招商研究 | 招聞天下0924

（來源：招商研究）

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宏觀：高頻數據中的價格信息—顯微鏡下的中國經濟（2025年第36期）

報告作者：張一平,張靜靜

核心觀點：

正如我們在此前周報中提及的，當前股牛債弱的行情本質是價格改善預期行情，價格能否持續回升對配置風格有重要的影響。不過CPI和PPI數據公佈時間較為滯后，因此我們可以通過高頻指標前瞻價格形勢。

傳統行業方面，過去半個月，華東地區水泥價格累計上漲6元/噸，達到428元/噸；西南地區水泥價格自8月第2周以來保持上漲趨勢，累計上漲36元/噸，達到479元/噸。

鋼鐵價格環比走勢也有所改善，其中螺紋鋼價格指數環比由負轉正，上周上漲23元/噸至3312.2元/噸，熱卷和冷軋價格連續兩周環比上漲，熱卷價格累計上漲29.4元/噸至3495.4元/噸，冷軋價格累計上漲25.8元/噸至3980.6元/噸。

浮法玻璃價格連續3周環比上漲，累計上漲13元/噸至1163元/噸。焦煤和焦炭價格3季度以來整體處於上漲趨勢，截至上周累計上漲268元/噸至1452元/噸，同期焦炭價格指數累計上漲236元/噸。

新能源領域，光伏產品價格綜合指數自7月第3周起整體處於上漲趨勢，累計上漲3.29個百分點至15.2%。光伏級多晶硅下半年以來止跌回升，截至上周累計上漲55%至6.54美元/千克，同期國產多晶硅料累計上漲41.1%至6.9美元/千克，碳酸鋰價格累計上漲20.5%至7.24萬元/噸。

總的來看，進入9月，傳統產業價格環比走勢出現重新回升的跡象，而新能源領域下游需求好於傳統行業，因而3季度以來其價格回升勢頭更為明顯且更為持續，並未如傳統行業價格那樣在7-8月間先漲后跌。

風險提示：地緣政治風險、國內政策落地不及預期、全球衰退及主要經濟體貨幣政策超預期。

策略：OpenAI進軍消費電子領端側AI硬件潮，特斯拉機器人持續推進落地-全球產業趨勢跟蹤周報（0922）

報告作者：張夏,李昊陽

核心觀點：

【主題與產業趨勢】OpenAI進軍消費電子，AI軟硬件結合與生態整合成為制勝關鍵。9月19日周五，據The Information報道援引知情人士消息，蘋果設備組裝商立訊精密已獲得至少一款OpenAI設備的組裝合同。此外，OpenAI還與組裝 AirPods、HomePods 和 Apple Watch的歌爾股份接洽，希望為其未來產品供應揚聲器模塊等組件。Altman表示，「AI時代需要一次類似iPhone的範式革命，即硬件、操作系統和模型從一開始就為AI共同設計」。大模型部署在端側的主要技瓶頸是算力、內存、能耗、散熱、傳感以及系統協同，相關硬件廠商有望獲得新的生態位，當下是從「存量競爭」走向「增量盛宴」的難得機遇。本周特斯拉機器人產業熱點不斷：近日，海外多家媒體發佈消息稱，特斯拉與美國植物基製藥企業PharmAGRI合作簽署意向書，PharmAGRI計劃在其自營農場和處方藥生產環節部署多達1萬台特斯拉最新款Optimus Gen3+人形機器人；隨后，當地時間9月18日，馬斯克對此進行評論澄清消息不實。此外，馬斯克表示，下周將在特斯拉內部與各部門開會，特別關注人工智能/自動駕駛系統、擎天柱（Optimus）機器人生產計劃以及車輛生產和交付。多重消息驗證特斯拉機器人應用落地進程持續推進，或推動重塑市場對機器人應用前景估值，有望帶領機器人迎來量價齊升。

