國金電新姚遙丨申菱環境深度：垂直一體化温控解決商，數據中心+電力行業雙輪驅動

（來源：國金證券研究所）

摘要

　　環境調控整體垂直解決方案商，數據服務板塊訂單帶動公司業績穩健增長：公司深耕環境調節設備25年，產品主要面向數據服務、工業工藝、專業特種、公建及商用四大場景，其中數據服務板塊2025H1收入同比增長16.2PCT，1-8月數據服務板塊新增訂單同比增長200%，為公司業績持續性提供有力支撐。

　　預計2025-2027年公司數據服務板塊收入分別實現27/46/64億元，同比+77%/+67%/+39%，為公司后續主要增長點。1）全球數據中心投資高速增長：2025H1北美四大CSP廠商資本開支合計1700億元、同比+64%，2025上半年公司海外數據服務業務新增訂單2.5億元，實現有效突破；2）數據中心冷卻方案從風冷向液冷迭代：Semi預測2026年全球數據中心智算需求佔比超40%，高算力芯片對散熱的需求提高，風液融合架構將成為數據中心重要過渡方案乃至長期解決方案，公司產品及解決方案覆蓋國內數據中心風冷及液冷温控全環節；3）數據中心業務從產品發展到温控垂直一體化解決方案，在保障功能的基礎上，提升系統製冷性能、節約項目整體能耗；此外公司憑藉技術創新、質量保障及快速交付能力得到眾多行業頭部客户認可，並在長期合作中培養出較強的粘性。

　　工業場景催生專業化需求，電力板塊温控必不可少：根據Future Market Insights預測，2025年全球工業温控系統市場規模達236億美元，其中公用及電力領域佔比達43%，工業冷卻系統在大型項目的基礎設施建設中起維護設備壽命、保障穩定輸出的重要作用，公司在風電、特高壓、水電、核電等項目中具備豐富的熱管理系統及產品交付經驗，后續有望充分受益於工業特種領域高景氣所帶來的温控環節需求。

風險提示

　　算力需求不及預期，芯片供應能力不及預期，國際貿易摩擦風險，行業競爭加劇風險。 

目錄

1二十五年深耕環境調節設備，打造行業垂直應用專家

　　1.1專用性空調領軍企業，前瞻佈局數據中心機房温控

1.2公司營收持續增長，盈利修復向好

2三大方向看數據中心業務成為公司近年最大增長點

2.1從通算到智算：算力、功率雙增長，國內智算中心進入擴張期

2.2從風冷到液冷：風液融合爲重要過渡技術，公司產品覆蓋全鏈條

2.3從設備到解決方案：深層、長效輔助數據中心全生命周期運行

2.4卡位龍頭客户，創新+專業構築客户壁壘

　　3工業場景催生專業化需求，公司深耕電力領域多種環節

3.1工業温控千億市場，電力設備為主要需求來源

3.2電力能源星辰大海，熱管理需求有望增長

3.3經營情況行業領先，成本及費用管控能力優異

風險提示

正文

1二十五年深耕環境調節設備，打造行業垂直應用專家

　　1.1專用性空調領軍企業，前瞻佈局數據中心機房温控

　　公司成立於2000年，經歷三個十年發展，企業定位逐步從單機設備銷售橫向拓展至整體解決方案，並進一步發展成為環境調控整體垂直解決方案商。

　　公司成立初期主營以專用性空調為代表的空氣環境調節設備，前期先后中標長江三峽工程空調設備、北京首都國際機場飛機地面空調設備項目；2014年，公司二基地建成投產，主要生產機房精密空調，為數據中心和機房業務客户提供房間級、行級、機櫃級、芯片級解決方案，合作華為、阿里巴巴、騰訊等大客户；2021年公司於創業板上市，打造數字能環垂直一體化解決方案，目標成為數據服務產業環境、工業工藝產研環境、專業特種應用環境、高端公建室內環境四大領域專家。

