6000字乾貨！A+H結構性行情持續演繹，后市機會如何看？

（來源：匯豐晉信基金）

科技行情持續演繹，未來還有多少空間？流動性支撐下，市場行情是否有望擴散？哪些行業具備低估機遇？9月匯豐晉信秋季策略會邀請深耕科技、周期、醫藥、製造各領域的基金經理，從市場行情、產業鏈一線調研、公司基本面等多維度，為您展望各行業機遇，助您前瞻佈局。更多精彩回顧可以查看文末的直播回放。

今年科技表現比較好，業績和估值兩方面都有比較大的貢獻。業績方面，以AI算力為代表的新興領域，業績都出現了快速的增長，不少公司是100%以上的業績增長。估值方面，AI仍在快速發展，token（AI大模型處理文本的最小單位）消耗數快速增長，AI敍事開始進入投入—收入的正循環，巨頭們持續上調CAPEX（資本開支）預期，讓AI往后的可見度顯著提升，從而AI相關公司估值提升，並帶領整個科技板塊估值提升。

儘管科技類的資產前期漲幅較高，但在AI引領下科技的基本面依然向好，且AI的核心資產總體估值不高。同時，科技大類里還有很多資產漲幅不大估值也不高，比如算力之外的半導體以及跟算力不相關的消費電子，前期表現一般，但基本面預期向好，所以我們依然看好未來的科技行情。

AI算力

最看好的AI細分領域，目前仍然是AI算力相關的資產，因為這些公司能直接參與到世界領先的AI產業鏈，業績好，相對「不卷」，估值還不高。核心的最先進的GPU（圖形處理器）之類的資產暫時跟A股公司關係不大，但配套的光通信PCB（印刷電路板）、液冷等都深度受益於全球的AI產業鏈的需求爆發，這些領域A股部分公司或將深度受益。

以光通信為例，在CAPEX（資本支出）高增的大beta的基礎上，它還有很多的alpha，比如AISC（專用集成電路）敍事會增加光通信的需求，比如未來還有CPO/OIO（光互連）等新技術，比如將來光進入scale up（櫃內連接）領域后的市場空間將是當前scale out（櫃外連接）領域的數倍。

當前這類資產業績較好、估值較低、未來前景可觀，很多人各自獨立研究后都會買入，於是每個人個體理性的選擇導致一個類似「抱團」的局面。但好在個體理性還沒有達到羣體非理性的階段，現在算力這些資產跟歷史上的極端「抱團」不同的點在於，AI核心資產們估值還比較低，遠沒到之前極端的情況，而且它們業績增速非常快，消化估值也更快。

半導體

半導體的三句話邏輯依然正確：半導體行業空間大且增速快；國產市佔率在不少領域仍然非常低；2018年后中國半導體獲得了國產化率持續提升的機會。目前整個的國產化替代進程仍在繼續。

到了目前階段，AI逐漸跟中國半導體關聯加深，如AI端側的需求很多中國半導體公司就能參與進去。國產算力的需求也很多會體現在國產半導體上。AI的雲側、端側都將給中國半導體帶來新的機會，因此半導體也繼續看好。

消費電子

智能手機帶動的消費電子增長熱潮已經過去，整體來看，消費電子處在業績增速不快，同時估值較低的狀態。AI手機、AI玩具、AI眼鏡等是重要的端側載體，產業鏈也是在快速的進步當中。未來AI端側如果有爆發，可能會帶來估值和業績雙升的機會。此外，不少消費電子公司也能直接參與到AI雲側基礎設施的建設。

AI可能帶來估值和業績的雙擊，因此消費電子里面的部分公司我們也是比較看好的。

科技板塊分化明顯

后續看好科技主賽道核心資產

今年以來市場分化比較明顯，即使在科技板塊內部，分化也同樣明顯。今年以來，以海外算力為主的板塊表現相對較好，包括PCB光模塊漲幅非常大，但是科技主賽道大量的優質企業依然處在相對低位，同時基本面也處在正向和積極的變化之中。

下一階段，科技板塊投資可能會從高位逐漸切到一些偏低位的核心資產，從高估值切到相對估值較低的一些方向，其中我們看好科技主賽道的核心資產，包括港股互聯網，A股半導體以及消費電子、工業軟件等方向。

