西部證券：首予藥明合聯「買入」評級 項目數及在手訂單高速增長

　　西部證券發佈研報稱，首次覆蓋藥明合聯（02268），給予「買入」評級，預計2025-2027年公司營收分別為60.01/81.13/107.36億元，同比增長48.1%/35.2%/32.3%，歸母淨利潤16.07/21.71/29.10億元，同比增長50.3%/35.1%/34.1%。

　　西部證券主要觀點如下：

　　行業需求旺盛，全球產能緊缺，公司加大CAPEX投入，預計至2029年超70億元人民幣，旨在擴大全球領先地位

　　ADC全球研發熱度高漲，產能緊缺，中國企業憑藉產業鏈競爭優勢，有望持續受益於高景氣。在此背景下，藥明合聯持續加大產能投入，預計2025年資本開支為15.6億元人民幣（約9億元投入新加坡基地，約4.5億元投入無錫基地），到2029年將超過70億元人民幣，旨在擴大公司國內外產能。公司堅持「全球雙廠生產」戰略，產能佈局包括中國上海、無錫及常州等國內基地，以及海外新加坡生產基地，提升供應鏈競爭力。新加坡基地已於2025年6月達成機械竣工里程碑，預計將於2026年進行GMP生產。

　　項目數及在手訂單高速增長，「賦能、跟隨並贏得分子」策略指引，技術賦能

　　藥明合聯憑藉全面的一站式生物偶聯藥物平臺及全球多點佈局，項目數持續增長。自成立至2025年6月30日，集團的藥物發現階段項目累計數目共有858個；於2025年上半年新籤37個綜合項目，新增3個PPQ項目，進行中的綜合項目數增長至225個，其中II期及后期項目總數37個。未完成訂單與新籤合同金額實現穩健增長，支撐業績增量。截至2025年6月30日，未完成訂單總額13.29億美元（+同比+57.9%），新籤合同金額同比增長48.4%，其中北美地區的增速超過其他地區。技術驅動，整合CMC戰略縮短開發周期。藥明合聯在偶聯技術方面推出已升級的WuXiDARx技術，拓寬ADC藥物不同所需DAR的可能性。整合CMC戰略，縮短開發周期，已成功將許多ADC項目從藥物發現到IND的開發周期大幅縮短至15個月或更少，相比行業常規時間縮短了近一半；項目后期階段能夠幫助客户在24至36個月的時間內，高效完成從后期工藝開發到BLA的準備。

　　風險提示：新葯研發不及預期，市場競爭加劇，項目數增長不及預期，產能擴張不及預期，行業政策及地緣政治的風險。