　　截至目前，公司建設五大核心生產基地：一二三基地、天津智造基地、高州特種空調和通風設備製造基地。其中，

　　1）一基地、三基地主要面向電力、化工、交通等行業領域客户。

　　2）二基地作為聯動全集團資源的樞紐，主要面向數據中心和機房業務客户，2024年進行升級改造、提升新基建領域智能温控設備產能，已於2025年7月投產，公司目標三年時間在ICT和儲能領域實現營收50億元。

　　3）天津智造基地主要承擔北方地區空調末端機組的訂單生產。

　　4）高州特種空調和通風設備製造基地主要製造核電、油氣循環回收等特種產品，2025年6月投產，公司收入目標到2027年實現超10億元，2030年實現超20億元。

　　公司股權結構相對集中，截至2025半年報，公司實際控制人崔穎琦通過直接及間接方式持股27.6%，且眾承投資、眾賢投資與崔穎琦為一致行動人。

　　非全資子公司除天津智造基地、高州特種空調和通風設備製造基地外，2022年公司成立廣東申菱熱儲科技有限公司，原針對歐洲氣候環境和家庭使用場景，研發超低温熱泵採暖機組，隨着近幾年「雙碳」及《推動熱泵行業高質量發展行動方案》等政策出臺，公司開發新一代熱泵空調機組矩陣，完善中/高温場景需求，有望成為工業零碳供熱核心解決方案。

1.2公司營收持續增長，盈利修復向好

　　上市以來，公司營收呈現穩增長態勢。2024年公司實現營業收入30.2億元，同比增長20.1%；實現歸母淨利潤1.2億元，同比增長10.2%。細分行業來看，數據服務板塊業務規模快速提升，2024年實現收入15.5億元，佔公司總收入的51.3%，同比增長16.2PCT，全年新增訂單同比增長約95%。

　　2025上半年，公司實現營業收入16.8億元，同比增長29.0%，實現歸母淨利潤1.5億元，同比增長36.0%；其中數據服務板塊營收同比增長43.77%，1-8月新增訂單同比增長200%，為后續業績的可持續性提供有力支撐。

　　根據賽迪顧問發佈的《2024-2025中國液冷數據中心市場研究年度報告》，公司在2024年中國智算行業液冷數據中心市場廠商排名第一，ICT領域收入在行業中處於領先規模，且連續3年同比增速優於可比公司。

　　2023年，公司積極佈局液冷、海外熱儲、AIoT、新能源等業務，同時加大海外市場開拓，研發及銷售費用率提升，進而導致當年歸母淨利潤同比下滑；2024年公司加強預算管理，降本增效，推進大交付改革，費用管控能力優化，實現歸母淨利潤1.2億元，同比增長10.2%。

　　公司業績存在季節性波動，2025年一季度，公司實現毛利率22.0%，同比-4.0PCT，環比-1.8PCT；實現淨利率8.6%，同比-1.2PCT，環比+4.9PCT，由於公司的下游客户以大中型國有單位和知名民企為主，其採購一般在年初進行立項、規劃和審批，在年中進行招投標並簽訂訂單，下半年進入實質交驗、結算程序，同時公司集中在Q4基於謹慎性原則計提信用減值損失，因此一季度淨利率水平較上一年四季度往往有顯著提升。

　　此外，從細分行業來看，公司數據服務行業毛利率低於公司其他板塊業務，主要原因是工業、特種行業多為項目型訂單，定製化程度高，產品複用性低；數據中心業務項目主要面向固定大客户，產品標準化程度高且多為批量交付。

　　2025上半年公司費用管控能力進一步提升，研發/銷售/管理費用率較2024年下降或持平在4.6%/5.1%/5.3%，一季度在整體毛利率水平由於低毛利率數據服務產品佔比提升而同比下降的基礎上，淨利率同比基本持平。

　　2024年，公司發佈第二期股權激勵計劃，擬對包括公司董事、高級管理人員，以及公司其他核心員工在內的71名激勵對象授予限制性股票數量350萬股，根據本次激勵計劃考覈標準，當2025年營業收入較2023年增長率不低於62.5%，摺合收入40.8億元、淨利潤增長率較2023年不低於89%，摺合淨利潤2.0億元，限制性股票歸屬比例為100%，對應2025年營收同比增速為35%、淨利同比增速為32%。

