起底存款「搬家」：儲蓄進入股市仍在起步

本文來自格隆匯專欄：宏觀fans哲；作者：蘆哲 王洋

核心觀點

核心觀點：從一般性存款向非銀存款轉化的貢獻看，居民和企業存款「搬家」和銀行同業業務共同推動非銀存款增加，從存款「搬家」驅動看，居民部門定期存款或是2025年7月至8月「資金入市」的主力，2025年以來存款「搬家」更多表現為定期存款「活期化」，並且2025年至2026年定期存款仍處於活期化高峰期，存款資金的具體流向還取決於風險偏好的變化，若股票市場賺錢效應繼續提升，偏股型基金和混合型基金收益率相比理財產品收益率優勢繼續提升，定期存款「活期化」或推動資金增配權益類資產，帶動股市流動性進一步向好。

2025年以來非銀金融機構存款因何擴張：2025年7月至8月非銀存款連續增加，除卻居民和企業存款「搬家」之外，銀行同業業務也是非銀存款擴張的引擎。從商業銀行資產負債表拆解非銀存款來看，2025年7月至8月非銀存款超季節性增加3.03萬億：（1）傳統意義上的居民和非金融企業存款「搬家」貢獻1.42萬億；（2）債券投資等銀行體系同業業務（包括同業存單發行）擴張貢獻1.18萬億；（3）未納入廣義貨幣統計口徑的大額可轉讓定期存單等居民和企業存款合計貢獻1,033億元。

2025年以來存款「搬家」更多表現為定期存款「活期化」。從銀行資產負債表來看，居民部門存款是一般性存款向非銀存款轉化的主力，結合銀行信貸收支表，在貢獻比例上，居民部門定期存款或是「資金入市」的主力，2025年7月至8月居民活期存款和定期存款分別超季節性減少4,446億元和8,426億元，而非金融企業活期和定期存款則分別超季節性減少1,219億元和3,156億元。

2025年至2026年將迎來高息定期存款的到期高峰、定期存款「活期化」或繼續主導一般性存款轉化為非銀存款。從非金融企業和居民部門新增定期存款的絕對規模來看，2022年至2023年期間是存款定期化的高峰，隨着2025年二季度再度落地「降準降息」以及風險資產預期回報率上升，居民超額定期存款從6月末開始進入釋放期，2025年7月至8月合計減少4,801億元，然而大規模的定期存款活期化或存款「搬家」高潮或尚未到來。 

2025年至2026年還有多少定期存款「活化」潛力：居民和企業定期存款從2025年二季度開始進入到期高峰。（1）從2021年至2024年合計增加的66.54萬億元定期存款絕對額看，推測在2025年和2026年分別有22.28萬億元和9.4萬億定期存款到期，單就2025年而言，三季度和四季度分別有5.24萬億和1.66萬億定存到期；（2）從居民和非金融企業「超額」定期存款來看，2021年至2024年合計增加有66.54萬億元定期存款，在2025年和2026年大約分別有11.08萬億元和4.05萬億超額定期存款到期，2025年三季度和四季度分別有約2.13萬億和約2.81萬億超額定存到期。

風險提示：（1）財政政策節奏超預期，2025年政府債券融資節奏與貨幣政策寬松節奏形成「時間差」，或帶來利率超預期幅度的調整；（2）更加積極的財政政策若推升通脹率、推動經濟復甦進程加快，或重現2009年至2010年貨幣政策前瞻性靈活轉向的風險；（3）居民和企業的風險偏好存在不確定性，導致商業銀行「降負債成本」的政策效應待觀察。

內容目錄

1. 2025年以來非銀存款屢超季節性波動

   1.1. 非銀存款超季節性波動的原因

   1.2. 非銀行金融機構存款的來源

2. 2025年以來定期存款正在「活期化」

   2.1. 存款「搬家」表現爲定期存款「活期化」

   2.2. 2025年至2026年還有多少定期存款轉移？

3. 風險提示

正文如下

2025年以來盤踞在銀行體系的存款余額正在重啟活性，非銀行金融機構存款頻繁出現超季節性波動，2025年7月和8月非銀存款連續超季節性多增，我們曾經在年度展望報告中總結認為，隨着存貸款利率持續壓降，對於存款而言，尋求更高收益替代品的需求已經超過鎖定更長期限定期存款的需求，居民和非金融企業存款「搬家」將外溢至理財產品或股票市場。今年以來，在股票市場成交日益火熱的情況下，非銀存款超季節性多增也引發對「存款搬家」持續性的想象空間，但是通過拆解非銀存款增長的來源，我們認為目前大規模的居民存款搬家或尚未開啟，正在進行的或是居民和企業部門「定期存款活期化」。

