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中銀證券:人民幣升值動能增強,市場預期基本穩定

2025-09-24 08:13

摘 要

8月份,美聯儲降息預期強化,疊加市場對美聯儲獨立性擔憂加劇,促使美元重新轉弱,人民幣匯率升值動能增強,但市場預期保持基本穩定。

8月份,跨境資金轉為淨流入,主要反映了美債收益率下行、外資放緩減持境內人民幣債券的影響,外資對中國股票資產興趣增強。

8月份,銀行結售匯順差收窄,市場主體結匯意願減弱、購匯動機增強,表明人民幣匯率加速升值並非基本面主導。市場結售匯意願變化,再次説明市場主體並未積累匯率補漲預期。

風險提示:地緣政治風險超預期,主要央行貨幣政策調整超預期,國內經濟復甦不如預期。


正文

919日,國家外匯管理局發佈了20258外匯收支數據。現結合最新數據對8月份境內外匯市場運行情況具體分析如下:

美元重新轉弱,人民幣升值動能增強,但市場預期保持基本穩定

美元指數重回下行態勢。81日,美國勞工部公佈的7月非農就業數據不及市場預期,疊加此前兩個月數據大幅下修,導致美聯儲9月降息概率陡升。伴隨着就業市場走弱,822日,美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾央行年會上的講話指出,「鑑於政策仍處於限制性區間,基準展望與不斷變化的風險平衡可能需要我們調整政策立場」【1】,為9月重啟降息打開大門。8月份,美國貿易政策不確定性指數連續第四個月回落,但特朗普政策加劇市場對美聯儲獨立性擔憂:81日美聯儲理事庫格勒宣佈辭職后,87日特朗普提名白宮經濟顧問委員會主席米蘭出任美聯儲理事,825日又以涉嫌住房抵押貸款欺詐為由解除庫克職務【2】。美聯儲降息預期強化,疊加美聯儲獨立性擔憂加劇,美元指數從上月末100上方跌至97.8,累計下跌2.2%(見圖表12)。

境內外人民幣匯率走強。8月份,人民幣匯率中間價連續第四個月走強。其間,81日至20日延續上月小幅、漸進升值態勢,日均升值8個基點。8月下旬,中間價升值加速,日均升值幅度擴大至51個基點。在美元指數走弱、國內股市進一步上漲、人民幣匯率中間價走勢偏強等因素帶動下,8月下旬境內外即期匯率加速升值。8月末,中間價、在岸即期匯率(即境內銀行間外匯市場下午四點半交易價,下同)和離岸即期匯率分別升至7.10307.13307.1221,均處於202411月初以來高位,較上月末分別升值了0.7%0.8%1.2%(見圖表3)。

人民幣匯率預期基本穩定。8月份,在岸即期匯率較中間價日均偏離幅度為+0.6%,為近四個月以來新高,表明市場主體仍未積累匯率補漲預期(見圖表4);境內外人民幣匯率交易價延續強弱互現格局,離岸匯率(CNH)較在岸匯率(CNY)日均偏離幅度由上月+39個基點轉為-1.3個基點;境內外人民幣對美元期權市場1年期風險逆轉指標延續4月初「對等關税」落地后的下降態勢(見圖表5)。

人民幣有效匯率指數走強。相較於人民幣對美元雙邊匯率,人民幣多邊匯率指數能夠更好反映我國商品和服務綜合競爭力,也更能發揮匯率調節進出口、投資和國際收支的作用。8月份,隨着人民幣對美元匯率加速升值,國際清算銀行(BIS)公佈的人民幣名義有效匯率指數和實際有效匯率指數分別上漲了0.5%0.3%,后者漲幅與上月大體相當,表明今年以來人民幣匯率變化對出口企業競爭力影響有所減弱(見圖表6)。

跨境資金轉為淨流入,外資減持人民幣債券速度放緩,對中國股票資產興趣增強

8月份,銀行代客涉外收付款由上月逆差77億美元轉為順差32億美元。分幣種看,外幣是銀行代客涉外收付款重回順差的貢獻項。具體而言,外幣涉外收付款順差環比增加176億至532億美元,為202410月以來新高,貢獻了銀行代客涉外收付款差額環比增幅的161%,而人民幣涉外收付款逆差環比增加67億至499億美元,創歷史新高,是因為人民幣涉外收入規模減少304億美元,大於涉外支出降幅237億美元(見圖表7)。

分項目看,證券投資是銀行代客涉外收付款重回順差的主要貢獻項,貢獻率為255%收益和經常轉移、服務貿易、直接投資和貨物貿易的貢獻率則分別為46%10%-41%-150%(見圖表8)。

8月份,證券投資涉外收付款連續第三個月出現逆差,但逆差規模由上月583億降至304億美元,是因為涉外支出規模環比減少416億美元,大於涉外收入降幅138億美元,或主要反映了美債收益率下行、外資放緩減持境內人民幣債券的影響。

8月份,境外投資者鎖匯后買入1年期中債收益率均值為3.7%,基本與上月持平,而同期限美債收益率均值則由上月4.1%降至3.9%,二者偏離程度由上月-0.4個百分點收窄至-0.2個百分點。受此影響,境外機構持有境內人民幣債券余額連續第四個月減少,但降幅由上月3039億收窄至996億元,其中外資持有的同業存單、國債和政策性銀行債余額降幅分別由上月1673億、767億和514億元收窄至678億、145億和126億元(見圖表9)。

