申萬宏源：首予再鼎醫藥「買入」評級 目標價35.2港元

申萬宏源發佈研報稱，隨着商業化產品的銷售放量，以及本地化生產佈局，再鼎醫藥（09688）預計將於2025年四季度實現non-GAAP經營利潤。此外，該行預計2025-2027年公司收入分別為5.53億美元，8.02億美元和12.03億美元，2025-2027年公司歸母淨利潤分別為-1.34億美元、0.15億美元和1.73億美元。基於DCF模型，給予目標價35.2港元。目標價對應39%的上漲空間，看好公司的創新管線佈局，首次覆蓋給予買入評級。

　　申萬宏源主要觀點如下：

　　再鼎醫藥為一家處於商業化階段的創新型全球生物製藥公司。憑藉授權引進（license-in）與自主研發，目前公司共有七款產品於國內獲批上市，包括四款腫瘤產品（則樂、愛普盾、擎樂、奧凱樂）、一款免疫產品（艾加莫德），以及兩款感染性疾病產品（紐再樂、鼎優樂）。此外，公司擁有涵蓋腫瘤、免疫、神經科學和感染性疾病的廣泛產品管線。

　　核心產品持續銷售放量，新產品有望進一步豐富產品組合

　　2019年以來，隨着首款商業化產品尼拉帕利於國內獲批上市，目前公司已有七款商業化產品。2024年公司總收入達到3.99億美元，同比增長50%，主要由於衞偉迦/衞力迦、紐再樂等產品銷售放量。新產品方面，公司已於今年上半年向NMPA遞交了KarXT和維替索妥尤單抗（TF ADC）的上市申請。此外，公司預計將於今年下半年向NMPA遞交貝瑪妥珠單抗針對1L胃癌的上市申請。隨着現有商業化產品的銷售放量，以及Kar-XT、貝瑪妥珠單抗、ZL-1310（DLL3ADC）、povetacicept等新產品未來獲批上市，公司預計2028年營收有望達到20億美元。

　　艾加莫德多適應症拓展，有望成為自免領域重磅產品

　　作為全球首款FcRn拮抗劑，艾加莫德分別於2021年和2023年獲得FDA和NMPA的上市批准，用於治療全身型重症肌無力（gMG）。目前，除已獲批適應症gMG和CIDP外，公司持續探索艾加莫德其他適應症，包括甲狀腺眼病（TED）、肌炎（myositis）、乾燥症、狼瘡性腎炎（LN）等，有望覆蓋神經內科、風濕科和腎科、眼科等更加廣泛的患者人羣。2024年艾加莫德國內銷售額達到0.94億美元，同比增長835%。隨着新適應症的持續拓展以及新劑型的獲批，艾加莫德有望持續銷售放量。

　　積極推進全球權益管線，具備FIC/BIC潛力

　　公司積極拓展多款全球權益管線，主要聚焦ADC、雙抗等領域，包括DLL3ADC、LRRC15ADC、ROR1ADC、PD-1/IL-12，以及自免領域產品ZL-1503（IL-31/IL-13R）等。其中，ZL-1310已獲得美國FDA授予的快速通道資格認定。2025年6月，公司於2025年ASCO年會公佈ZL-1310全球Ia/Ib期臨牀研究的陽性數據，該產品展現出具有臨牀意義的抗腫瘤活性和良好的安全性，公司預計將於今年下半年啟動ZL-1310針對2LES-SCLC的全球關鍵性研究。此外，公司擁有多項尚未披露處於臨牀準備階段的管線，預計每年新增至少一項新葯臨牀研究申請（IND）。

　　風險提示：核心管線研發進度不及預期；新葯臨牀開發面臨不確定性，數據讀出不及預期；核心產品商業化銷售低於預期；藥品價格降幅超預期；新葯審批進度低於預期。