1. 2025年以來非銀存款屢超季節性波動

1.1. 非銀存款超季節性波動的原因

2025年以來非銀存款波動頻繁超季節性。以2020年至2024年當月平均值來表示新增非銀存款規模的季節性規律，截至2025年8月，今年以來非銀存款已有4個月超季節性新增逾1萬億，分別是2月份超季節新增2萬億、4月份超季節新增1.17萬億、7月份超季節新增1.20萬億以及8月份超季節新增1.32萬億，同時非銀存款也一度由於理財資金「回表」和「出表」等季節性規律而出現少增，2025年3月和6月新增非銀存款均相比過去5年的同期均值少增。

以2022年至2024年3年均值來看，2025年7月當月超季節性增加1.60萬億，8月當月則超季節性增加1.36萬億，相比今年4月至5月非銀存款新增規模遞減的情況，2025年7月至8月非銀存款不僅連續多增，而且超季節性新增規模有所擴張。

根據我們在專題報告《起底存款「搬家」，資金去向何處？》中所闡述的計算方法，以2015年1月至2022年12月作為樣本擬合趨勢線，通過測度2022年以來非銀機構「超額存款」的增量，來觀察隨着存款利率「降息」，存款向股票和資管行業「搬家」的進程。從2015年開始單獨統計的信貸收支表「非銀行金融機構存款」科目看，截至2025年8月末，非銀「超額存款」余額已達到6.84萬億元，2023年以來累計增長約6萬億，2025年以來合計增長4.81萬億，繼2024年9月和10月之后，2025年7月至8月超額非銀存款再度出現增長高峰，2025年7月至8月非銀行金融機構「超額存款」合計增量達到3.05萬億元。

如果將「非銀金融機構超額存款」作為「存款搬家」的一種指標，那麼從歷史看，2015年5月至2016年初迎來第一次存款「搬家」，2023年9月份之后，隨着存款利率漸次調降，存款再度迎來「搬家」高潮，2025年以來則是2023年以來的第二波存款「搬家」高潮，但是由於非銀存款科目沒有進一步的細分科目，可以從銀行體系的資產負債表或信貸收支表拆解非銀存款增長的來源。

1.2. 非銀行金融機構存款的來源

從銀行體系的資產負債表科目出發拆解非銀存款增長的主要來源，可以發現非銀行金融機構存款增長可歸納為以下幾個因素：

（1）居民和企業等部門「存款搬家」，以過去3年均值看，7月和8月居民存款、單位活期和定期存款等合計季節性減少4,945萬億，2025年7月至8月私人部門存款則超季節性合計多減1.42萬億元。居民和非金融企業部門通過購買理財等資管產品，或直接投資股市形成證券保證金存款，將一般性存款轉化為非銀存款，即是市場俗稱的「存款搬家」，單就2025年8月而言，居民和企業部門新增人民幣存款相比過去3年期同期分別少增6,654億元和4,317億元，從規模上幾乎與8月份非銀存款超季節性新增規模相當，但是居民和企業一般性存款少增未必指向直接投入股市的資金增加。根據銀行業理財登記託管中心發佈的《中國銀行業理財市場半年報告（2025年上）》顯示，2025年上半年累計新發理財產品1.63萬隻、募集資金36.72萬億元，上半年銀行理財市場存續規模30.67萬億元，根據Wind統計數據顯示，在2025年7月至8月，銀行理財新發產品規模分別達到6,330.55億元和4,195.91億元，合計來看兩個月發行量達到1.05萬億，今年以來新發行規模達到3.76萬億，更低迴撤的銀行理財產品或仍是一般性存款「搬家」的首選標的。從居民和非金融企業部門來看，2025年7月至8月在非銀存款超季節性多增的3.03萬億規模中，居民和企業存款通過資產管理產品和直接進入股市合計貢獻了其中的1.42萬億。

（2）銀行體系「少貸+增債」資產配置行為，2025年以來，由於貸款需求相對低迷，居民和企業等部門貸款屢屢出現超季節性下降，同樣以過去3年增量均值為標杆，2025年7月至8月合計來看，相較於歷史同期季節性增加1.10萬億的規模，居民和非金融企業貸款超季節性減少1.08萬億元，可由於居民和企業部門存款余額相比貸款更快擴張，導致銀行體系「存貸差」在2025年8月末達到1.20倍，在居民和企業「多存少貸」的壓力下，銀行體系在資產配置方面大幅增加債券投資。