據外匯局披露,8月份外資總體淨買入境內股票和債券【3】國際金融協會(IIF)數據顯示,8月外國投資者向新興市場股票和債券投資組合投入近450億美元,為近一年來的最高規模,流入中國市場投資組合的資金規模約為390億美元,佔據主導地位。其中,中國股票獲108億美元淨流入,為今年2月份以來新高,而中國以外新興市場股票在連續三個月淨流入后出現74億美元資金流出【4】。此外,高盛主經紀商(Prime Services)數據顯示,8月全球對衝基金對中國股市(包括A股和港股)的淨買入量為20249月以來的新高【5】,表明外資對中國股票資產配置意願增強。

8月份,收益和經常轉移、服務貿易涉外收付款逆差環比分別減少50億、11億美元,主要是因為企業分紅派息、居民暑期出境旅行的季節性高峰已過,導致涉外支出規模環比分別減少83億、24億美元,大於對應項下涉外收入降幅33億、13億美元。

8月份,直接投資涉外收付款逆差環比增加45億至75億美元,其中涉外收入減少73億至502億美元,為近五年來同期新低,並且低於20211月以來涉外收入均值582億美元,顯示直接投資項下資金流入速度有所放緩。商務部數據顯示,8月份實際使用外資金額為392億元,為2014年該數據發佈以來次低,僅高於今年5月份實際使用外資金額374億元,表明穩外資仍然任重道遠(見圖表10)。

8月份,貨物貿易涉外收付款順差環比減少165億至729億美元,同期海關統計的貨物貿易順差則增加了42億至1023億美元,二者差異主要反映了出口企業收款速度放緩的影響:出口收入率環比回落8.1個百分點至90%,進口支出率回落2.6個百分點至98%

銀行結售匯順差收窄,市場主體結匯意願減弱、購匯動機增強,再次説明市場主體並未積累匯率補漲預期

8月份,反映境內主要外匯供求關係的銀行即遠期(含期權)結售匯(以下簡稱銀行結售匯)連續第六個月出現順差,順差規模環比減少288億至168億美元,為近四個月以來新低。其中,遠期和期權淨結匯規模減少207億美元,銀行代客結售匯順差由此前連續四個月增加轉為減少123億美元,銀行自身結售匯逆差減少41億美元,三者分別貢獻了銀行結售匯順差降幅的72%43%-14%(見圖表11)。考慮到當月跨境人民幣淨流出規模創歷史新高,境內外匯供大於求的缺口繼續低於上述結售匯順差規模(詳見《7月外匯市場分析報告》)。

8月份,銀行代客外幣涉外收付款順差環比增加176億美元,但銀行代客結售匯順差減少123億美元,二者缺口由上月88億美元擴大至387億美元。這是因為市場主體結匯意願減弱、購匯動機增強:剔除遠期履約額后的收匯結匯率環比回落2.5個百分點至52.6%,為近五個月以來新低,付匯購匯率上升6.0個百分點至62.0%,為近七個月以來新高(見圖表12。這意味着,8月份人民幣即期匯率加速升值並非基本面主導:月初的升值行情或主要源於美元下行帶來的被動升值動能,下旬的升值行情則主要反映了中間價升值的帶動作用、以及市場風險偏好改善的影響。

與外匯市場類似,8月份A股上漲行情主要源於增量資金驅動風險偏好上行,而非經濟基本面主導。需要強調的是,雖然境內再現股匯「雙升」,但並不能將股市上漲歸因於人民幣匯率升值。市場觀點中關於人民幣匯率的常見誤區之一是,將人民幣匯率升值等同於升值預期,認為人民幣匯率升值會吸引外資流入,進而利好股市。如前所述,8月份人民幣匯率升值動能增強,但市場主體並未積累人民幣匯率升值預期,因此宜理性看待匯率和股價的關係。

從歷史走勢來看,剔除遠期履約額后的付匯購匯率與收匯結匯率的差值和在岸即期匯率較中間價日均偏離幅度走勢基本一致(見圖表13)。由此可以推測,8月份市場主體結匯意願減弱、購匯動機增強,或是人民幣匯率加速升值背景下,在岸即期匯率較中間價日均偏離幅度不降反升的主要原因。

8月份,遠期結匯簽約額環比減少65億美元,疊加遠期購匯履約額環比減少33億美元,導致銀行代客遠期淨結匯累計未到期額增幅由上月105億美元收窄至11億美元,貢獻了銀行結售匯順差規模降幅的33%(見圖表11)。當月,遠期美元貼水幅度與上月基本持平,但遠期結匯套保比率環比回落1.3個百分點至8.7%,遠期購匯套保比率上升0.7個百分點至5.4%同樣反映出相關市場主體不存在匯率補漲預期(見圖表14)。

註釋:

【1】https://finance.sina.com.cn/roll/2025-08-22/doc-infmwmtz6836540.shtml

【2】https://finance.sina.com.cn/roll/2025-09-16/doc-infqsafp3796869.shtml

【3】http://www.safe.gov.cn/safe/2025/0919/26553.html

【4】https://finance.yahoo.com/news/em-portfolios-funnel-near-45-160331260.html

【5】https://www.chnfund.com/article/AR39554104-a609-9380-733b-3a1c448b110e

風險提示:地緣政治風險超預期,主要央行貨幣政策調整超預期,國內經濟復甦不如預期。


注:本文選自中銀證券《人民幣升值動能增強,市場預期基本穩定——8月外匯市場分析報告

作者:管濤 中銀證券全球首席經濟學家、 劉立品 中銀證券宏觀分析師


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