2三大方向看數據中心業務成為公司近年最大增長點

2.1從通算到智算：算力、功率雙增長，國內智算中心進入擴張期

　　AI行業的高速發展帶來了算力需求的快速增長，根據SemiAnalysis的預測，2026年全球數據中心算力總需求達到96GW，其中AI部分佔40GW；同時，隨着芯片算力提升，GPU單芯片功耗大幅升高，2025年全球GPU龍頭企業英偉達最新B300芯片單功耗達1400W，展望2026年Rubin VR200芯片功耗預計提升至2300W。

　　國內，政策端各省市發放「算力券」補貼，激勵國內智算中心產業建設；高端芯片方面，根據路透社，海外企業英偉達正在為中國開發一款基於其最新Blackwell架構的新型人工智能芯片，國內DeepSeek-V3.1模型使用UE8M0 FP8 Scale的參數精度，華為、阿里、寒武紀等企業正持續研發高算力國產芯片。

　　長遠來説，在海外高端芯片進口困難的背景下，國內大模型積極適配國產算力芯片，通過減少數據位寬來實現更高的計算效率和更低的內存佔用，有望帶動國內終端智能算力應用需求大幅提升。

2.2從風冷到液冷：風液融合爲重要過渡技術，公司產品覆蓋全鏈條

　　AI算力需求爆發推動服務器功率密度持續攀升，數據中心散熱技術正加速從傳統風冷向液冷方案迭代。常見的冷板式液冷系統分為機房內和機房外兩部分，機房外是以冷源為核心的一次側液體循環，機房內按從外到服務器內的順序有CDU、管路、manifold、快接頭、冷板等零部件。

　　公司早在2011年開始研究數據中心液冷散熱技術，並搭建了國內較早的商用液冷微模塊數據中心。作為在工業、特種等領域具備整體垂直解決方案基因的温控廠商，公司在數據中心液冷領域也建立了包括冷板、Manifold、快速接頭、預製化管網、液冷機櫃、CDU、外部冷源等具有競爭力和性價比的端到端全鏈條解決方案和產品。

　　然而對於數據中心而言，除了核心IT設備GPU、CPU有散熱需求外，硬盤、電源等器件工作也會產生熱量，從而影響數據中心機房內環境的温濕度，數據中心穩定的温濕度環境是保障其工作運轉的關鍵，機房温控的重點是確保冷卻一致且均勻、避免熱點，因此風液融合的温控系統模式成為國內數據中心當前的主要方案。

　　風液融合架構即結合了傳統風冷技術和液冷技術的數據中心散熱方案，液冷部分正對高功耗部件、如GPU、CPU等，風冷部分通過優化氣流組織帶走剩余器件熱量、如內存、電源等，起輔助散熱的作用。風液融合架構既能突破純風冷的散熱和能耗瓶頸，又能平衡純液冷改造成本較高的問題，是現階段數據中心從通算轉向智算的重要過渡方案乃至長期解決方案。

　　由於數據中心風冷和液冷負荷的佔比在發生着變化，風液雙系統除了在系統設計方面有特殊要求外，還要考慮散熱容量配置的靈活性和彈性，從整體架構上，風液融合系統可以歸為一次側散熱系統和二次側散熱系統，二次側分別由風冷和液冷末端設備進行散熱，一次側根據是否共用一套散熱系統分為風液共塔系統和獨立系統兩大類。

　　公司作為工業特種空調領域龍頭，自2011年切入數據中心業務以來，在傳統風冷產品及解決方案上積累了成熟的經驗，2018年開始應用液冷技術，較早提出風液同源大液冷系統產品，以「高效、節能、可靠」為核心優勢，直擊AI數據中心高熱密度散熱痛點，風液協同將數據中心PUE值降至1.15以下，採用環保工質與智能變頻技術，較傳統風冷方案節能30%以上，同時全棧覆蓋從芯片級到機房級的散熱需求，支持單機櫃最高150kW散熱。

