預製菜正好接住了這部分空白的 C 端需求。自此我們可以看到日本預製菜行業從 B 端到 C 端經歷了雙輪驅動的漫長時代。

中國（1990s 起步）：「洋快餐」啓蒙+冷鏈物流技術短板突破+外賣發展+疫情因素——B 端/C 端雙輪驅動

相比美國和日本，我國預製菜行業起步較晚，直到上世紀 90 年代纔開始萌芽，最早開始普及也是隨着麥當勞、肯德基這類海外餐飲連鎖品牌進入中國纔開始，相比我國傳統中式餐飲講究新鮮烹飪和師徒帶教，這批全球性快餐品牌對產品和出餐標準化要求極高，需要依賴成熟的配套工廠。但受制於速凍技術和冷鏈物流等短板現制，我國的預製菜行業一直未能進入中餐範疇，直到出現了一批重慶火鍋品牌率先走向全國連鎖業態，其后隨着餐飲行業進入「萬店規模」的連鎖化時代預製菜概念也有了更廣泛的運用場景。當然現在除了 B 端餐飲品牌外，預製菜C 端市場也在提速發展，這就要歸因於 2014 年以來外賣業務蓬勃發展、以及 2020年疫情等因素帶來居家預製菜需求激增。至此我國預製菜概念從最初有限幾個品類的央廚加工，發展至如今的西餐、火鍋、燒烤等多領域。

覆盤中美日三國預製菜行業的前世今生，不難發現，這個行業的崛起離不開以下三點：①技術的突破，主要表現爲速凍、包裝、基礎物流等技術的不斷完善；②B 端企業標準化出餐的需求，隨着餐飲企業連鎖化率提升，規模化擴張背后是對標準化和餐飲現場成本把控的訴求；③C 端市場簡化烹飪的需求：社會家庭結構悄然變化（女性進入職場/老齡化趨勢），大眾重新考慮現場烹飪的性價比。當然對於國內市場而言還有外賣、電商等因素的催化。 

03

高端製造看點

稀土產業鏈價值凸顯

我國稀土產業格局中，中國稀土與北方稀土兩大龍頭企業居於核心地位，行業整體在政策紅利持續釋放的背景下，2025 年上半年業績普遍呈現亮眼表現。分企業來看，北方稀土 2025 年上半年實現營業收入 188.66 億元，同比增長 45.24%；歸母淨利潤 9.31 億元，同比大幅增長 1951.52%，盈利能力顯著提升。中國稀土同期實現營業收入 18.75 億元，同比增長 62.38%；歸母淨利潤 1.62 億元，扣非后歸母淨利潤 1.55 億元，同比成功扭虧為盈，顯示出經營質量的明顯改善。

稀土元素（Rare  Earth  Elements,  REE）是元素周期表ⅢB 族中原子序數為21、39 及 57 至 71 的 17 種金屬元素的總稱，包括鈧（Sc）、釔（Y）、鑭（La）、鈰（Ce）、鐠（Pr）、釹（Nd）、鉕（Pm）、釤（Sm）、銪（Eu）、釓（Gd）、鋱（Tb）、鏑（Dy）、鈥（Ho）、鉺（Er）、銩（Tm）、鐿（Yb）和鑥（Lu）。依據電子層結構、物化性質以及在礦物中的共生特徵，稀土通常分為兩大類：輕稀土元素（鑭、鈰、鐠、釹、鉕、釤、銪），又稱鈰組稀土；重稀土元素（鈧、釔、釓、鋱、鏑、鈥、鉺、銩、鐿、鑥），又稱釔組稀土。

稀土在地殼中的平均質量分數約為 165.35×10⁻⁶，主要富集於鹼性超基性岩、鹼性岩、碳酸岩及花崗岩及其伴生礦牀中。根據美國地質調查局（USGS）2024年數據，全球已探明稀土儲量約 9,000 萬噸，其中中國以 4,400 萬噸居首，佔比約 48.9%；巴西和美國分別以 2,100 萬噸和 1,900 萬噸位列第二、三位，澳大利亞、俄羅斯等國亦擁有較為可觀的稀土資源。

總體來看，儘管海外稀土儲量佔全球約 50%，但其產量僅貢獻約 30%，實際開發程度明顯不足，反映出在資源稟賦與開採利用之間存在較大落差。造成這一差距的主要原因在於稀土資源開發涉及礦產勘探、採選冶煉及環境治理等多個環節，技術壁壘高、投資周期長，同時對環保政策和下游需求依賴度較強，因此多數國家雖擁有儲量，卻未能形成規模化、高效率的開發體系。 

