熊貓債的投資機會

本文來自格隆匯專欄：國盛策略；作者：楊業偉 許熙

主要觀點

熊貓債與人民幣國際化的雙向敍事。2024年全年發行量達1948億元，創歷史新高。表面上看，熊貓債吸引了越來越多境外發行人蔘與，其實深層原因是境外機構對人民幣的需求正在持續提升。根據貨幣國際化三階段理論，一國貨幣走向國際化通常被劃分爲‌貿易結算貨幣‌、‌金融投資貨幣‌和‌國際儲備貨幣‌，對應的職能從基礎交易向全球儲備的遞進發展。

熊貓債驅動人民幣實現跨境循環。作為境外主體在境內發行的人民幣債券，熊貓債驅動人民幣形成了「境內募資-境外使用-跨境迴流」的閉環鏈條。從存量熊貓債披露的募集資金用途來看，發行人除了將一部分資金存於境內NRA賬户，用於償還境內債務或境內營運，也還會將一定比例的募集資金匯出境外使用。

熊貓債擴容的背后是人民幣穩定度的提升和境內利率水平的下降。從匯率角度看，今年以來美元指數呈趨勢性下行，同期CFETS人民幣匯率指數呈現「先下后穩」特徵，整體波動幅度亦小於美元指數；從利率角度看，2024年以來熊貓債發行利率與美國國債收益率走勢呈現分化特徵，美債收益率在2024年初明顯衝高回落，且波動相對劇烈。同期限熊貓債利率更加平穩且呈下行趨勢，低利率對國際發行人具有更強的吸引力。

央國企主導，中短期為主。熊貓債發行人中，央企與地方國有企業合計金額佔比43%，為當前熊貓債市場的核心發行主體，其次為國際開發機構，金額佔比18%。從發行期限結構佔比來看，1年以內短期品種金額佔比呈持續下降態勢；1-3年中期品種金額佔比超50%，已成為熊貓債市場的主流發行期限；4-5年中期品種金額佔比在經歷階段性下降后，2024年已回升至2021年水平；5年以上長期品種金額佔比則相對較低。

境外機構持有熊貓債比例邊際提升，中短期流動性較佳。對於熊貓債來説，非法人產品作為第一大持倉主體，月均持倉佔比長期穩定在42%左右。境外機構持倉佔比有一定增長趨勢，今年1-7月月均持倉金額佔比為19%，較去年同期增長了3%。外資增配熊貓債一定程度上反映了境內外資金流動的加強。

從熊貓債近一年的換手率來看，短期限活躍度明顯高於中長期。1年以內和1-3年熊貓債月均換手率維持為1.3%-1.4%左右。該品種因久期短、信用風險相對可控，也能滿足非法人產品的流動性管理要求，所以市場對短期熊貓債有一定的交易需求；與之相對，中長期（3-5年期及5年以上）熊貓債流動性明顯不足，近一年月換手率在0.6%至0.75%之間。

熊貓債擇券策略。熊貓債具有信用資質較優、中短期品種主導、流動性較弱的特點。我們認為可聚焦隱含評級AAA/AAA-的熊貓債主體，信用風險較低同時兼具流動性，可作為流動性管理工具或低風險底倉；對於隱含評級AA+/AA級別債券，1-3年期品種相比高評級短債，其期限利差可帶來一定收益空間。此外，國際開發機構、綠色及可持續發展主題的熊貓債兼具較高信用資質和人民幣資產增值的政策紅利，具備長期配置價值。

風險提示：1.對熊貓債不同統計口徑可能存在偏差；2.對熊貓債政策梳理或存在疏漏；3.地緣政治、國際環境、匯率變化超預期。

報告全文

一國借款人在另一國市場以發行地貨幣計價的債券稱之為「外國債券」。按照國際慣例，外國債券一般以發行地所在國最具特徵的元素命名。例如美國的揚基債券、日本的武士債券、澳大利亞的袋鼠債券、英國的猛犬債券等。2005年9月，國際多邊機構在我國境內發行了第一隻外國機構債券，命名熊貓債。自此拉開了我國熊貓債市場的發展帷幕。如其名，債券的「國寶」肩負着我國資本市場對外開放的重要使命，亦是人民幣國際化的獨特媒介。

