中金 | 跨過香江：中國香港REITs投資手冊

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中金研究

今年以來監管多次提及REITs互聯互通[1]引發市場關注，我們於本篇報告通過三大問題幫助境內投資者瞭解中國香港REITs市場。

Q1：中國香港REITs市場發展近況如何？ 中國香港REITs市場發展並非一帆風順，歷經高速增長后近年來發展面臨挑戰。現階段中國香港REITs市場已有11只上市REITs，呈高度集中化特徵，其中領展房產基金佔總市值7成以上，大部分REITs投資於傳統商辦類資產。相較於中國內地REITs市場，中國香港REITs市場流動性和活躍度較低，25年至今日均換手率僅0.16%，且個券流動性分化較為明顯。投資者結構方面，大部分REITs持有人以發行人及戰略配售投資者為主，邊際降低市場流動性。

Q2：境內外REITs投資的異同點有哪些？境內外REITs在投資框架上相似，但內涵有所差異，需關注分子端資產質量、分母端利率影響、市場屬性及税負差異。1）我們認為兩地REITs均可採用「分子-分母」二元分析法，分子端差異主要集中在兩地底層資產類型和現金流穩定性，其中中國香港REITs底層資產彈性更大，而中國內地REITs資產經營現金流更具韌性；分母端差異則體現在中國香港REITs估值受海外加息周期影響，而中國內地REITs估值則受益於國內低利率環境。我們提示若REITs實現互聯互通，南向資金或改變中國香港REITs定價範式。2）相較於中國內地，中國香港REITs股性更強，投資者更需注意二級市場波動。

Q3：中國香港頭部REITs的近況如何？受宏觀經濟等因素影響，近年來中國香港REITs底層資產與股價持續承壓。頭部REITs資產組合高度依賴中國香港本地商業資產，2024年估值普遍下滑（平均同比下滑5%），截至8月末平均股息率（TTM）和市淨率分別為6.70%和0.56x。整體上，我們認為若開通互聯互通，可優先關注市值較大、流動性較好、底層資產分散度較高的標的。

風險

REITs互聯互通推進不及預期；項目基本面超預期惡化；海外利率持續處於高位。

中國香港REITs市場發展近況如何？

中國香港REITs市場發展並非一帆風順。20世紀末，亞洲金融危機爆發，為穩定中國香港本地房地產市場以及拓寬企業融資渠道，1999年中國香港證監會正式啟動REITs可行性研究，並於2003年正式頒佈《房地產投資信託基金守則》[2]，標誌着中國香港REITs正式啟航。從階段上來看，1）2005-2019年：中國香港REITs發展勢頭較好，市場規模從2005年末的379億港元增長至2019年末2,872億港元，年化增長率達16%，我們認為主要得益於全球流動性寬松，利率震盪下行、政策松綁（如放寬槓桿率，從45%提升至50%）、投資地域與資產類型增加等；2）2019至今：受宏觀經濟以及海外高利率影響，中國香港REITs市場持續承壓，截至2025年8月29日，中國香港REITs市場規模收縮至1,520億港元，較2019年末下降47%。總體而言，我們認為近年來受到內外生因素的共同影響，現階段中國香港REITs發展仍有挑戰。

圖表1：中國香港REITs市場經歷高速發展后逐步放緩

注：數據截至2025年8月29日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：中國香港十年期政府債券收益率

注：數據截至2025年8月29日資料來源：Wind，中金公司研究部

頭部集中，資產類型主要為傳統商業不動產。中國香港REITs市場具有兩個顯著特徵：1）市場集中度較高。截至2025年8月29日，中國香港REITs市場共有11家已上市REITs，僅2只REITs市值超過百億港元，分別為領展房產基金（LINK REIT）、冠君產業信託（CHAMPION REIT），其中領展房產基金市值超千億港元，佔市場總市值71%。2）底層資產以傳統商業不動產為主。以上述頭部REITs為例，截至2024財年末，領展房產基金資產組合包括中國香港和內地零售和辦公資產以及中國香港停車場；冠君產業信託則主要投資於中國香港辦公和零售資產。

圖表3：中國香港REITs項目市值分佈

注：數據截至2025年8月29日

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：中國香港頭部REITs資產組合

注：數據截至2024年財年末資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部

發行人及戰配投資人持有佔比較高。基於可獲取數據來看，大部分中國香港REITs發行人及戰配投資人持有佔比較高，平均佔比為45.7%[3]（因數據可得性剔除領展）。我們認為發行人及戰配投資人持有份額通常流通性較差，亦間接降低全市場流動性。

