「華爾街抄底王」時隔一年后發聲，關於中國資產、美聯儲降息以及持倉組合……

本文來自：聰明投資者

在去年9·24率先喊出「中國放大招了，買買買」的大衞·泰珀（David Tepper），在美聯儲降息第二天（9月18日）又發聲了。

對的，就是那個著名的「華爾街抄底王」，被德魯肯米勒稱讚為「比自己更有膽量」的大衞·泰珀。

他不僅以靈活激進的操作聞名，還以敢於「油門踩到底」的大手筆下注在金融市場留下了無數經典案例。

這次在CNBC的對話，泰珀再次提及中國市場：如果沒有芯片出口限制和政策不確定性，中國本就是「下一個AI大機會」。中國公司的市盈率仍在十幾倍區間，去年甚至只有個位數，以其增長率來看估值並不貴。

根據最新公佈的13F文件，大衞·泰珀執掌的Appaloosa Management截至2025年二季度末，持有美股市值約為64.5億美元，涉及38只股票。

基金頭部配置高度集中，前五大重倉股分別為：阿里巴巴（12.4%）、聯合健康集團（11.9%）、亞馬遜（9.2%）、維斯特拉（5.4%）及NRG能源（4.9%）。

其中，阿里巴巴依然是最大單一持倉品種，顯示泰珀對中國科技板塊仍有信心。

值得關注的是，過去一段時間，他陸續削減百度、京東、拼多多等中概股，防範不確定性因素的傾向逐步增強。

與此同時，繼續加碼人工智能方向。英偉達在二季度顯著獲增持（明顯是在4月初有抄底動作），相關持倉規模提升逾四倍，進一步凸顯其對AI賽道的長期看好。

跟去年旗幟鮮明説機會不同，泰珀的表達充滿「糾結」。

他説，「我不喜歡（美股）現在的估值，但在降息的環境下，我怎麼可能不持有？我從來不會和美聯儲對着干。尤其是現在，市場預期年底前還有一到兩次降息。在這種情況下，不持有太難。」

泰珀直言，一次、兩次，甚至三次降息，都不足以改變當前依然偏緊的環境；如果寬松過度，風險將是美元走弱和通脹回潮。

他對市場現狀的評價頗為矛盾：一方面，寬松支撐市場短期繼續「有酒可喝」；另一方面，估值過高讓他「不舒服」，信用利差極度緊張則意味着市場缺乏緩衝，一旦風險暴露，衝擊會更劇烈。