【重要資訊】華為預計明年推出昇騰950PR芯片：華為輪值董事長徐直軍表示，預計2026年第一季度推出採用自研HBM的昇騰950PR芯片。四季度推出昇騰950DT，2027年四季度推出昇騰960芯片，2028年四季度推出昇騰970芯片。美聯儲宣佈降息25個基點：美國聯邦儲備委員會當地時間17日宣佈，將聯邦基金利率目標區間下調25個基點到4.00%-4.25%之間，符合市場普遍預期。

【短期產業趨勢關注及建議】從短期角度，9月重點關注五大具備邊際改善的賽道：AI應用、AI硬件、固態電池、有色金屬、創新葯。

【中長期產業趨勢關注及建議】從中長期角度，我們建議以周期為軸，供需為錨。關注新科技周期下，全社會智能化的進展（大模型的持續迭代、算力基礎設施與AI生態的完善、AI商業模式的落地、以及AI對消費電子、機器人等賦能），國產替代周期下相關產業鏈的自主可控（國產大模型、國產AI應用與算力、國產集成電路產業鏈），以及「雙碳」周期下碳中和全產業鏈的降本增效（光伏、風電、儲能、氫能、核電），電動化智能化大趨勢下電動智能汽車滲透率增加。

【全球股市表現】上周全球股市跌多於漲，信息技術表現較好，金融和公共事業表現不佳。

風險提示： 經濟數據不及預期，政策理解不全面，海外政策超預期收緊。

機械：鋰電設備2025年中報總結—傳統鋰電景氣復甦，看好固態新技術催生設備新需求【深度】

報告作者：郭倩倩,陳之馨

核心觀點：

股價表現：景氣復甦+固態催化，股價表現強勁。鋰電設備在經歷2023-2024年的下行周期后，2025年隨着國內設備招投標需求+海外擴產持續，驅動傳統鋰電設備需求復甦，疊加固態電池新技術催生新增需求，股價強勢反彈，2025年初至2025年9月22日整體漲幅130.14%，跑贏同期滬深300指數。

業績表現：1）成長性：2025Q2樣本公司實現營收123.47億元，同比+9.93%，實現歸母淨利潤4.34億元，同比-12.76%，單季度收入端結束連續4個季度的下滑趨勢，利潤端降幅收窄，鋰電設備迎來基本面拐點；2）盈利能力：2025Q2樣本公司毛利率27.93%，同比-3.27pct，歸母淨利率3.51%，同比-0.91pct，毛利率下降系大部分公司主要確認去年因價格競爭導致的低毛利訂單，歸母淨利率同比降幅逐季收窄，系費用管控良好，且減值計提減少所致。后續隨着國內訂單質量持續改善，有望帶來盈利能力的持續修復；3）在手訂單：截至2025H1末，樣本公司預收賬款+合同負債共277.15億元，同比+24.69%，存貨為364.91億元，同比+14.40%，同比增速轉正且金額突破新高。隨着下游電池廠開工率提升且擴產節奏逐漸恢復，鋰電設備公司在手訂單持續增長，有望對短期業績增長形成支撐。

后市展望：固態電池產業化漸行漸近，帶來設備價值量重構。政策+需求+技術三重驅動下，全固態電池發展趨勢明確，產業已面臨從材料體系、製備工藝到生產設備的全面重構。根據EV Tank，2030年全球半固態電池設備市場規模有望達到624.4億元，2024-2030年CAGR為59%；2030年全固態電池設備市場規模有望達到455.0億元，2024-2030年CAGR為159%。設備是工藝物化的體現，從液態電池到固態電池的製備，前道環節新增干法電極、中道環節採用疊片+極片膠框印刷+等靜壓的方案，后道環節升級為高壓化成分容，工藝變革驅動設備價值量重構，價值量較傳統液態電池設備顯著提升，為相關企業打開第二增長曲線。