相比歷史上2022年至2024年7月至8月銀行體系平均增加9,861.4億元，2025年7月至8月銀行體系合計增持國債及地方政府債規模達到2.79萬億，超季節性多增規模達到1.81萬億，同時考慮到買入國債需要消耗準備金，以及隨着一般性存款轉化為非銀存款會降低銀行體系準備金，2025年7月至8月銀行體系準備金資產合計減少9,691.5億元，然而相比過去3年同期減少1.3萬億的準備金相比，2025年7月至8月同比少減3,344億元，將準備金規模變動和增持債券規模合併來看，2025年7月至8月動用準備金和庫存現金買入國債和地方政府債超季節性多增2.14萬億，從資產配置行為來看，考慮到居民和非金融企業貸款少增1.08萬億，以及銀行體系減少了拆借給非銀金融機構的資金和非銀金融機構債券，銀行體系資產行為合計超季節性減少2,426億元，從影響非銀存款變動的因素來看，銀行體系資產配置行為對非銀存款的影響較低。

（3）銀行體系同業業務派生非銀存款，相比過去3年同期銀行體系同業業務之間資產和負債同步縮量（資產端和負債端分別平均減少6,359億元和6,286億元），今2025年7月至8月銀行體系同業業務大幅擴張，兩個月合計通過與其他存款性公司之間的同業存款、同業拆借、買入返售、同業借款等增加資產4,944億元和3,187億元，分別超季節性增長2.05萬億和1.12萬億，與此同時發行同業存單規模也超過去3年季節性增長2,603億元，將銀行同業業務和發行同業存單融資合計來看，2025年7月至8月在非銀存款超季節性多增的3.03萬億規模中，銀行體系同業業務派生出的非銀存款貢獻了其中的1.18萬億。

（4）從存款派生機制來看，2024年四季度創設股票回購增持專項再貸款等結構性政策工具以及2025年類「平準基金」運營以來，央行通過結構性政策工具對非銀機構投放資金，亦可派生非銀存款，但是從央行資產負債表中的「對其他金融性公司債權」項目來看，2025年7月至8月這部分合計淨減少1,100億元，或表明「國家隊」在資本市場運行平穩之后淨償還央行借款，2025年上半年銀行對其他金融性公司債權的最大變動來自2025年4月單月增長3,700億元。

綜合對資產負債相互關係的拆解，2025年7月至8月非銀存款相比過去3年同期均值增加3.03萬億，其中居民和非金融企業超季節性貢獻1.42萬億增量、銀行體系同業業務（包括同業存單發行）擴張貢獻1.18萬億；同時沒有納入廣義貨幣統計口徑的大額可轉讓定期存單等居民和企業存款，在2025年7月至8月超季節性增加1,033億元，以上合計達到2.70萬億，成為推動非銀存款增加的主要因素。2025年7月至8月非銀存款連續增加，居民「存款搬家」或並非主要驅動因素，銀行債券投資業務增加推動同業業務，也成為非銀存款擴張的引擎。有鑑於此，接下來，應繼續基於居民和企業存款，分析在2025年7月至8月居民和非金融企業存款「搬家」過程中，哪一類存款現在是並且未來可能繼續是潛在的流動性增長源頭。

2. 2025年以來，定期存款正在「活期化」

2.1. 存款「搬家」表現爲定期存款「活期化」

在2025年7月至8月非銀存款超季節性增加3.03萬億的結構中，居民和非金融企業超季節性增加1.42萬億，若進一步拆解居民和企業的哪些存款發生變動，還需要結合其他存款性公司的資產負債表和信貸收支表做進一步拆解。

從銀行體系的資產負債表來看，在2025年7月至8月合計超季節性減少的1.42萬億存款中，居民部門存款超季節性減少1.30萬億，成為一般性存款向非銀存款轉化的主力。銀行體系信貸收支表提供了更全面的分部門存款類型分類，2025年7月至8月信貸收支表數據顯示，居民、企業和財政存款合計超季節性減少1.25萬億，若剔除財政存款則超季節性減少1.72萬億，其中居民活期存款和定期存款分別超季節性減少4,446億元和8,426億元，而非金融企業活期和定期存款則分別超季節性減少1,219億元和3,156億元。從貢獻一般性存款向非銀存款轉化的比例上看，居民部門定期存款或是「入市」的主力，因此2025年以來存款「搬家」在很大程度上是定期存款正在「活期化」。