面板：持續看好龍頭公司

基本面維度來看，近兩年隨着中國頭部面板企業的全球份額接近7成，整個行業格局出現了巨大變化，往后看行業擴張會顯著放緩，格局也會有本質的改善。我們認為行業的周期性未來會相對減弱，進入一箇中長期利潤率修復、中長期股東回報加強的階段，所以我們持續地看好面板龍頭公司。

從創新點來講，面板龍頭企業也深入佈局了一些新方向，包括萬物互聯物聯網，包括AR、VR領域，我們認為未來在這些方向逐漸進入到從1到10的爆發階段，面板企業也有望從中受益，這更多地是價值迴歸的過程，所以我們整體上還是持續看好。

港股互聯網：整體看好，結構上微調

港股互聯網積累了一定漲幅，市場有所分歧，但是不管縱向比較歷史估值，還是橫向比較美股科技巨頭的估值，目前龍頭互聯網公司的估值依然處在偏合理的位置，所以我們持續看好中國優秀的龍頭互聯網公司。這些龍頭公司持續處於主業復甦同時AI趨勢打開估值空間的階段。

從過去兩年開始，一些優秀互聯網公司的主業逐漸走出下行周期的困境，重新恢復到增長的局面。中長期看，隨着經濟狀態迴歸正常水平，互聯網公司主業的利潤率修復可能會更加強勁，同時AI敍事可能還是被市場低估了。

隨着Deep Seek問世，中國互聯網公司在AI領域的佈局也可比肩海外科技龍頭，包括雲計算領域、AI應用領域、甚至是底層的通用大模型領域，這些優秀的龍頭企業在全球都具備顯著的競爭力。

整體來講，我們還是非常看好港股互聯網方向，但是結構上做了一些微調，后續相對部分階段性估值上漲較多、影響中遠期潛在收益空間的公司，我們更看好主業進一步改善、空間較大的優秀互聯網公司。

未來市場機會：注重高兑現度企業

自下而上看個股確定性

我們認為今年以來賽道投資模式的相對擁擠度已經到了比較高的水平。雖然現在大家對未來的假設比較樂觀，但是這種線性外推的假設，不管從盈利還是股價上都存在一定風險。

從投資上來講，2025年可能是一個轉折之年，因為從2021年到2024年市場風險偏好持續下行，在這一下行過程中市場偏好紅利資產，或者説短期確定性更高的資產。但是從去年尤其是9月24日以來，市場進入了強預期弱現實的階段。其中兩類投資相對比較佔優，第一類是景氣度驅動的趨勢投資，第二類是偏主題投資的模式。這兩種模式最后都歸結到一種方法，就是賽道all in的方法。但是我們認為，下一階段市場會從強預期弱現實的階段漸漸進入強預期強現實的階段。

我們認為下一階段各行業都有機會，其中的機會主要在於各個細分行業的優秀企業，甚至可能有些行業依然處在下行階段，但是這個行業里一些優秀的龍頭企業已經漸漸走出來，未來會有越來越多的這種企業陸續走出來。相比預期，這個階段更多的是看基本面的變化，而基本面是在各個細分行業陸續地變化，節奏上也有較大差異。

下個階段我們會更加註重不同企業之間的分化，更加註重高兑現度的企業，自下而上來看個股的確定性的機會，而不是單純的賽道模式，或者是單純選細分行業的機會。

周期行業有望迎來估值和盈利雙擊

當前看好航空和生物航煤板塊

周期行業有很多的細分板塊，當前大部分的細分板塊還是處於歷史上相對較低位置。從數據上來看，經歷了2020-2021年較高的資本開支之后，最近幾年周期行業的資本開支增速已經進入了一個下行通道，這是一個非常有利的因素，周期行業中包括工業金屬、黃金、航空等很多細分板塊都具備這種特徵。往后看，隨着國內宏觀經濟的企穩，我們有望看到 PPI回升，周期行業也有望迎來估值和盈利的雙擊。

在周期行業內，我們當前主要看好航空和生物航煤板塊。

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航空板塊：首先從供給端來看，飛機的交付周期是相對較慢的，供給端的邏輯是比較好的；第二，從需求端來看，現在的航空票價處於歷史相對低位，隨着宏觀經濟的改善，票價有望同步改善；第三，整個航空板塊現在的市值接近於航空公司自身的重置成本，所以從配置角度來看也是相對安全的；第四，OPEC增產石油帶動油價進入下行通道，航空板塊的成本也會下降，板塊盈利有望得到較大的改善。