圖表5：中國香港REITs投資者構成

注：數據截至2025年8月29日資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

市場流動性較低，估值持續處於折價狀態。中國香港REITs流動性仍有較大提升空間，我們統計2019年至今（截至2025年8月29日），中國香港REITs市場日均換手率（基於自由流通市值計算）平均為0.15%，遠低於港股市場0.62%。不同項目間流動性亦呈現明顯分化，如領展房產基金日均成交額佔中國香港REITs總成交額平均接近9成，而個別規模較小的項目日成交額不足百萬港元。受項目基本面承壓、流動性較低等諸多因素，中國香港REITs市場吸引力近年來有所下降，其二級市場估值持續處於折價狀態。截至2025年8月29日，我們統計中國香港REITs的P/B區間為0.11x-0.72x，均值為0.56x（新加坡市場P/B均值為1.02x）。分派率角度來看，我們統計中國香港REITs分派率TTM區間為0.0%-9.6%，均值為6.70%。

圖表6：中國香港REITs市場成交額及換手率

注：數據截至2025年8月29日資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：中國香港REITs市淨率  

注：數據截至2025年8月29日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表8：中國香港REITs股息率（TTM）

注：數據截至2025年8月29日資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部

圖表9：中國香港REITs市淨率

注：數據截至2025年8月29日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：中國香港REITs股息率（TTM）

注：數據截至2025年8月29日資料來源：Wind，中金公司研究部

中港兩地REITs投資異同有哪些？

我們認為中國香港和內地REITs在投資框架上有相似之處，但內涵則有所差異。從全球REITs市場發展經驗來看， REITs的創設初衷之一是通過證券化的手段，使投資者更便捷參與到實物資產投資，並通過強制分紅、税收等制度設計優化期間收益。基於上述產品設計，我們認為REITs的內在價值取決於其未來經營淨現金流折現以及潛在的資產增值溢價。投資框架上，兩地REITs均可採用「分子-分母」二元分析法：分子端主要關注基本面以及潛在資產收併購帶來的經營淨現金流改善，分母端則主要關注無風險利率變動趨勢。相同投資框架下，我們觀察到中國香港與內地REITs市場表現步調並不一致，其背后原因或是兩地「分子-分母」內涵有所差異：

►      分子端來看，如我們前述介紹，中國香港REITs底層資產大多為傳統商業不動產，且聚焦中國香港本地（內地資產佔比有所提升，但仍非主流），近年來受內外部因素影響，中國香港本地商辦資產普遍承壓。中國內地REITs則聚焦廣泛的基礎設施資產，已上市資產類型包括產業園、物流倉儲、租賃住房、消費、數據中心、收費高速、市政環保以及能源8大類，新資產類型亦有望后續推出，資產類型分散度較中國香港市場更高。其次，由於內地市場仍處於發展初期，上市項目均為優中選優，且部分項目通過收益傾斜等保障性條款進一步確保投資者分紅確定性。總體而言，我們認為中國內地REITs資產經營波動小於中國香港REITs，這也為中國內地REITs帶來估值溢價。

►      分母端來看，中國香港REITs主要受海外利率影響，在本輪加息周期中，REITs估值普遍承壓；中國內地REITs則受益於內地降息周期，其作為紅利資產在本輪降息周期中配置價值凸顯，支撐其估值表現。誠然，我們建議動態看待這一格局未來的邊際變化，特別是考慮到若REITs正式納入滬港深通后，南向資金或使中國香港REITs定價格局發生變化。

圖表11：中國香港傳統商辦資產資本化率變動趨勢

注：數據截至2025年8月29日

資料來源：Colliers，中金公司研究部

除上述討論外，我們認為市場股債性、流動性以及兩地投資涉及税負同樣值得投資者關注。

►     市場股債屬性：近年來，大部分境外成熟REITs市場與權益市場關聯度較高，如我們測算2021-2025年8月末美國、日本、新加坡、中國香港REITs市場與權益市場的相關性係數分別為0.68、0.38、0.62和0.58（基於總回報指數計算），體現出海外REITs股性的一面，我們認為主要受到REITs底層資產波動性以及投資者結構影響。相較於境外市場，中國內地REITs正處於發展初期，雖監管將其定義為「特殊權益產品」[5]，但由於市場參與主體（如發行機構、投資者等）大部分為固收背景，使得這一產品在初期的運行過程中呈現出類固收特徵。由此，我們認為現階段境內REITs投資者若進行跨境REITs投資，需充分重視境內外市場股債屬性差異；對於境外REITs需要充分做好項目底層資產基本面研究，做好二級市場波動應對。