一、熊貓債與人民幣國際化的雙向敍事

近年來，熊貓債市場不斷擴容，截止2025年8月31日，熊貓債存量市場規模為3855億元，較上年同期增長28.93%；累計發行量已突破萬億元，2024年全年發行量達1948億元，創歷史新高。參與發行的主體也愈加豐富，今年新增非洲進出口銀行和摩根士丹利等境外發行人。表面上看，熊貓債吸引了越來越多境外發行人蔘與，其實深層原因是境外機構對人民幣的需求正在持續提升。根據貨幣國際化三階段理論，一國貨幣走向國際化通常被劃分爲‌貿易結算貨幣‌、‌金融投資貨幣‌和‌國際儲備貨幣‌，對應的職能從基礎交易向全球儲備的遞進發展。自2005年首隻熊貓債誕生至今已經歷二十載，從前十年的蹣跚摸索，到近十年的快速擴容，熊貓債既承擔了人民幣「走出去」的加速器角色，也是人民幣國際化的必然成果。

1.1熊貓債歷經的三階段

蹣跚摸索階段（2005-2015）：此十年間，全市場僅有18只熊貓債發行，合計規模193億元。草蛇灰線，伏脈千里。零星發行的背后，人民幣使用場景正在逐步構建。入世以來，人民幣市場化改革錨定實體經濟需求，以貿易結算為切口率先破局。2005年7月，人民幣匯率不再盯住單一美元，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。為人民幣通過貿易結算切入國際化提供市場化匯率基礎。為支撐貿易結算，2009年7月，中國人民銀行等六部委聯合發佈《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，明確試點企業可自願使用人民幣結算，並建立人民幣跨境收付信息管理系統。到2015年CIPS一期正式上線，替代了此前依賴SWIFT的間接清算，打破美元定價壟斷，形成獨立的人民幣跨境清算網絡。為此后十年熊貓債的快速擴容搭建了設施基礎。

規範化發展階段（2016-2020）：經過前十年的基礎設施建設，2020年我國已經跟三十多個國家的央行簽了雙邊本幣互換協議，總額度超過3萬多億元。彼時人民幣已經從「中國企業主動使用」轉變為「境外企業願意接受」。2016年1月人民銀行發佈《關於擴大全口徑跨境融資宏觀審慎管理試點的通知》，允許試點企業的境外母公司在中國境內發行人民幣債券並以放款形式用於境內子公司的資金不納入跨境融資風險加權余額計算。解決了此前境外主體發行熊貓債融資時「外債額度不足」的痛點，擴大了境外機構跨境融資的總空間。當年熊貓債迎來井噴，發行量達1300億元。標誌着人民幣從常規貿易結算階段邁入金融投資貨幣階段。

隨后2017年，受融資成本上升、資本管制加強、房地產企業發債受限等因素影響，熊貓債發行規模回落至719億元。隨后三年里，人民銀行、財政部、交易商協會分別發文進一步對熊貓債的註冊發行、募集資金使用、信息披露等方面做出了具體要求，熊貓債迎來規範化發展，進入常態化發行階段。

穩步增長階段（2021年-至今）：2022年11月，人民銀行和外管局發佈《關於境外機構境內發行債券資金管理有關事宜的通知》，明確境外機構境內發債募集資金可以匯往境外，也可以留存境內使用。從制度上人民幣首次具備了主權貨幣的跨境配置功能，為其邁向國際儲備貨幣階段奠定了制度基礎。同年7月，交易商協會發布《關於開展熊貓債註冊發行機制優化試點的通知》境外非金融企業、國際開發機構和外國政府類機構試行「常發行計劃」，簡化了募集説明書的編制和續發信息披露要求。熊貓債發行人愈加多元化，正式步入快車道。

從近十年來看，熊貓債發行量與跨境貿易人民幣結算金額呈現出明顯的趨勢協同性，背后折射出人民幣的結算職能和融資職能的雙重發力，跨境貿易中人民幣使用越廣泛，境外機構對發行熊貓債獲取增量人民幣的需求就越強烈，進而推動熊貓債不斷擴容。隨着資本市場對外開放的提速，境外機構又可將增量人民幣再次用於跨境結算和資本投資，如此形成正向閉環。

1.2熊貓債發行人趨於多元化

按照銀行間交易商協會發布的《熊貓債產品手冊》，熊貓債發行人分為四類：國際開發機構、外國政府類機構、境外金融機構和境外非金融企業。從發行規模佔比來看，境外非金融企業一直是熊貓債的主要發行人，2016-2018三年間佔比均超過了70%，之后比重開始減少，而國際開發機構和金融機構份額逐步提升。

