董廣陽：消費改善的路徑展望——華創研究2025年度策略會消費論壇演講實錄

董廣陽，華創證券執委會委員，副總裁，華創研究所所長

本文為2024年11月華創研究2025年度策略會消費論壇演講實錄重發，部分邏輯已獲印證，特此推薦重讀。

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消費改善的路徑展望

——華創研究2025年度策略會消費論壇演講實錄

感謝各位投資者參加我們的消費論壇，最近一兩個月各領域投資者都在討論並期待，明年內需會是重點機會所在。雖然消費短期內經營形勢看起來還不是很好，但關注度前所未有。2022年底疫情防控結束后當時關注度也很高，但3月份后傷疤效應顯現，消費逐年下臺階。相信本輪與2022年底還是不一樣，中央政策及各方面對消費提振重視明顯加大。但如何真正促進擴大消費，落地路徑是一個大的問題。目前僅僅是集中補貼在家電和汽車等耐用消費品領域，其他方面手段相對有限。那麼，消費到底能不能一方面通過自身改善，一方面輔以消費政策，找到一些路徑，實現消費真正的改善和振興，這是比較重要的問題。

實際上消費投資機會一直很多，即使在整體相對低迷的環境里。從我自己的從業經歷來講，從2012年到2015年白酒行業連續三四年的調整過程中，依然有很多機會：2013年白酒股價下調了50%、60%的時候，我們在乳業、肉類、啤酒、保健品、榨菜等領域發現了很多非常好的投資機會。2014年白酒和食品的行情都退潮了，但是又迎來一些長線投資佈局機會，之后十年維度獲得了非常好的收益。2015年移動互聯網行情下消費股反而成為弱勢羣體，但期間畢竟也有跟隨市場的顯著上漲過程，更有預調酒等新興品類的爆發。

我們知道日本90年代開始消費形勢也很差，從90年代初到00年代，無論是房地產，還是股價，還是高端的烈酒、葡萄酒等各種產品的價格，總體跌了很多，低慾望社會的説法開始流行。但即使如日本這樣的並沒有太多縱深的社會，也完成了大的消費轉型，即具備匠心精神的消費品牌、具備差異化的新模式獲得了很好的發展。如便利店7—11就是在整個日本的百貨業都在衰退、內卷的背景下，適應那個時代人羣消費的特點，從美國引進來，堅持做品質的零售，慢慢的做大，做的越來越好。

回到中國，基於14億人口的市場規模和960萬平方公里的地理縱深，我們相信機會肯定還是有很多的。我想各個細分領域的觀點由我們行業分析師來展開，我結合宏觀和中觀的，簡單為大家做一個消費振興的路徑梳理。

01 分解消費驅動變量，本次需要找到新的切入點。

先來看兩個圖：第一，消費信心指數持續的低迷， 22Q1以前收入預期和消費信心都相對較好，而22Q2開始變弱且23H1沒有出現消費報復性增長，23H2以來繼續走弱，這個弱化已經進入到2024Q2-2025Q1的第三個年度。這期間，由於產業鏈短，保質期短的細分行業，率先受到衝擊而財報回落，白酒是調整最晚的，因為它有更長的渠道鏈條，更長的保質期，更強的社交人情維護屬性，還有自我加強的金融屬性，所以在消費品里面是相對最扛跌的。而白酒今年3季報出現的財報下滑，已經充分説明消費景氣低迷已經傳導到了最后一環。

第二，這幾年整個經濟的構成佔比。近兩年最終消費的GDP佔比越來越低，而出口對經濟的貢獻比重越來越高。但隨着美國大選落定，特朗普當選，出口增速的壓力持續加大，明年再依賴出口維持經濟增速的可行性越來越小，而國內基建地產等投資的邊際效用已經比較弱。這種內外部的環境改變，都在促使大家思考，要維持經濟增長，明年靠什麼？只能靠內需，靠消費，至少需要投資消費兩手抓，從政策上加大消費扶持力度。所以消費疲軟應該到頭了，應該迎來反轉了，但是，又很難推導出全盤的具體的路徑。

從邏輯源頭去分解消費振興的啟動，消費者既需要能力和意願，也需要條件和催化。

能力就是要有錢，要麼存量夠多，要麼流量夠多；意願就是有信心，存量和流量都不至於持續縮減，而支出壓力不減，導致預防性儲蓄；條件和催化是不僅有錢，還要有閒，更要有促進消費的場景和內容。消費與人口有關，但總量變化不快，更多與結構有關，涉及到消費總規模，政策發力更在着眼長遠。具體到各領域，還是看當下怎麼啟動。