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生物航煤板塊：歐盟規定，從今年開始每年飛往歐洲的飛機里面要添加一定比例的生物航煤來減碳。如果不添加，可能會面臨鉅額的碳關税。往后看，北美、東南亞也會逐步添加，所以這個板塊的需求每年是確定性增長的，而且增速是相對較快的。國內有很多企業也開始佈局，我們認為隨着未來產能的逐步釋放，這些公司的盈利會得到明顯改善，所以這個細分板塊的性價比也是相對的較高的。

中小盤基金側重進攻性

港股通雙核基金側重穩中有進

在產品層面，我目前管理的中小盤基金和港股通雙核基金，兩隻產品存在較大差異。中小盤基金主要投資A股，港股通雙核基金非現金倉位的80%要投資港股，兩個市場的不同也決定了兩隻產品的差異性。另外，我們希望把中小盤基金打造成偏進攻多一點的產品，把港股通雙核基金打造成穩中有進的產品，所以中小盤基金在行業和個股集中度上面會相對高一些。

對於港股通雙核基金，產品依然執行啞鈴策略，但是有一些結構上的調整，過去的高股息板塊逐步被航空等板塊替代，另一端除了過去重倉的互聯網板塊，未來可能會加入消費相關度較高的板塊，我們認為消費板塊今年以來是相對被低估的，隨着未來宏觀經濟的改善，居民收入的提高，消費板塊有望逐漸得到重視。

人民幣資產未來或仍具備較好的配置價值

今年以來美國的經濟呈現了一個比較疲態的趨勢，失業率逐步上升，整個經濟活動也是比較弱的，而國內的宏觀經濟經過過去幾年的調整，現在已經逐步企穩，未來大概率是有向上的趨勢。往后看，美元可能還是維持一個較弱的趨勢，而人民幣可能出現升值的趨勢。從估值的角度來對比，目前人民幣資產雖然相對於年初漲了不少，但從估值的水平來看並沒有很高。從全球橫向對比來看，它依然處於一個估值性價比較高的位置。所以整體來看，我們繼續看好人民幣資產未來的配置機會。

醫藥板塊有望迎四重共振

我們認為醫藥行業有望迎來政策、業績、研發、出海的「四重共振」，可以積極佈局相關機會：

政策端：政策温和向好，醫保談判不以降幅為首要目標；不管是創新葯，還是創新器械，包括商業保險在內的多重支持創新的政策陸續出臺；

業績端：業績環比改善，2025年下半年對應相對較低基數；

研發端：研發質量和國際形象不可同日而語，下半年多個學術大會有望催化；

出海端：BD（出海合作），質量、頻率、確定性都在提升。海外臨牀的開展、海外合作方的強力背書，對於公司業績端尤其是利潤有較為明確的增厚。

從醫藥內部的各細分行業看，創新葯的四重共振是相對最明確的，這也是當前時點我們把主要倉位集中在創新葯的原因，當然，其他賽道和公司也處在不同的產業周期的不同階段，我們也開始看到了多重共振的趨勢。

如何看創新葯近期的調整？

最近醫藥板塊，尤其是創新葯行情波動較大，背后有一些內外部疊加的多重因素擾動。一方面，板塊在前期積累了一定的漲幅；另一方面，市場可能擔憂當前沒有看到特別超預期的數據，定價是不是相對在一個較高的位置。根據我們對優質公司以及重點藥企的一線調研與交流，我們發現這些公司不管是在推進，還是在談的BD資產其實是非常多的，短期不給市場過高或者明確的預期，反而是比較良性的情況。

另一方面，從行業節點來看，因為9月份剛好是歐美很多大藥企人員休假的時間，整個 BD的推進速度其實是放緩的，但往后看，12月份海外聖誕節前的10到11月份的時間窗口期，很多BD有望重新落地。從過往市場表現來看，BD確實是醫藥行業催化和估值彈性的重要來源，但短期不確定性較大，如果從一到兩個季度的維度來看，確定性會更強。目前，我們對於創新葯的信心還是維持在相對較高的位置。

四條主線追蹤醫藥投資機遇

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首先，我們認為創新葯的行情沒有結束，從下半年的學術會議，醫保談判，以及不定期的行業內新的BD（出海合作）的達成，行業依然有非常多的，可以期待的密集催化和潛在空間。展望下半年，有WCLC（世界肺癌大會）、ESMO（歐洲腫瘤學大會）、ASH（美國血液瘤大會）、ERS（歐洲呼吸學年會），等學術會議的潛在催化。我們依然強調對於優質管線而言，數據讀出也許僅僅是加速成長的拐點，伴隨着臨牀效果的驗證，海外的潛在合作，相應的股價彈性是可以期待的。另外，我們也在此提示，隨着核心管線的獲批上市，未來會有越來越多的創新葯公司開始進入商業化階段，讓市場看到優質管線上市后，銷售爬坡的確定性，以及業績的爆發力。