從行業構成來看，2016-2018年間的發行人以房地產企業為主，彼時房企對外幣融資依賴度較高。2016年房地產經歷「房住不炒」等一系列調控后，2018年后逐步退出了熊貓債市場。隨后商業銀行（國際開發機構和金融機構）、食品、獨立電力與能源貿易商佔比持續攀升。商業銀行類發行人中，既有中資銀行通過募集資金支持境外營運和海外分支行建設，形成從境內發債到境外放貸的跨境閉環，也有國際開發機構和外資行通過熊貓債將人民幣嵌入全球基建融資網絡。這類發行人的募集資金並不馬上進入貿易體系內循環，而是首先作為官方儲備沉澱，具有明顯的貨幣儲備階段核心特徵。

1.3熊貓債驅動人民幣實現跨境循環

作為境外主體在境內發行的人民幣債券，熊貓債驅動人民幣形成了「境內募資-境外使用-跨境迴流」的閉環鏈條。從存量熊貓債披露的募集資金用途來看，發行人除了將一部分資金存於境內NRA賬户，用於償還境內債務或境內營運，也還會將一定比例的募集資金匯出境外使用。按照發行人企業性質來看，非金融企業發行人以償還境內外債務和補充境內營運資金為主，用於出境使用的債券數量佔比為19%，更多體現在為集團提供增量流動性；對於境外金融機構而言，人民幣債券的融資成本對發行人有較強的吸引力，除了用於常規境內留存和日常業務外，境外用途的債券數量佔比達68%，用於境外日常業務或資本補充；國際開發機構募集資金既用於境內，也隨貿易結算和境外基建融資流向「一帶一路」沿線國家；而埃及、波蘭、菲律賓、葡萄牙、匈牙利等主權政府機構發行人通過發行熊貓債補充財政資金，深化了人民幣儲備功能，拓展了人民幣場景的廣度和深度，伴隨與各國經貿合作，人民幣或將再次迴流境內。

1.4熊貓債擴容的背后是人民幣的吸引力提升

人民幣的吸引力正在逐步強化。從匯率角度看，今年以來美元指數呈趨勢性下行，同期CFETS人民幣匯率指數呈現「先下后穩」特徵，整體波動幅度亦小於美元指數，未出現趨勢性貶值，説明關税戰的背景下逆周期調節已初見成效，對外資而言，人民幣有更厚的匯率安全墊。

從利率角度看，2024年以來熊貓債發行利率與美國國債收益率走勢呈現分化特徵，美債收益率在2024年初明顯衝高回落，且波動相對劇烈。同期限熊貓債利率更加平穩且呈下行趨勢，低利率對國際發行人具有更強的吸引力。今年以來，摩根士丹利作為首家美國金融機構在境內發行熊貓債，非洲進出口銀行成為非洲地區首個發行熊貓債的多邊金融機構，而匈牙利政府也發行了兩期熊貓債，分別成為「單筆發行規模最大的外國政府熊貓債券」和「首單5年期外國政府熊貓債券」。

二、存量熊貓債特徵

2.1央國企主導，中短期為主

熊貓債發行人整體資質處於較高水平。截至當前，存量66家發行人中，58家擁有境內AAA主體信用評級，數量佔比達88%；AA+及AA主體信用評級發行人各1家，剩余6家發行人暫未獲得主體信用評級。從發行人企業所有制屬性來看，中央企業與地方國有企業合計金額佔比43%，為當前熊貓債市場的核心發行主體，凸顯了央國企在跨境融資領域的主導地位；其次為國際開發機構，金額佔比18%，體現了「一帶一路」倡議在國際多邊合作中成效顯著；外商獨資企業金額佔比11%；其余類型主體金額佔比均低於10%。可見熊貓債發行主體體系仍存在進一步豐富的空間，尤其需重點拓展民營企業及其他非公有制市場主體的參與度。

從發行期限結構金額佔比來看，1年以內短期品種金額佔比呈持續下降態勢；1-3年中期品種金額佔比超50%，已成為熊貓債市場的主流發行期限；4-5年中期品種金額佔比在經歷階段性下降后，2024年已回升至2021年水平；5年以上長期品種金額佔比則相對較低。因此熊貓債在匹配大型基礎設施建設、產能合作等「一帶一路」等長期項目資金需求時，面臨一定的期限錯配壓力。這一現狀折射出當前人民幣的貿易結算職能已相對成熟，但融資職能仍處於深化完善階段。