從產業鏈覆蓋來看，中國是全球唯一具備稀土全產業鏈生產能力的國家，涵蓋了礦山開採、冶煉分離、金屬製備到下游應用的全流程，產業體系完整且配套成熟。相較之下，美國、澳大利亞、緬甸、越南等國僅在資源開採或初步分離環節具備一定的商業化能力。由此，中國在全球稀土產業鏈中不僅掌握了上游資源的供給優勢，更在中下游環節形成了短期不可替代的競爭壁壘，強化了其在全球稀土市場中的主導地位。

從供給角度看，中國已構建起覆蓋原料開採、冶煉分離、功能材料及終端應用的完整稀土產業鏈，能夠滿足全球主要經濟體對稀土及其製品的需求。值得關注的是，2025 年 4 月 4 日，商務部與海關總署聯合發佈《2025 年第 18 號公告》，決定對釤、釓、鋱、鏑、鑥、鈧和釔等中重稀土相關物項實施出口管制，進一步強化了稀土出口的戰略管控。

稀土開採和冶煉方面，我國實行稀土總量調控策略，由工業和信息化部會同自然資源部、國家發展改革委負責全國稀土開採和稀土冶煉分離的總量調控管理。自 2023 年兩大稀土集團組建以來，稀土礦產品及分離配額已全部集中授予兩大

集團。2024 年，全國稀土開採配額為 27 萬噸，其中輕稀土超過 25 萬噸，同比增長 6.36%；重稀土接近 2 萬噸，保持穩定。同期冶煉分離配額為 25.4 萬噸，同比增長 10.43%。 

從下游應用和需求看，稀土在航空航天等高科技領域具有不可替代的作用。根據《稀土產業鏈全球格局現狀、趨勢預判及應對戰略研究》報告，相較於傳統領域，稀土消費量相對較小且保持穩定，而在高科技領域應用規模龐大且增長迅速。全球稀土消費量已由 1997 年的 6.6 萬噸增長至 2020 年的 16.7 萬噸，年均增速約 4%。自 2002 年以來，我國一直穩居全球最大稀土消費國，消費量由 2010 年的 8.7 萬噸提升至 2020 年的 11.5 萬噸；其中永磁材料是國內最大應用領域，佔比約 42%，其次為冶金機械和石油化工。值得注意的是，鐠、釹作為永磁材料核心元素，其需求預計將由 2020 年的約 5 萬噸快速增長至 10 萬噸左右，凸顯高性能磁材的戰略價值。相比之下，其他國家稀土消費整體偏低且增速緩慢，由 2010年的 3.8 萬噸上升至 2020 年的 5.2 萬噸。根據美國地質調查局數據，美國稀土消費量已從 2010 年的 1.5 萬噸下降至 2020 年的 0.54 萬噸，且主要集中於石油化工（佔比 75%）、玻璃陶瓷（6%）、拋光材料（5%）、冶金機械（4%）等傳統領域。隨着我國「雙碳」目標的推進，風電、新能源汽車、節能電機、變頻空調等將持續成為稀土應用規模最大、增長最快的終端領域。目前，「雙碳」相關領域的稀土消費已佔國內總量的 40%以上，並正引領稀土大規模應用的新階段。

稀土作為高端製造與戰略新興產業的核心資源，正呈現供需兩端共振格局。一方面，我國通過配額管理與出口管制強化了產業鏈的戰略主動權，確保資源向高端應用環節傾斜；另一方面，全球綠色轉型與「雙碳」目標持續推升鐠、釹等關鍵元素需求，帶動永磁材料等新興應用快速擴容。在供給集中度提升與需求結構升級的背景下，稀土產業鏈的戰略地位有望進一步鞏固，為高端製造發展注入長期驅動力。

04

硬科技看點

AI 需求持續，存儲景氣度向上

從臺股 8 月營收情況來看，AI 景氣度仍然持續，其中和 AI 相關度較高的晶圓代工板塊同比表現最好，電子代工板塊以及部分 IC 設計公司表現同樣亮眼；同時，存儲板塊景氣度持續向上，我們認為主要原因是 AI 需求的推動，以及存儲大廠產能轉向 DDR5 等高端品種，DDR4 等利基型產品產能不足。另一方面，傳統消費電子及半導體表現相對平淡，部分環節受關税影響上半年提前備貨；而硅片作為產業鏈最上游，景氣度仍待修復。