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其次，我們也一直在積極地尋找低位的，有一定市場分歧或預期差的其他資產和賽道。從中報期，我們就開始關注佈局了乙肝治療的長效干擾素相關的龍頭公司。

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另外，當前時點，我們也關注其他「從1到10」的具備成長性的賽道，如手術機器人等。

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最后，我們也看到了一些未來有望修復甚至反轉的行業，已經開始進入密切觀察的佈局期，如連鎖藥房。我們認為行業整體的基數消化已相對充分，在現階段在手現金相對充足的基礎上，未來「進可攻，退可守」（「進」可併購擴張，「退」可關閉盈利情況有壓力的尾部門店），且有店改等潛在的α提供一定彈性。

今年製造業表現回顧：周期反轉、

成長崛起、出口突圍、軍貿走強

今年以來整個製造業的板塊可以用16個字來形容，即周期反轉，成長崛起、出口突圍、軍貿走強。

具體來看，周期反轉體現在電新行業，光伏和鋰電在經歷了過去兩年大幅下行周期之后，開始進入到新一輪的上行周期；成長崛起體現在今年的包括機器人、AIDC等製造業方向都進入到了加速成長的狀態；對於出口突圍，我們可以看到今年在整個國際貿易形勢複雜多變的情況下，有不少的製造業公司完成了全球化的產能佈局；最后是軍貿走強，指的是從今年開始，很多的軍工方向已經開始在出口領域實現了比較大的成長，帶動了整個軍工板塊的上漲，儘管短期新裝備亮相影響情緒，但軍工板塊本質更應該關心長期景氣邏輯的變化。

製造業新興板塊的投資機會

我們認為製造業大的成長是圍繞着整個產業升級和全球化的進展，前者是帶來新的產品需求，后者是帶來新的市場需求。

在AI基建方面，內外部的設備材料都帶來了新的成長空間；在AI應用領域，整個機器人的供應鏈在經歷了擴圈縮圈，然后再擴圈、技術定型等變化，還有一些特定應用領域的無人車、豐富的AI終端等值得關注。往未來看，我們相對看好幾個方向：第一個是四足機器狗，或者説是機器狼；第二個是一些新的Tier1公司；最后是新的技術變化，包括一些新的加工工藝等。

今年在整個製造業里面還涌現出了一些小的技術變化，或者説公司自身的一些阿爾法的體現。具體來看，第一是鋰電池從液態慢慢地走向半固態甚至固態，第二是光伏從多晶硅走向顆粒硅，從TOPCon（隧穿氧化層鈍化接觸電池）走向BC（背接觸電池）帶來的機會。

最后，在製造業大的投資框架里面，有一批公司在過去幾年整個行業競爭加劇的情況下，通過自身降本或者產品升級，實現了超越同行業的成本降低和利潤實現。這些也是我們持續在挖掘的一類投資機會。

傳統制造業盈利回升帶來的投資機會

今年以來鋰電行業整個的盈利回升是非常明顯的。需求端有新的需求展開，帶來了整個儲能和電池端較好的增長；在供給端，鋰電產業鏈不少細分方向已實現了產能出清，頭部公司的產能進一步集中，帶動公司盈利狀況的好轉。更好的一點是，不少環節開始有了一定程度的漲價，意味着頭部公司明年的單位盈利可能會進一步提升。

「反內卷」政策下值得關注的產業機會

今年製造業多個領域的「反內卷」已經進一步顯現出了成效。我們認為「反內卷」包括主動和被動的。被動的「反內卷」，更多來自於政策的干預。當前光伏行業中硅料環節的「反內卷」，在多部門和公司的共同努力下，已經初見成效，多晶硅期貨的價格已經有了比較明顯的上漲。未來可能會有更多環節也加入到「反內卷」的過程中，推動整個產業鏈迴歸到一個合理利潤。

我們關注更多的是主動的「反內卷」。重點關注兩類公司：第一類是積極地尋求技術升級、靠產品和技術去競爭的公司；第二類是積極尋求出口，積極全球化，打破「內卷」的公司。

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