2.2熊貓債前十大發行人

中資企業方面，蒙牛乳業以1332億元發行規模位居榜首，且大部分是超短期融資券，依託熊貓債實現短期流動性管理；中國電力、光大控股、北控水務等央國企則通過境外發債主體發行熊貓債，既滿足其國際化資本運作的戰略佈局需求，又藉助境外平臺拓寬融資渠道，成為集團層面成熟的流動性管理工具；外資企業如奔馳、寶馬集團，憑藉境內人民幣融資成本優勢實現業務擴張與債務結構優化的雙重目標；國際多邊機構代表新開發銀行的持續活躍發行，契合其長周期基建融資邏輯，推動國際產業資本在華業務資金閉環的長期佈局。

2.3境外機構持有比例邊際提升，中短期流動性較佳

根據2024年1月至2025年7月的持有人結構數據，非法人產品作為第一大持倉主體，月均持倉佔比長期穩定在42%左右，可見國內非銀機構對熊貓債的配置需求較為穩定；境外機構持倉佔比有一定增長趨勢，今年1-7月月均持倉佔比為19%，較去年同期增長了3%。這一趨勢表明境外機構當下對中國經濟基本面、人民幣資產「避險」和「投資」 雙重屬性的認可，隨着美聯儲開啟降息周期並下調聯邦基金利率25個基點，人民幣資產的相對收益優勢持續凸顯，將吸引國際資本加速配置以尋求更高回報。

從熊貓債近一年的換手率來看，短期限活躍度明顯高於中長期。1年以內和1-3年熊貓債月均換手率維持為1.3%-1.4%左右。該品種因久期短、信用風險相對可控，也能滿足非法人產品的流動性管理要求，所以市場對短期熊貓債有一定的交易需求；與之相對，中長期（3-5年期及5年以上）熊貓債流動性明顯不足，近一年月換手率在0.6%至0.75%之間。一方面熊貓債較之於其他成熟債券品種仍偏小眾，另一方面或與熊貓債市場中短期主導的供給結構直接相關，長期限債券供給稀缺疊加機構持有至到期的投資偏好，導致交易活躍度偏低。從全市場來看，熊貓債月換手率普遍低於3%，整體流動性處於偏低水平。后續在市場容量和交易機制等方面仍有較大的培育空間。

三、熊貓債擇券策略

在絕對量上，城投債供給量規模遠大於熊貓債。從結構看，熊貓債隱含評級整體較優，收益率分層相對均衡，低收益區間集中度略高。隱含評級AAA/AAA-、中短久期（1-3年）債券收益大部分位於2%以下，隨着期限拉長，少量品種能達到2%-2.5%區間收益。隱含評級AAA的熊貓債與城投債在收益分佈上有一定相似性，但城投債在AAA-級別分佈較少。中低評級分佈來看，AA+/AA級別中，熊貓債1年以內及1至3年品種的收益分佈要優於城投債，但3至5年期限品種的城投債在2%-2.5%收益區間的金額佔比明顯更大。在AA-下沉區域中，熊貓債佔比很少。

綜上來看，熊貓債具有信用資質較優、中短期品種主導、流動性較弱的特點。我們認為可聚焦隱含評級AAA/AAA-的熊貓債主體，信用風險較低同時兼具流動性，可作為流動性管理工具或低風險底倉；對於隱含評級AA+/AA級別債券，1-3年期品種相比高評級短債，其期限利差可帶來一定收益空間。此外，國際開發機構、綠色及可持續發展主題的熊貓債兼具較高信用資質和人民幣資產增值的政策紅利，具備長期配置價值。

四、總結與展望

當前，熊貓債市場憑藉高信用資質底色、人民幣資產國際化紅利及跨境融資場景需求，已發展成為連接境內外資本市場、助力人民幣國際化進程的核心債券品種之一。儘管目前市場規模仍相對有限，但隨着我國金融市場開放程度的持續提升，疊加「一帶一路」國際合作的不斷深化，其擴容潛力與增長動能不容小覷。

從資產配置維度看，我國經濟基本面的穩健韌性、科技主題對市場行情的持續引領，疊加美聯儲進入降息周期、美元資產吸引力邊際減弱、美國經濟增速放緩及經濟數據頻現超預期波動等外部環境變化，共同推動人民幣資產「避險屬性」與「長期投資價值」的雙重特徵。這一趨勢為熊貓債的發展提供了關鍵支撐，有望吸引更多元化資金以人民幣國際化為錨點，積極佈局此類稀缺資產標的。

風險提示

1.對熊貓債不同統計口徑可能存在偏差。

2.對熊貓債政策梳理或存在疏漏。

3.地緣政治、國際環境、匯率變化超預期。

注：本文節選自國盛證券《熊貓債的投資機會》，作者：楊業偉 S0680520050001 許熙 S0680525080001