臺積電 8 月營收 3357.7 億新臺幣，同比增長 33.8%，環比增長 3.9%，台積電錶示下半年營運動能仍來自 AI 應用成長，臺積電看好今年 AI 加速器營收可望倍增，並預期 2024 年起，未來五年年複合成長率將達 44%至 46%水平。而聯電8 月營收 191.6 億新臺幣，同比下滑 7.2%，環比下滑 4.4%，聯電錶示今年 Q2/Q3市場需求回升，部分原因在於美國關税影響下的提前備貨，季節性需求模式和往年不同，預計 25 年公司成長優於整體市場年增的 1%~3%。

數字芯片廠商顯示。手機 SOC 大廠聯發科 8 月營收 445 億新臺幣，同比增長 7.3%，環比增長 3.1%，同時聯發科預計 9 月底發佈新一代 AI 旗艦 SOC 天璣9500。展望 Q3 聯發科預計 AI 平板和汽車芯片成長動能持續，以美元計價 Q3 營收將同比增長 10%~18%。 

網通芯片大廠瑞昱 8 月營收 97 億新臺幣，同比下滑 4.8%，環比持平。公司表示大量需求已在上半年因關税上調及貿易政策不確定而提前釋出，不過汽車網絡芯片及消費 AIoT 解決方案下半年表現將優於市場平均表現。

模擬芯片方面，矽力傑 8 月營收 16 億新臺幣，同比下滑 2.6%，環比增長6.6%，總體表現相對平穩。驅動 IC 大廠聯詠 8 月營收 81.7 億新臺幣，同比下滑15.5%，環比增長 0.7%。聯詠表示上半年受中國大陸國補及美國關税體現拉貨影響需求較好，但目前效應已經逐漸消退。從下游來看，預計 Q3 電視業績環比持平；筆電業績環比略增；平板、顯示器業績下滑；手機需求熱潮已過；車用業績大致平。從芯片類型來看，LCD TDDI 受整體需求影響出貨下降，不過 OLED DDIC出貨仍會增加。

服務器 BMC 芯片廠商信驊 8 月營收 7.4 億新臺幣，同比增長 9.9%，環比下滑 3.5%。信驊表示今年 AI 服務器營收佔比有望達到 25%，毛利率受新款芯片的帶動，也有望達到 66%。

利基型存儲廠南亞科 8 月營收 68 億新臺幣，同比增長 141.3%，環比增長26.3%，公司表示 Q3 DDR4 議價條件明顯改善，目前產能已滿載，DDR4 產品比重達 50%，預計 Q3 價格、銷量及庫存有望大幅改善，單季毛利率有望轉正。存儲模組廠威剛 8 月營收 50 億新臺幣，同比增長 64.5%，環比下滑 16.9%，公司看好 DRAM 和 Nand  Flash 景氣繼續向上。DRAM 方面，Q3  DDR4/DDR5 客户能見度持續樂觀，公司 DDR4 產能滿載，同時受 HBM 發展和產能排擠影響，DDR5供給也相對受限，加速推動客户訂單增長；Nand Flash 方面，原廠仍在控制產能，下游不僅數據中心需求火熱，消費電子因新品上市需求也在增加。

臻鼎 8 月營收 147 億新臺幣，同比下滑 17.8%，環比增長 9.7%，臻鼎表示雖然同比有所下滑，但是細分產品中 IC 載板、服務器、車載、光通信維持同比增長。公司認為明年在 AI 手機、摺疊機和 AI 眼鏡方面將有明顯的成長機會，同時疊加高階 AI 服務器取得重要客户訂單，IC 載板需求回溫，預計四大應用營收都將加速增長。 

載板大廠欣興 8 月營收 114 億新臺幣，同比增長 4.9%，環比增長 0.4%，公司表示 ABF 載板需求強勁，Q3 載板稼動率將達到 75%~80%，HDI 與傳統 PCB合計營收比重接近 40%。公司預計全年營收有望增長 15%，AI 比重穩步提升。

被動元器件板塊表現相對平淡。國巨 8 月營收 108 億新臺幣，同比增長 4.3%，環比增長 1.1%，公司表示中國大陸利基型產品需求有所增長。華新科 7 月營收 31億新臺幣，同比增長 2.0%，環比增長 0.3%。

鴻海 8 月營收 6065 億新臺幣，同比增長 10.6%，環比下滑 1.2%。環比方面，受益 AI 服務器出貨動能強勁，雲端網絡、元件及其他產品營收較 7 月明顯增長，電腦和消費電子產品環比有所下滑；同比方面，雲端網絡、元件及其他產品同樣保持增長，而電腦和消費電子產品受匯率原因同比有所下滑。而另一家電子代工廠和碩業績稍顯平淡，8 月營收 658 億新臺幣，同比下滑 25.5%，環比下滑 14.6%。