申萬宏源：維持陽光保險(06963)「買入」評級 目標價5.35港元

智通財經APP獲悉，申萬宏源發佈研報稱，預計陽光保險(06963) 25-27年歸母淨利潤分別達57.34/60.56/67.88億元（此前預計25E為80.48億元，調降預期主因為FVOCI股票佔比較高），同比+5.2%/+5.6%/+12.1%，結合絕對、相對估值法測算公司價值為573億元人民幣，目標價5.35港元/股，維持「買入」評級。

申萬宏源主要觀點如下：

利潤增速穩健，資負表現均衡，股息率位居行業前列

股債雙牛及負債端持續增長態勢下，2024年公司歸母淨利潤yoy+45.8%至54.49億元；1H25資本市場波動態勢下利潤表現穩健，歸母淨利潤yoy+7.8%至33.89億元。每股股息穩步增長，2024年股利支付率達40.1%，位居上市險企第一；以9月22日收盤價測算股息率達5.4%，位居同業第二。公司重視股東回報，預計下階段分紅策略對於每股股息增長的關注度有望提升，高股息特徵預計將持續凸顯。

NBV增幅居前，銀保渠道秉承高質量發展策略，優勢有望持續顯現

公司人身險業績韌性及成長性較強，在2020-2022年行業下行階段NBV逆勢增長，2023-2024年上市險企NBV重回正增，公司NBVyoy+44.2%/+43.3%，1H25NBVyoy+47.3%至40.08億元，增幅位居同業前列。銀保渠道為公司傳統優勢渠道，顯著受益於「報行合一」，2024年/1H25渠道NBVM yoy+6.4pct/+7.2pct至14.2%/19.1%，驅動渠道NBV yoy+43.6%/+53.0%至28.68/24.52億元，貢獻六成NBV總量，佔比顯著高於其他上市險企，業務結構獨具特色。

負債成本顯著下行，近年來逆勢利差走擴

新增負債佔比較高，2024年NBV/有效業務價值為12.79%，位居上市險企第三，新增負債成本下降有望更為直接地攤薄存量負債成本。2024年公司新增/存量負債成本顯著優化，NBV/VIF打平收益率yoy-80bps/-11bps至2.91%/2.85%，降幅位居同業前列；2024年淨投資收益率與NBV/VIF打平收益率的差值分別為1.29%/1.35%，yoy+100bps/+31bps，利差逆勢走擴。公司重視資、負匹配及負債成本管控，結合預定利率調整預期，2Q25提前推出預定利率為1.75%/1.5%的分紅型產品，助力穩健經營。

持續增配股票，FVOCI股票佔比超七成，CSM增速穩健，業績穩定性優於同業

截至6月末，公司二級市場權益配置比例較24年末提升1.28pct至15.1%；其中股票配置水平在高於同業的基礎上持續提升，配置比例較2024年末+1.8pct至14.1%，分類為FVOCI的股票佔比較24年末水平+1.4pct至70.38%，顯著高於同業。CSM穩步增長，截至24年末，CSMyoy+12.6%至509億元，在部分同業規模下降態勢下增速穩健；CSM攤銷速度穩定，2024年CSM攤銷規模為40.56億元，攤銷比率為8.45%，保險服務業績基本盤穩固。

風險提示：長端利率下行、權益市場波動、大災頻發、監管政策影響超預期。