當通過收入流量促進消費后周期改善的模式已經式微，則通過改善財富存量和支出流量壓力作為切入點，為收入流量的改善爭取時間，有望作為近兩年推動消費改善的主要路徑。回顧歷史的幾次困境改善，中國經濟都是依賴於在投資端的擴內需，通過基建加碼，地產放量，從而推動企業端和居民端的收入流改善，進而帶動消費的后周期改善。但地方政府債務壓力持續以及地產繁榮的結束，導致通過投資來改善消費端企業居民收入流量，再改善企業居民財富存量的路徑，已經較難重現。而直接發錢給居民改善收入流量的方式，既不符合我們長期倡導的文化，也具有操作上的難點。如此，改善財富存量，降低支出壓力，最后改善收入流量，將是政策不得不重點考慮的路徑。實際上，我們看很多上市公司，回顧歷史困境反轉的過程，第一階段的基本面改善和股票上漲，向來都不是因為收入端的改善，而是企業內在經營戰略的改善，以及成本端的有效回落和控制。讓企業內部信心恢復，梳理流程重建團隊，進入新的改善周期，才能讓企業進入現金流和盈利上升的第二階段。因此現在這個階段，不論是對經濟整體，還是消費品企業，建議大家不僅要跟蹤需求端收入端的變化，更要關注政策、企業內在的經營方面的變化，緊密跟蹤企業如何從不斷「出血」的狀態，改變為哪怕需求端和收入端仍在下滑，但是核心運營現金流出現拐點。

02 股市改善、地產築底，財富存量的企穩推動消費改善邁出第一步。

財富存量難增長，以及企業居民資產負債壓力的擴大，是過去三年消費走弱的重要原因，也是居民存款從80多萬億上升到150萬億的預防性儲蓄的重要原因。股市和地產是重要的財富存量表徵指標，所以這次的股市改善是非常重要的，財富得到一波比較明顯的迴歸，支撐了一二線城市有較多證券資產羣體的消費改善（即國慶期間和現在）；所以股市是提振信心、形成共識的表徵，我們策略上總體認為，未來在流動性寬松背景下，股市指數預計一方面有比較好的支撐，另一方面在結構上會有比較好的活躍度。地產方面改善的速度預計要慢一些，由於新建商品房供給的增加，二手房掛牌量的繼續新高，老舊房屋存量難以去除，需求量尚處於低位，市場供需當前仍無法平衡，華創地產團隊判斷今年地產行業尚未見底，明年商品房銷售金額和單價還會有所下滑，但是下滑的幅度相比2023-2024年還是收窄很多，區域之間分化將加大，一二線城市即將築底，三四線城市的商品房還是有下行壓力。國家政策方面除了保交樓保民生，更從經濟角度，通過降低首付限額，降低存量房貸利率來促進房地產的需求放量，也在努力推動地方的房產收儲，減少市場供應量，但需要時間和執行的條件，無法一蹴而就。總體而言，2025年大概率仍是房地產築底之年，這樣全民的財富存量預期也將有所改善，這比股市企穩影響更為廣泛。

03 收入難以快速改善的背景下，着力降低消費者支出的阻力，是促進消費改善的第二步，也是今明兩年的重點。

要消除消費的阻力主要是兩個手段，一是直接降低消費的支出額度，二是改善消費場景的體驗

1、耐用消費品以舊換新補貼效果顯著，預計2025年將延續

2024年政策重點在於耐用消費品的補貼。這實際上是慣性的投資思維的延續，行業單品價值量大，產業鏈長，能夠快速體現補貼的短期效果。目前家電和汽車這兩個耐用消費品第一階段補貼的效果確實也出來了，500億補貼帶動2000多億銷售額。從歷史上來講，補貼往往也不止一期。但耐用品消費，更換時間長，提前置換后未來較長時間無法再刺激，類似於喝了提神的功能飲料，24年底2025年初需要先消化一下再延續。