►     市場流動性：從結論上看，中國香港與內地REITs市場流動性均不言寬裕，2025年至今兩地市場日均換手率（基於自由流通市值計算）分別為0.16%和0.76%，同期恆生指數與滬深300換手率為1.16%和1.55%。個券層面，我們以成交額和換手率兩個維度進行觀測：

1）2025年以來，單券單日成交額大於1,000萬港元（現行匯率下約900萬元人民幣），中國香港REITs僅有2單，市值佔比約77%，中國內地REITs有36單，市值佔比64%（剔除2025年新上市項目為27單，市值佔比62%）；

2）2025年以來，中國香港REITs平均換手率僅為0.16%；同期中國內地REITs平均換手率為0.76%，區間為0.25%-5.29%。通過上述數據，若投資者考慮流動性擇券，中國香港REITs建議關注頭部個券，中國內地REITs選擇則更為多樣。

►     兩地投資涉及税負：從機構投資者視角，我們主要討論分紅以及資本利得兩類税負。首先，對於境內機構投資者投資中國內地REITs而言，從REITs取得的分紅收益現階段暫不徵收所得税，若涉及資本利得則需相應徵收增值税和企業所得税。其次，若境內機構投資中國香港REITs，我們大體可分為幾種渠道：

1）境內機構通過海外分支實體進行投資（即視為中國香港本地投資人），則投資中國香港REITs均享受分紅和資本利得免税；

2）境內機構通過QDII額度投資中國香港REITs，分紅部分需繳納10%股息税，資本利得則暫不徵稅；

3）境內機構通過滬港深通投資（目前尚未開通，此處採用國家税務總局發佈《財税〔2014〕81號》[6]作為説明），資本利得税於2027年12月31日前免徵，分紅所得則需依法繳納企業所得税，其中內地居民企業連續持有H股滿12個月，則分紅部分可免徵企業所得税。此外，若紅籌股預提10%分紅所得税，則企業可申請税收抵免（關於港股通紅利税可進一步參考中金策略組於2024年5月10日發佈報告《港股通紅利税三問三答[7]》）。

圖表12：主要REITs市場與權益市場相關性

注：1）數據取自2021年1月1日至2025年8月29日；2）均採用總回報指數日收益率計算

資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部

圖表13：中國內地及中國香港REITs市場換手率對比

注：1）數據截至2025年8月29日；2）基於自由流通市值計算資料來源：Wind，中金公司研究部

風險提示

►      REITs互聯互通推進不及預期：REITs互聯互通機制正在積極推進中，但其進程可能受到多種因素影響，存在推進不及預期的風險。若互聯互通機制的落地時間晚於市場預期，或導致短期市場流動性無法獲得預期提升。

►      項目基本面超預期惡化：REITs價值與底層資產項目的經營狀況密切相關。若項目基本面出現超預期惡化，如出租率下降、租金水平下降超預期等，或影響投資者收益。

►      海外利率持續處於高位：若海外利率持續處於高位，或使得融資成本無法下降，從而壓縮利潤空間；同時利率或從分母端影響底層資產評估價值，使得投資者面臨資產組合估值波動風險。

[1] http://www.csrc.gov.cn/csrc/c101983/c7541688/content.shtml，https://www.gov.cn/zhengce/202505/content_7022777.htm

[2] https://www.sfc.hk/-/media/TC/assets/components/codes/files-current/zh-hant/codes/code-on-real-estate-investment-trusts/REIT-CodeChi-Clean-2-Oct-2024.pdf?rev=f787ba596a134476b048c164d402641d

[3] 僅包含已披露投資者信息

[4] https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=360796&entrance_source=search_all_reportlist&page=1&yPosition=363.77

[5] https://www.stcn.com/article/detail/1121825.html

[6] https://www.gov.cn/zhengce/2014-10/31/content_5023688.htm

[7] https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=340023&entrance_source=search_all_reportlist&page=2&yPosition=306.41

本文摘自：2025年9月17日已經發布的《跨過香江：中國香港REITs投資手冊》

裴佳敏  分析員 SAC 執證編號：S0080523050004 SFC CE Ref：RY581

譚欽元  分析員 SAC 執證編號：S0080524020010

孫元祺  分析員 SAC 執證編號：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951

張宇  分析員 SAC 執證編號：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713