2.3從設備到解決方案：深層、長效輔助數據中心全生命周期運行

　　PUE（Power Usage Effectiveness）是評估數據中心效率水平的重要指標，PUE=數據中心消耗的所有能源/IT負載消耗的能源，其中IT負載消耗是指用於計算、存儲和網絡設備的電力和能源，PUE越接近1，數據中心的能效水平越好。

　　根據《中國數據中心綜合能耗及其靈活性預測》，數據中心能耗佔全球能耗的比例將從2015年的0.9%上升到2030年的8%。在中國，數據中心已成為繼鋼鐵、化工、水泥、有色金屬等八大重能耗行業之后的第九大能耗行業，因此，作為「新基建」的數字底座與核心代表，數據中心在國家「雙碳」目標戰略框架下被賦予更高維度的綠色發展使命。

　　國家層面對於大型數據中心PUE指標要求逐年提高，根據2024年7月國家發改委、工信部、能源局、數據局聯合發佈的《數據中心綠色低碳發展專項行動計劃》，要求到2025年底，新建及改擴建大型和超大型數據中心PUE降至1.25以內，國家樞紐節點數據中心項目PUE不得高於1.2。

　　在數據中心運行成本結構中，製冷系統是僅次於IT負載的第二大項目，傳統風冷方案下製冷系統能耗佔比約達到50%-70%。對於終端客户而言，僅佈置風冷或液冷部件難以滿足數據中心全生命周期的運行維護及能耗管控需求。

　　公司基於多年項目經驗積累，開發數據中心垂直一體化解決方案，涵蓋用能規劃、系統設計、設備定製、集成實施、調試驗收、智慧總控、智能運維七大環節，在保障功能的基礎上，提升製冷散熱性能、節約項目整體能耗。

　　除了自研自產高質量設備外，施工端，公司提出以「工廠」代替「工人」的理念，全過程BIM精細化施工，採用工廠預製方案，將負責的現場工程轉化為有序、標準、高效、全過程品控的工廠化實施；運維端，公司打造園區綜合能源管理平臺，適用於大規模集羣數據中心園區整體能耗管控及智能運維。

2.4卡位龍頭客户，創新+專業構築客户壁壘

　　根據Uptime Intelligence，冷卻系統故障是導致數據中心停擺的第二大原因，而當數據中心中斷時，用户需要承擔額外的直接成本、間接成本和機會成本，ITIC 2024年《每小時停機成本》調查發現，97%的大型企業每小時平均停機損失威10萬美元，41%的企業每小時停機損失高達100-500萬美元，金融、公用等業務基於計算密集型數據交易的公司還需要考慮與訴訟相關的潛在損失，每分鍾損失就將高達數百美元。

　　因此，數據中心客户高度重視基礎設備的可靠性，對於供應商有着極為嚴格的認證標準和較長的驗證周期，通常會限定少數核心供應商以確保技術可靠性和服務響應能力。液冷技術涉及複雜的工程設計和運維支持，客户在選擇供應商時會深度考察其技術成熟度、項目經驗以及長期服務能力，一旦通過認證，供應商將進入客户的短名單，形成較高的壁壘。綁定大客户意味着供應商能夠積累標杆案例，強化行業口碑，同時通過與大客户的協同迭代優化產品性能，進一步鞏固技術領先地位，這種深度合作還能幫助供應商提前洞察客户未來需求，搶佔技術升級的先發優勢。

　　2023年開始，國內互聯網廠商資本開支維持在較高的增速，2025上半年，騰訊/阿里資本開支分別為465.8/632.9億元，同比+101.8%/+172.2%。歷年來，公司參與了眾多國內數據中心項目建設，產品廣泛服務於中國移動、電信、聯通、華為、字節跳動、騰訊、阿里巴巴、百度、美團、快手、京東等知名客户，除H公司業務持續增長外，來自互聯網頭部客户字節、騰訊、阿里等的營收規模也實現了快速增長，基於對公司技術創新能力、質量保障能力、快速交付能力的認可，公司與重要頭部客户的合作粘性進一步強化。