2、服務消費有望成2025消費亮點

如果2025年政策上有什麼可着力的點，應該是服務消費，而且服務消費行業也在深度自我變革，因此我認為2025年很可能是服務消費的大年：

第一，消費的閒暇時間增加為消費尤其線下消費創造條件。

國務院假期政策剛剛公佈，2025假期增加了2天。我認為還可以更大力度推進，比如靈活帶薪假期制度，硬性帶薪休假制度的推行。因為不見得員工越卷，工作時間越長效果越好。中國人的工作時長越來越長，在2020、2021和2022年這三年，前八個月我國企業就業人員周平均工作時長分別是45.1、47.1和47.3小時，到了2024年這個數字變成了48.9小時，按照六天算，每天也超過8小時，但大家的回報並沒有因此增加甚至還存在減少。就跟2016年的啤酒行業一樣，打了兩三年價格戰，發現卷價格除了讓自己越虧越多，並不會帶來消費者的迴歸，索性反過來做價值升級，行業反而正式進入了整合后的收穫期。教育更卷，未必讓社會更受益；電商更卷，未必讓製造業更受益。工作時長更卷，也未必讓經濟更受益。當老路走不通時，需要反其道而行之。

第二，線下的消費模式自身正在重塑，並已經產生了一些樣板。

 商業零售領域：2013年到2023年過去這十年，都是移動互聯網時代，推動了貨架電商、直播電商、興趣電商等等的迭代升級，也推動了從城市年輕一代，直到五環外五零后一代的網上消費習慣，最后一波高潮是所謂新消費，依託新概念而高定價的產品。隨着基於互聯網消費流量紅利期的結束，沒有品質支撐或者過度販賣健康焦慮的品類紛紛凋零，各行業進入洗牌出清。同時線下進入最簫條的時期，傳統的線下模式也進入了洗牌出清，線下租金在不斷下降，説明很多玩家卷不下去退出了。在品類和渠道雙出清的時代拐點，事情正在出現變化。過去傳統的線下模式主要是作為渠道滿足購物需求，但電商通過便捷和便宜的功能特點，實現了替代。新的線下業態，需要走出以便宜、便捷為賣點的貨架渠道模式，而去重點開發顧客在品質、體驗、享受、社交、娛樂等方面的訴求。這正是為什麼COSTCO、山姆店、胖東來能持續高增的原因。制約這些企業發展的兩個條件正在進一步弱化：一是線下的租金成本在下降，開店的盈虧條件在放寬，讓他們有更多資源用於對供應鏈的掌控，對員工福利的提高；二是線上流量紅利的弱化，平臺間互相競爭的弱化，大家發現終究每家都有自己的能力圈。胖東來説要把超市建成商品的博物館，商業的盧浮宮，消費者進來購物是極致的體驗，這在線下行業是天花板的要求。山姆、開市客為代表的會員制零售，核心就是品質零售，極致的會員服務體驗，加一整套的體系。零食很忙這些零食量販便利店也一樣，通過供應鏈的整合，做到產品好、現場消費體驗好。名創優品，泡泡瑪特這些線下零售高速擴張，也是在品質基礎上的IP設計滿足情感需求。本質上，都是基於消費者的美好信任，除了產品信任，還能滿足學習、享受、社交、娛樂的體驗。

這也是如今大家都在討論，到底我們是進入了品牌化時代還是去品牌化時代？我認為，對於擁有無法複製的時間沉澱價值的品類，品牌是無法被顛覆的存在，尤其是奢侈品、酒類、化粧品、調味品等行業百年品牌，也包括很難重建全國化產供銷網絡的行業品牌。但對於此之外的很多細分製造行業品類，線下渠道可以通過更加專業的高標準的供應鏈要求，實現去品牌化，消費者只需基於對購買渠道的信任，由此也完成了線下渠道從傳統的貨架平臺到DTC平臺的轉型。一個高標準要求，低盈利目標，為員工和顧客謀福利的平臺，在競爭中是無敵的。當年糧油行業的金龍魚一樣，雖然毛利淨利低，但他能成為行業僅有的長期存在的兩家巨無霸之一。展望未來，我們看到美國亞馬遜、開市客、沃爾瑪三家公司市值加在一起有三萬億美金，而我們中國這麼強的製造供應鏈，只創造出來阿里京東拼多多加在一起四千億美金市值的互聯網零售公司，國內線下商業還幾乎沒有大市值公司，這個差距值得思考和彌補。

 餐旅酒店領域：火鍋海底撈已經在前幾年打造出了餐飲服務的樣板，並正在國際化擴張。按照歷史經驗，餐飲企業生命周期並不長，經過一輪周期很多餐飲品牌會消失，然后又會產生新的餐飲企業，但是海底撈一直保持着行業領先地位，説明其模式的優秀。咖啡領域，瑞幸一枝獨秀，用高品質性價比、數字化管理，挑戰星巴克龍頭老大的地位。西餐領域，百勝中國、麥當勞金拱門在中國依然發展穩健，達美樂披薩也在中國快速成長，在產品、服務、創新方面都有領先優勢，抓住了外賣的紅利。競爭的關鍵要素構建后，開店可以擴的很快。中國的酒店業，以華住、亞朵等為代表的企業也走出了差異化體驗的道路，正在不斷發展。