2.2. 2025年至2026年還有多少定期存款轉移？

2025年至2026年將迎來高息定期存款的到期高峰、定期存款「活期化」或繼續主導一般性存款轉化為非銀存款。從2022年以來居民部門超額存款增加的變動趨勢來看，以2016年初至2019年底設置居民部門定期存款和活期存款的線性增長趨勢線，截至2025年8月末，居民部門超額活期存款規模為1.81萬億左右，貼近2020年以來超額活期存款的平均值1.865萬億，表明居民部門2020年以來超額儲蓄的積累更多體現為定期存款的增長。截至2025年8月末，居民部門超額定期存款的余額為43萬億，2025年以來累計增長6.5萬億，然而2025年7月至8月合計減少4,801億元，顯示居民超額定期存款從6月末開始進入釋放期，然而大規模的定期存款活期化或存款「搬家」高潮或尚未到來。

從非金融企業和居民部門新增定期存款的絕對規模來看，由於調降存款利率「收入效應」高於「替代效應」，存款結構持續向定期化，2022年至2023年期間是存款定期化的高峰，在2023年三季度之后定期存款增長趨緩，隨着2025年二季度再度落地「降準降息」以及風險資產預期回報率上升，前期積累的定期存款進入活期化階段。由於銀行體系資產負債表和信貸收支表並未披露新增定期存款的期限結構，因此需要尋找其他的替代性指標。我們參考歷史上同期外匯交易中心公佈的個人和對公大額存單實際認購量的期限結構，來估算2021年至2024年新增定期存款的到期時間分佈，並以此來推測「定期存款活期化」的到期規模分佈。

從外匯交易中心披露的大額存單實際認購規模的期限分佈來看，在2021年至2024年期間，3年期大額存單一度成為主力發行期限，凸顯出2021年貨幣政策進入「降準降息」周期之后，銀行體系對穩定性更高的長期限負債的需求較強，其中2021年至2023年3年期大額存單發行比例持續處於高位，在2022年存款利率市場化調整機制建立之年，3年期大額存單實際認購比例達到44.57%，2023年這一比例儘管下降至38.51%，但依然是長期大額存單的主力期限。

假設2021年至2024年期間居民和非金融企業部門新增定期存款的期限分佈，與同期大額存單認購期限分佈相符，並且在全年分佈較為平滑，以此來推算，居民和企業定期存款從2025年二季度開始進入到期高峰，2021年至2024年合計增加的66.54萬億元定期存款，在2025年和2026年分別有22.28萬億元和9.4萬億定期存款到期，單就2025年而言，三季度和四季度分別有5.24萬億和1.66萬億定存到期。

從超額定期存款的到期分佈看，同樣假設2021年至2024年期間居民和非金融企業部門新增「超額」定期存款的期限分佈，與同期大額存單認購期限分佈一致，並且在全年分佈較為平滑，以此來推算，居民和非金融企業「超額」定期存款從2025年二季度開始進入到期高峰，2021年至2024年合計增加有66.54萬億元定期存款，在2025年和2026年大約分別有11.08萬億元和4.05萬億超額定期存款到期，單就2025年而言，三季度和四季度分別有約2.13萬億和約2.81萬億超額定存到期。結合2025年上半年超額定期存款的變化，居民和非金融企業超額定期存款從二季度開始出現「活化」跡象，隨着2025年至2026年定期存款繼續「活期化」，一般性存款向非銀存款的轉化或主導資產配置方向，但存款資金的具體流向還取決於風險偏好的變化，若股票市場賺錢效應繼續提升，偏股型基金和混合型基金收益率相比理財產品收益率優勢繼續提升，定期存款「活期化」或推動資金增配權益類資產，帶動股市流動性進一步向好。

3. 風險提示

（1）財政政策節奏超預期，2025年政府債券融資節奏與貨幣政策寬松節奏形成「時間差」，或帶來利率超預期幅度的調整；

（2）更加積極的財政政策若推升通脹率、推動經濟復甦進程加快，或重現2009年至2010年貨幣政策前瞻性靈活轉向的風險；

（3）居民和企業的風險偏好存在不確定性，導致商業銀行「降負債成本」的政策效應待觀察。

注：以上內容節選自東吳證券《起底存款「搬家」：儲蓄進入股市仍在起步》，

作者：蘆哲 S0600524110003、王洋 S0600524120012