這種「邊賺錢邊痛苦」的心態，是圍觀對話時最大的即視感。

聰明投資者將這場難得的對話，精譯整理分享給大家。

01

對經濟和政策的看法

 主持人  好久沒見你了。你最近還是一路高歌猛進吧？

 泰珀 總體來説，今年表現還不錯。我去年其實也來過一次，當時聊的是中國。

阿里巴巴漲了不少，所以整體上效果還可以，今年總體表現還是不錯的。

 主持人  不過昨天美聯儲剛剛降息。你怎麼看？這是新一輪寬松周期的開始嗎？

 泰珀 是的，他們昨天確實降息了。而且市場也知道還會有下一次，甚至可能兩次。我不清楚今天盤面里消化了多少這種預期。

問題是，這些降息發生在經濟並不差的背景下。剛公佈的數據也顯示經濟狀況還可以。我不知道這種局面能持續多久，但現在的市場談不上便宜。

再往前看，長期資本事件之后，美聯儲降息過；為應對2000年千年蟲問題，他們也降息過。當時經濟也不算差，結果市場短期里漲瘋了。

我不是説現在一定會重演，但那之后的結局非常慘。你看看2000年、2001年的情況就明白了。

所以我覺得，再降一次問題不大，政策整體依然算偏緊。但如果真的再多降一兩次，就可能危險了。

你得小心別讓市場過熱，否則可能會像上次一樣跌下「山坡的另一邊」，那就真不好看了。

 主持人  你上一次來節目，還是在特朗普第二次當選之前吧？

 泰珀 我去年來過，當時聊的是中國。

 主持人 對，當時還沒談到過關税、產業政策，還有那份「大而美的法案」。這些因素會影響你的投資判斷嗎？

 泰珀 我不是那種典型受過訓練的經濟學家，雖然大學時是經濟學榮譽畢業。

我不喜歡關税，但另一方面，我也不覺得10%的關税會造成什麼實質影響。

在一個人工智能快速發展的世界里，未來可能會有更少的就業崗位，那麼適度的保護、保護本地工人，可能是有意義的。

移民政策也是類似的邏輯。

如果AI真的會帶來失業，那麼一定程度的保護措施我是能接受的。

但25%或50%的關税，我不喜歡，那會有破壞性。

我能理解5%到10%的關税。我不認為它會帶來太大影響，反而在當前環境下，可能還有點積極作用。

 主持人  你覺得政府如果入股英特爾，或者讓英偉達把賣給中國的產品交點版税，這算不算是走向某種國家主導的產業模式？這些做法會讓你不舒服嗎？

 泰珀 我不喜歡這種做法，不管是誰推動的。無論是民主黨還是共和黨，我都不喜歡。

我認為應該讓市場自己運轉。過度干預會破壞美國經濟的自然規律，而美國經濟本來就是全球最強的。

02

美股整體不便宜了

 主持人  那結合AI，再加上這些因素，你是不是還是看好未來幾年的股市？

 泰珀 嗯，看起來是的。但我不是那種會把倉位拉到極限的人。

你還記得我以前説過嗎？大概在2010年，我用過一個源自海軍的説法 「balls to the walls」，意思就是油門推到底，全速前進。

我現在的感覺是：一方面因為降息，對市場是建設性、積極的；另一方面因為估值太高，所以心里又挺難受。你懂吧？

 主持人  是不是説，就那「七大科技股」貴得離譜，而其他股票其實都挺便宜的？

 泰珀  不，不是的，整體都不便宜。

其他493只股票平均市盈率也在20倍左右，稍微低一點，但也不算便宜。只是局部有些板塊可能有點吸引力。

如果利率下來，一些地產相關的股票可能會有機會。但現在盈利沒能體現，因為過去幾個季度都很難，情況還在持續。

未來還是要看十年期國債和房貸利率的走向。如果利率下降，可能會有吸引力；如果繼續這樣，那就沒戲。

 主持人  所以你今天不是來給大家「定調」，説現在是大舉買入的時候？

 泰珀  當然不是。

03

降息太多也有風險

 主持人  過去30年CPI均值大概是2.9%，所以2%根本不是個神奇數字。如果債市不反對，股市似乎能接受這種水平。那我們該怎麼理解？

 泰珀  我的看法是，一次、兩次，甚至三次降息，都改變不了什麼。

整體環境還是偏緊，通脹水平依然不低，就算不算上關税帶來的額外壓力也是這樣。

所以政策維持一點緊縮是必要的。如果放得太松，就會有風險，比如美元走弱、通脹重新抬頭。

像調整MBS（按揭支持證券）這種操作，我能理解。比如《華爾街日報》報道過PIMCO的建議，不要再縮減房貸相關資產負債表。但如果在利率上再降25或50個基點，那就有點危險了。

少降一次、多降一次，也許能讓股市多一點支撐，但整體還是要謹慎。因為大部分股票並不便宜，龍頭股更貴。

現在的市場不是「便宜的市場」，只能説是「建設性」的環境。

短期我不會去和美聯儲對着干，但關鍵還是要看后面政策轉向之后會怎樣。

 主持人  但從人員構成上看，美聯儲在未來幾個月會不會變得更鴿派？這是不是意味着可能不止一兩次降息？

 泰珀  你這麼説很有意思。問題在於，如果真的繼續放松，能不能正好刺激到你想要的地方？比如住房市場、被壓抑的需求。如果過度刺激，反而可能適得其反。

好在現在美聯儲里有些委員，他們懂這個道理。他們知道，就像我剛纔説的，多降25、50，甚至75個基點，其實未必有多大意義。

04

中國資產估值還是有吸引力

 主持人  好，那換個話題，聊聊中國。幾乎每天都有中國的數據和消息。你之前也談過中國。能不能更新一下？是不是現在已經把安全問題換成了經濟問題？作為一個美國人，你會長期擔心這方面嗎？