所以總結來看，一是線下的模式已經在重塑，而且已經產生了樣板；二是，整個經營環境的成本條件，尤其是租金在下降，給了它促進；三是政策上的支持。預計在社會服務、消費服務領域、耐用消費領域等都是有機會的，即便大環境承壓，但做的好企業的一樣可以表現很好。

加大線下消費服務補貼是2025年值得期待的政策。社零消費領域，餐飲四五萬億，零售四五十萬億，這些地方是不是可以做更多補貼，我覺得完全是可以期待的。按照耐用消費品的帶動係數在5倍以上看，如果在消費服務方面有比較大的補貼，帶動的就是幾萬億級別的消費。14億人才是最大我們的資產，14億人都只去網購的話，消費還是起不來，應該讓所有人走出來，到線下交流起來，去旅遊購物起來，才能讓消費活躍起來，纔會有乘數效應。所以一方面要讓大家有更長的閒暇時間，另一方面通過持續的出行、住宿、旅遊、購物、體驗等消費補貼，促進全國人民流動起來。消費服務業需求擴大了，製造業的人員轉變到服務業里面就業，這樣消費就會形成一個閉環，各個領域基層員工得以價值體現，將會享有更高的福利待遇，從而也帶動整個消費的改善。此外的發力點，還有嬰童經濟和銀發經濟，嬰童經濟重點在生育補貼，銀發經濟不僅要推旅遊，還要推動形成旅居、養老等模式，也能推動房地產庫存的消化。

3、快速消費正在自然出清，2025有望逐步依次走出低谷。

快消品是最難通過政策補貼刺激的行業，人的吃喝用總是有限，還有保質期問題，大體上還是要靠自然出清，困境反轉。我先講下困境反轉的三個階段：1）第一階段潛龍勿用：股票開始起來的時候，營收還是下滑的，企業做的事情是出清庫存，然后迎接成本超跌（因為上游農產品跌的幅度快很多，下游端價格波動穩一點），所以會有一個窗口。需求端不好的時候，企業做內在經營改善，通過成本超跌，庫存出清，使得現金流出血止住，然后股票估值開始回升。那時候利潤不一定改善。2）第二階段見龍在田：通過現金流止血的改善，加上行業的出清，企業能夠拿到更多的份額，使得銷量開始改善，單點產出增加，費用投入開始減少，然后帶來規模效應的體現。3）第三階段飛龍在天：供需吃緊，終端漲價，帶動出廠價上調甚至量價齊升，估值與業績齊升。

往明后年看，我們要看每個行業都到了哪個階段，這個很重要。對應食品飲料和農業相關領域，我們總結出來特徵也很明顯：

第一，大眾快消出清節奏看競爭格局。1）一家獨大型：醬油、酵母、肉製品，在沒有強勁競爭對手干擾的行業里，龍頭企業可以自主調整，一家獨大的行業龍頭業績和股價已經開始走出來了，比如海天和安琪在自己行業里面就是一家獨大，去年下半年企業就開始調整，在大家普遍承壓的情況下今年它沒有下滑，所以股票也提前走出來了。對於這一類的公司，它業績尚未有增長，但股票也已經有所表現。企穩之后將進入第二階段，這時成本已經在底部了，而收入開始回升，利潤端也就開始加速。2）雙子星格局：乳業是今年上半年負增長，雖然三季度收入端還是負增長，但利潤端超出大家預期，所以乳業也正在走出調整，今年下半年已經進入了第一階段。我們估計龍年出生率應該有所提升，加上生育政策補貼，可能對奶粉和嬰童領域有一些增量，提高乳業的成長性。3）寡頭壟斷：像啤酒這樣，三四家企業在競爭，出清會更慢一點，博弈之后達成一套方案，形成共識。啤酒可能到明年年初能走出調整，但是不要立即期望終端和需求會有很明顯的改善，需要跟隨餐飲同步才能迎來改善。速凍食品份額比較分散，但食品預製化作為長期大趨勢難以改變，龍頭企業仍將擁有成長擴展空間。4）軟飲料：軟飲料一旦打起來都是很久的，水的價格戰打的厲害的時候是非常的劇烈，前面幾年是軟飲料格局不斷變好，目前競爭格局在惡化，但功能飲料仍一家獨享高成長。