　　3工業場景催生專業化需求，公司深耕電力領域多種環節

3.1工業温控千億市場，電力設備為主要需求來源

　　專用性空調是為滿足某些工業工藝和特殊環境需求，將被控環境的物理、化學、生物參數等嚴格控制在特定範圍內而設計製造的設備，傳統工業温控設備廣泛應用於能源設施、精密車間、軌道交通、實驗室等場景。

　　根據Future Market Insights，2024年全球工業温控系統市場規模約222億美元，同比增長6%，預計2025年市場規模提升至236億美元，其中公用事業及電力領域佔比高達43%，工業冷卻系統在大型項目的基礎設施建設中，起到維護設備壽命、保障穩定輸出的作用。

　　公司工業空調主要產品包括屋頂式空調、單元式空調、恆温恆濕空調、潔淨式空調、除濕機、低露點除濕機、冷熱水機組、蒸發冷卻冷水機組、組合式空調機組、儲能用風冷和液冷温控系統等，產品服務於國家電網、長江三峽水電、富士康、廣汽豐田、國電投海上風電、寧德時代等眾多知名客户的工業項目。

3.2電力能源星辰大海，熱管理需求有望增長

　　2024年公司工業+特種+公建板塊營收14.54億元，同比-10.3%，其中工業板塊營收由於新能源領域固定投資和投產節奏放緩而同比下滑，未來幾年預期將逐步改善，主要來自以下方面驅動：

1） 未來幾年海風裝機規模將保持同比增長態勢

　　根據中國風能專委會，2024年中國風機吊裝規模為87GW，其中海風規模5.6GW，佔比僅6.5%；預計2025年國內風機新增吊裝規模增長至110GW，其中海風規模約10GW，同比增長78%，佔比接近10%，2026-2030年海風新增裝機規模年均複合增速預計將達到14%，到2030年海風佔比提升至20%。

　　公司針對海上風電項目面臨的特殊環境、運維成本、温濕度精度控制、智能化需求等調整，推出「數字能環「解決方案，核心暖通設備採用特殊材料和防腐工程，保障系統長期穩定高效運行；部署高精度傳感器網絡，智能感知同時精準調控設備參數；採用全生命周期數字化管理；基於大數據分析構建設備健康模型，精準預測潛在故障，減少非計劃停機。

2） 到2030年，跨區直流輸電規模目標翻倍

　　「十四五」期間我國特高壓工程加快建設，特高壓工程總投資超過3800億元，共開工建設19條特高壓工程，截至25年8月累計建成投運特高壓工程41項，跨省跨區輸電能力超3.5億千瓦。國家電網方面，截至2024年底已建成「22交16直」38項特高壓工程，2025年在建特高壓交流和直流工程39項，建設規模是2024年的2倍。

　　2024年8月，公司中標陽江三山島海上風電柔直輸電工程項目，該項目採用超大規模海上風電海陸一體直流輸電技術方案，將在海上建設一座±500kV海上換流站，通過500kV直流海底電纜及直流架空線方式把陽江三山島海上風電的風能輸送至粵港澳大灣區。

　　公司在直流輸電工程方面具有豐富的經驗，參與工程線路數量超25條，在國內外直流輸電工程中市場份額處於第一梯隊。此次項目中，公司主要負責海外換流站及輔助平臺通風和空調系統，核心設備海外冷卻冷水機組、組合式空氣處理機組等均由公司自研生產，項目計劃2026年10月投產，預計將對公司未來三年業績形成有力支撐。

3） 雅下水電萬億工程重構能源版圖

　　根據國家能源局統計，截至2025年7月，全國累計水電裝機容量441.6GW，2025年1-7月新增水電裝機規模5.9GW，同比基本持平。2025年7月19日，雅魯藏布江下游水電工程正式開工，工程總投資1.2 萬億元，新建五座梯級電站，裝機容量超6000萬千瓦。雅下水電工程在裝機容量、發電量及投資規模上全面超越三峽水電工程，成為繼三峽工程后全球最大水電工程。