風險提示：下游需求不及預期，產業化進度不及預期，行業競爭加劇，政策支持力度不及預期。

非銀：上市險企2025中報綜述—負債端表現亮眼，資產端分化明顯【深度】

報告作者：鄭積沙,張曉彤

核心觀點：

壽險負債端量率雙升推動NBV強勁增長，財險承保盈利顯著改善。1）2025H1上市險企新業務價值在高基數下超預期增長，NBV增速分別為新華保險+58.4%（去年同期基數非重述口徑）＞中國平安+39.8%＞中國太保+32.3%＞中國太平+22.8%＞中國人壽+20.3%。銀保渠道強勢崛起，在上市險企NBV貢獻普遍超三成，成為壽險負債端增長新引擎，個險轉型則持續深化。產品端各公司重點推動分紅險轉型成效顯著，中國太平分紅險在新單長險中的佔比達91.3%。2）財險「老三家」原保險保費增速分化，分別為平安財險+7.1%>中國財險+3.6%>太保財險+0.9%，主因非車險業務差異較大；COR大幅優化，分別為中國財險94.8%（同比-1.4pt）<平安財險95.2%（同比-2.6pt）<太保財險96.3%（同比-0.8pt）。

資產端表現差異明顯，總投資收益率分化。2025H1上市險企投資資產規模穩步增長，啞鈴型配置結構更加突出，但債券增配力度較小而股票增配力度更大，截至6月末各公司股票佔比分別為新華保險11.6%>中國平安10.5%>中國太保9.7%>中國人壽8.7%>中國太平8.3%>中國人保5.4%。從收益表現來看，淨投資收益率延續下行態勢，分別為中國人保3.7%（同比-0.1pt）>中國平安3.6%（簡單年化、同比+0.3pt）>中國太保3.4%（簡單年化、同比-0.2pt）>中國太平3.1%（同比-0.4pt）>新華保險3.0%（同比-0.2pt）>中國人壽2.8%（同比-0.3pt）。總投資收益率差異明顯主因權益投資策略不同，分別為新華保險5.9%（同比+1.1pt）>中國人保5.1%（同比+1.0pt）>中國太保4.6%（簡單年化、同比-0.8pt）>中國平安3.8%（簡單年化、同比+0.3pt）>中國人壽3.3%（同比-0.3pt）>中國太平2.7%（同比-2.6pt）。

淨利潤和淨資產分化明顯，中期分紅重視股東回報。1）受資本市場波動影響不同，2025H1上市險企歸母淨利潤增速分別為新華保險+33.5%＞中國人保+16.9%＞中國太平+12.2%＞中國太保+11.0%＞中國人壽+6.9%＞中國平安-8.8%。剔除短期投資波動和其他一次性重大影響后，中國太保和中國平安的營運利潤增速分別為+7.1%和+3.7%，均表現穩健。2）截至6月末各公司歸母淨資產增速分別為中國人保+6.1%＞中國太平+4.4%＞中國人壽+2.7%＞中國平安+1.7%＞中國太保-3.3%＞新華保險-13.3%，分化原因預計與準備金折現率和VFA模型計量基礎不同有關。3）2025H1上市險企中期現金分紅比例普遍提升，分別為中國平安25.4%（同比+2.7pt）>中國人壽16.4%（同比+1.6pt）>新華保險14.1%（同比-1.1pt）>中國人保12.5%（同比+0.2pt）。

風險提示：資本市場波動，利率下行，產品吸引力下降，壽險轉型低於預期，監管收緊。

化工 | 招商化工行業周報2025年9月第3周—氯甲烷、丙烯酸異辛酯價格漲幅居前，建議關注市場空間大的新材料(周錚,連瑩)

機械 | 鋰電設備2025年中報總結—傳統鋰電景氣復甦，看好固態新技術催生設備新需求(郭倩倩,陳之馨)【深度】

生物醫藥 | 開立醫療（300633）—業績短期承壓，期待新品放量業績恢復（更新）(梁廣楷,許菲菲,郭子嫻)

軍工 | 軍工行業事件點評—三型艦載機於福建艦完成電磁彈射起飛與着艦訓練(王超,戰泳壯)

債券 | 中短端信用相對佔優———信用債策略周報(張偉,康正宇,朱蕾)

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一般聲明