第二，大家關注最多的還是白酒，這一輪如果反轉過來，彈性相對大的還是白酒。大家看到白酒總產量在不斷的下降，從1600多萬噸掉到了400多萬噸，實際上是沒有差異化的白酒、低端酒精酒在減少，但是名酒企業產量在增加。雖然目前階段性可能還將繼續深度調整，現在是大酒企託業績的壓力大，部分特色小酒企或者低端品牌相對好點，但再過兩年，當名酒廠的產能全部釋放，通過低價格高品質優勢不斷的下沉，搶市場，小酒廠也就不好受了，終究會完成最后一輪份額集中。白酒總體出清節奏會比大眾品晚一點，報表今年下半年顯現疲軟，還在硬撐。大家都比較關心社會庫存，實際上整個社會庫存不如上一輪什麼品牌都多，這一輪的社會庫存主要是中高端酒和醬酒略多。大家都是低毛利狀態在經營，甚至虧損運營，不願意積累太多的庫存，不過整個價格體系還是受茅臺酒價格走勢的壓制。總體來講，白酒就是十年周期的調整，12年到15年是一次大調整，然后這次22年到25年又一次。今年下半年到明年上半年，企業業績報表上比較難受，需求端的不景氣從終端批發價，傳導到渠道，渠道傳導到企業現金流，企業現金流傳導到利潤表，企業利潤表變差的時候，也就進入最后一個階段了。從股票市場看，有兩個和以前的差異，一是分紅回購力度和上一輪明顯不一樣，白酒底部大約到15倍的估值，這個是可以確認的，不可能再回到以前10來倍的狀態。二是市場投資者結構在指數化，以前指數基金少，白酒配置從16、17個點，降到1個點不到。但是這一輪不會了，因為指數基金中白酒始終佔有一席之地，所以這個也能形成託底。分紅回購和指數化基金投資模式會托住行業的估值水平，而且另外行業自身也汲取了上一輪的經驗，除了個別公司仍然會波動比較大，其他公司業績波動也會在收窄。

04 改善居民收入是第三步，也是推動消費持續貢獻的根本。

前面兩步仍是權宜之計，能部分改善消費，也為政府職能轉型，為經濟走出周期，實現居民收入增長爭取時間。儘管我們現在消費在GDP里佔比已經最多了，但要實現消費主導型社會，根本上還有過去兩個遺留問題阻礙：第一，過度重視招商引資，給予資本、土地等非常高的回報，對人力資本的價值不夠重視，各地民生的建設不夠完善，所以普通人收入依舊較低，消費能力不強。第二，過度重視城鎮的發展，給予城鎮完善的公共服務，城鄉的發展、以及城鄉居民的社會福利保障未得到足夠重視，更大比重的這部分人口羣體消費能力未能激活。只有突破這兩點，纔是解決整個消費長期問題的根本關鍵，但是要解決問題需要時間，實際並不容易，需要進一步的去推動落地。國研中心劉主任的演講里也提到，要解決消費的關鍵是解決需求的結構性問題。比如他提到一組數據，近年來全國城鄉居民月人均養老金仍然偏低，在未來是可以通過多種手段去逐步改善的，通過改善城鄉居民的養老保障，也能夠逐步釋放出其消費能力。

以上，是我認為推動國內消費改善可能落實的路徑。今年和明年的重點機會上，耐用消費品還是按照自身周期節奏演繹，而服務消費大概率是未來幾年，從政策刺激也好，從行業自身也好，從消化就業也好，是最重要的方向。快消品則作為製造業逐步供給出清，重新向好。我們近幾年確實面臨房地產、股市、人口上的壓力，起步情況與日本90年代初有所類似，前面幾年也確實需要陣痛消化一些積累的問題。但同樣發生債務危機后，為什麼歐美股市經過一番操作就能持續往上漲，而沒有發生類似日本的十來年的深度回調？中國作為主權自主的國家，擁有全產業鏈的工業門類，擁有廣大的地理縱深，擁有大量的高質量國有資產，中央政府債務比例也不高，資本賬户也還沒開放，為什麼我們不能通過吸取教訓，調整策略，在前半程的陣痛消化后，最終像歐美一樣走出調整周期？這是我們所期待的，無論是政策層面，還是市場層面，也都是在這個方向上努力，最終實現一個系統性的改善。這需要一些時間，也需要一些運氣。以上匯報，不當之處，歡迎指正，多多交流。