　　公司二十年來致力於水電樞紐工程的製冷、空調、採暖、通風、除濕等專業設備的製造、安裝和運維服務，已成功為中國大多數水電站提供空調系統解決方案，包括三峽水利樞紐工程、烏東德水電站、溪洛渡水電站等特大型、大型水電站，佔據我國水電總裝機容量較高的市場份額，是國內外水電電力系統暖通空調設備的主要供應商之一。

　　公司開發的高效節能的水電空調系統——水電站深層水庫水供回水系統和實現水電空調系統功能的空調設備，契合節能減排要求，為電力工業提供專用節能空調產品與技術支持。

　　2024年，公司特種板塊營收同比增長11%，特種空調主要應用於核電站、機場軌道交通等重大基建投資。

　　2025年4月，國務院常務會議覈准核電機組共十臺，其中8台採用「華龍一號」技術，至此我國自主三代核電技術在運與覈准在建機組總數增至41台。

　　根據上海證券報，2019-2024年，我國每年覈準的核電機組數量分別為6台、4台、5台、10台、10臺和11台，2025年核電審批首次開閘，標誌着在全球能源轉型和碳中和目標下，核電作為穩定、清潔、高效的基荷能源，其建設開始從階段性審批向常態化推進過渡。

　　公司自2006年為嶺澳核電二期工程配套提供暖通產品以來，在覈能領域持續高投入，研發出可滿足國內各種核電堆型的暖通產品，涵蓋核島（核級/抗震類）、常規島及BOP類空調產品，產品已廣泛應用於M310、CPR1000、CPR1000+、EPR、華龍一號、CAP1000、示範快堆等堆型以及用於核工程項目，為國內外20多個核電站累計提供近萬台套設備，首批產品已持續運行十余年，獲得多位客户的服務表揚信。2024年5月，公司與廣東核能產業聯盟簽署《戰略合作意向書》，雙方將發揮各自產業優勢，為華龍一號核電項目批量化建設提供資源保障；2025年6月底，公司高州新基地投產，主要用於核電領域的研發與生產製造。

3.3經營情況行業領先，成本及費用管控能力優異

　　公司持續推進流程優化、組織優化、財務和運營體系優化，推進數字化改善，建立先進的現代化企業管理制度，同時憑藉規模效應及垂直一體化解決方案提供能力，公司盈利能力保持行業領先。

　　公司在專用性空調行業負責或參與起草多項國家標準和行業標準，在專用性空調行業具有一定的市場影響力，主要源於公司對於技術研發的重視，截至2025上半年，公司擁有專利676項，被國家知識產權局評定為「國家知識產權示範企業」，液冷產品被國家專利保護協會認定為「專利密集型產品」。

　　訂單角度分析，公司合同負債及存貨規模均處於行業領先水平，截至2025上半年，公司合同負債較2024年底有顯著增長，表明公司在手訂單充足；發出商品項連續四年同比增長且規模歷年來均處於行業領先，公司訂單持續穩健兑現。

風險提示

　　算力需求不及預期：液冷技術作為支撐高密度、高功率數據中心和算力中心的關鍵散熱方案，其滲透依賴於下游應用端對於算力需求的持續增長和部署規模，若全球或國內算力需求增長顯著放緩或不及預期，將影響液冷解決方案的市場擴張及公司業績。

　　芯片供應能力不及預期：芯片是實現算力的基礎，行業芯片短缺將影響市場服務器/機櫃供給能力，從而影響液冷系統的裝機規模和滲透速率，進而對公司業績造成影響。

　　國際貿易摩擦風險：若國際貿易摩擦升級可能導致關鍵液冷部件或芯片被加徵關税或限制進出口，進而對公司海外業務拓展產生消極影響。

　　行業競爭加劇風險：液冷行業處於快速發展階段，若湧入過多新玩家，可能導致市場競爭加劇，從而使行業格局發生變化，影響公司盈利能力。