 泰珀  是的，我會擔心。這也是為什麼我在中國的倉位不會太大，畢竟那里存在一些不確定性。

另一方面，你確實能看到中國市場同樣也有AI驅動的邏輯。最近股價上漲，部分原因就是大家意識到他們也在走這條路。

比如阿里巴巴，還有百度，昨天也宣佈在做芯片，推動AI發展。雖然可能還沒達到英偉達H20的水平，但他們確實在做。

所以這些股票表現還不錯。而且和美國不同，他們的估值基數還比較低，大概十幾倍市盈率，而不是像我們這邊這麼高。

去年甚至還達到個位數的市盈率，便宜的誇張。現在雖然沒有那麼低了，但考慮到增長率，估值水平還是挺有吸引力的。

當然，這一切的前提是你能忽略掉剛纔提到的那些擔憂。

 主持人  你是不是一直都在持有英偉達？

 泰珀  沒有一直死拿着。我確實持有英偉達，但倉位經常會調整。我們一直有它的倉位，只是規模大小不一樣。

 主持人  市場好像總是在尋找「下一個AI受益股」，對吧？英偉達漲完了，博通漲一波，甲骨文漲一波。你覺得機會夠分嗎？

 泰珀  如果沒有那堆麻煩（美國對芯片的限制和中美之間那些不確定性）的話，中國市場本來就是「下一個AI大機會」。

他們的公司完全能在本土做大，股價也會繼續往上走。事實上，已經有過一波上漲。從盈利角度看，就像剛纔提到的，它們的盈利基礎還能支撐更高的估值。

問題是，對於大資金來説，要在那邊重倉並不容易，因為不確定性實在太多。

 主持人  你是不是在加強對AI的研究？會把它當作未來投資邏輯的一部分嗎？

 泰珀  當然會。我們必須得這樣做。看看我們的13F持倉就知道了。我們在能源股上有大倉位，那是提前佈局的。

我們確實持有英偉達，也有一些其他公司。

 主持人  你就直接告訴我們嘛，干嘛讓大家去翻你的13F？

 泰珀  哈哈，我當然可以告訴你。比如我們持有一些能源公司，像維斯特拉（Vistra, VST，美國最大的獨立電力生產商之一，主要業務是火電、天然氣和可再生能源發電）、NRG能源（NRG，美國一家綜合能源公司，業務涵蓋電力生產、零售供電和能源服務）。

我不是説它們現在一定好或不好，但我們確實持有。

 主持人  那現在什麼板塊算好呢？

 泰珀  很難説。市場整體估值很高，這是個難做的環境。

但另一方面，這些股票還是會動，因為美聯儲的政策在推動。我們都經歷過90年代末的行情。我親身經歷過，所以我們一直會有這些想法。

我們也因為在中國投資而聞名。別忘了，我們這邊的寬松政策，對他們來説就是重大利好，因為這等於給了他們更大的降息空間。

換句話説，我們的寬松，就是他們的寬松。從這個角度看，中國市場確實值得關注。

不過，中國的市盈率已經從8倍漲到13倍，再往上走就難多了。過去也有過類似的情況，政府突然出手要「拉住瘋牛」，結果市場立刻掉頭了。

 主持人  對，這就是中國市場的特點。

 泰珀  是啊，邏輯完全不一樣。

總之，今年我們過得不錯，但我心里挺矛盾的。即便賺錢了，我還是要把倉位放在整個市場，這讓我很難受。

我現在還是持有大盤倉位。你懂吧？

我不喜歡現在的估值，但在降息的環境下，我怎麼可能不持有？我從來不會和美聯儲對着干。尤其是現在，市場預期年底前還有一到兩次降息。

在這種情況下，不持有太難。

05

不必特別激進，但至少得留點倉位

 主持人  但有人認為，現在市場還能撐住的原因之一是信用利差非常緊。換句話説，沒有什麼宏觀信號在提醒你要擔心。另一方面，這也意味着信用市場沒有多少緩衝，對嗎？

 泰珀  對，完全正確。我是做信用出身的，這點我很清楚。

利差確實非常緊，私募信貸可能也是這種環境下的產物（這個時候，市場覺得企業違約風險很小，所以不要求額外的高收益來補償風險）。

但我個人沒投這些，我主要還是持有股票市場。

你要知道，之前股市漲這麼多，部分是因為疫情時期累積下來的儲蓄。

如果要看多中國市場，也可以説他們的超額儲蓄規模巨大，因為他們既沒怎麼花，也沒怎麼投。

我們前幾天看過一個數據，不知道準不準確，説中國可能有7萬億美元的超額儲蓄，相比正常趨勢多出來的。這是個龐大的數字。

另一方面，市場漲到現在，要再説哪里便宜就很勉強了。你當然可以找出一些理由去證明還有低估的地方，但只要看看當前的漲幅，就會明白空間其實很有限。

問題是，你怎麼能完全不參與？

你不必特別激進，但至少得留點倉位。因為「酒會的酒杯」還沒撤走，酒還在。

一旦被撤走，就很難受了，而且通常不會提前給你太多預警。

如果我是小基金，還能靈活進出。但當資金規模很大時，進出就沒那麼容易了。這就是大資金的挑戰：你不能倉位太重，因為一旦要撤，很難跑掉。

我經歷過1998、1999到2000年的那段行情，就深有體會。

所以現在的環境確實有點棘手。但我認為，美聯儲還是會繼續放松的。

 主持人  那你一般會把視野放得更長嗎？比如一兩年以上。你會擔心38萬億美元的國債、政治撕裂嗎，包括税收是不是得提高、開支是不是得削減、我們能不能靠增長擺脫困境、政策是不是對的……這些你會考慮嗎？

 泰珀  當然會。我確實擔心這些。

關税有個好處，就是能部分彌補「大而美」法案帶來的赤字。雖然賬面上沒這麼算，但實際上這是需要的。所以這些問題我確實會考慮。

我也不喜歡社會撕裂，沒人喜歡。

我一直是個中間派。但在美國，總有人要給你貼標籤。右派會説「你是自由派」；左派會説「你是保守派」。

他們會拿我過去支持過的人來舉例。但實際上我都不是，我只是個普通的美國人。