中信證券：如何把握美元降息后的亞洲股市投資機遇？

本文來自格隆匯專欄：中信證券研究 作者：秦培景 徐廣鴻等

美聯儲降息周期重啟，預防式降息有利於新興市場。美聯儲2025年9月議息會議降息25bps，符合市場預期，我們認為本輪降息屬於預防式降息。覆盤1984年以來美聯儲的9輪降息周期，紓困式降息周期新興市場股指以下跌為主，預防式降息周期新興市場股指整體以上漲為主。在預防式降息周期中，港股市場往往具有顯著彈性，主要系港股投資者結構多元，是內外資金交匯點，在預防式降息周期當中，政策和盈利預期傳導快。此外，韓國股市在預防式降息周期的表現也相對更優，尤其是在降息周期中、降息周期后。在美元降息周期中，需警惕日元套利交易逆轉，引發全球權益資產波動。

具體市場核心觀點如下：1）A股：站在全球敞口視角去評價基本面，堅守資源+新質生產力+出海。2）港股：中報業績結構向好，關注PMI景氣線索以及具有產業趨勢的泛科技。3）韓國股市：掃清障礙，屢創新高后仍有上漲空間。4）印度股市：受益GST下調刺激，消費方向更具投資價值。5）日本股市：日元套利交易或逆轉，資本回流有望提振日股。6）東南亞股市：經濟呈現復甦態勢，關注結構性行業機會。

▍美聯儲降息周期重啟，預防式降息有利於新興市場。

美聯儲2025年9月議息會議降息25bps，符合市場預期，點陣圖指引年內還有50bps降息，我們認為本輪降息屬於預防式降息。覆盤1984年以來美聯儲的9輪降息周期，紓困式降息周期新興市場股指以下跌為主，預防式降息周期新興市場股指整體以上漲為主。主要由於預防式降息周期，在經濟軟着陸的預期下，流動性寬松通常會降低融資成本、提振風險偏好，推動股市上漲。在預防式降息周期中，港股市場往往具有顯著彈性，主要系港股投資者結構多元，是內外資金交匯點，在預防式降息周期當中，政策和盈利預期傳導快。此外，韓國股市在預防式降息周期的表現也相對更優，尤其是在降息周期中、降息周期后。在美元降息周期中，需警惕日元套利交易逆轉，引發全球權益資產波動，例如2024年7月日央行超預期加息15bp並釋放進一步加息信號，納斯達克100指數跌幅達10%。

▍亞洲市場：聚焦彈性更大的港股、A股、韓國股市。

A股：站在全球敞口視角去評價基本面，堅守資源+新質生產力+出海。隨着未來更多上市公司從國內敞口轉向全球敞口，尤其是在製造環節中國企業不斷將份額轉化為定價權，傳統的基於國內庫存周期的經濟分析已經不能全面刻畫市場基本面狀態。覆盤本輪行情，無論是成長還是價值，漲的多的品種大多跟出海相關，或者深度綁定海外供應鏈。未來我們評價基本面和流動性是否匹配，要站在全球敞口而不是國內經濟周期的視角去全面評估。本輪行情除過去4周有明顯的情緒溢價，其他絕大部分時候都還是沿着「聰明的錢推動的結構性行情」的脈絡演繹，這決定了策略應對思路應該是淡化波動、不做擴散。市場短期或有一些情緒溢價帶來的超額換手，但我們估計日均成交回歸1.6~1.8萬億元可以認為消化掉了這部分情緒溢價。配置上，行業選擇的基本框架建議堅守資源+新質生產力+出海，我們繼續聚焦資源、消費電子、創新葯、化工、遊戲和軍工。

港股：中報業績結構向好，關注PMI景氣線索以及具有產業趨勢的泛科技。8月經濟景氣邊際回升，資本品和原材料行業佔優。我們結合25H1與25H2的景氣度，以及財報披露后的全年業績預期調整，篩選出：1）景氣度預計高位延續且業績預期向好的，包含金屬、商貿零售、生物科技、影視傳媒、製藥與醫療器械；2）景氣度預計高位延續但預期稍有調整的，包含新能源車與半導體；3）景氣度高位延續，預期變化不大的，包含美粧護膚與技術硬件；4）景氣度預計反轉上行且預期向好的，包含軍工、教育、石油石化、地產、新能源、醫療服務；5）景氣度預計下降但預期調整向好的，包含券商資管、多元金融、互聯網醫療、CXO、遊戲與醫療器械；6）景氣度普通但預期向好的，包含保險與煤炭。此外，固態電池、腦機接口、生物製造等泛科技方向產業趨勢逐漸明確，港股市場亦擁有這些方向的代表性公司，建議關注這些有望受益於后續產業催化的泛科技方向。

韓國股市：掃清障礙，屢創新高后仍有上漲空間。在李在明政府的支持以及散户投資者參與度提升的背景下，韓國股市已具備重估條件。推動股市重估的關鍵驅動力將是《商法》修訂與稅制改革 ——前者將完善公司治理，后者將激勵企業改善經營行為。這些變革有望推動韓國綜合股價指數（Kospi）估值向新興市場平均水平靠攏。從投資流向來看，與以往相比，外資對韓國市場的配置仍未到位。我們認為 Kospi 至少應重估至以往周期高點1.2倍市淨率（PB），這意味着Kospi指數將望達到3900點，較當前水平有14.5%的上漲空間。我們建議重點關注半導體/人工智能、金融、造船、核能等行業。

印度股市：受益GST下調刺激，消費方向更具投資價值。受商品及服務税（GST）下調刺激，印度Nifty指數出現小幅反彈。所得税與利率下調后，商品及服務税（GST）減免將進一步提振消費。汽車、快消、耐用品、水泥及保險行業成主要受益者。1）汽車行業：入門級轎車、小排量摩托車（350cc以下）、商用車及中高端SUV均受益於税率下調。2）快消行業：食品、個人及家居護理（HPC）等必需品的GST税率降至5%；快餐連鎖（QSR）及酒類企業或因原材料税負降低實現利潤率提升。3）消費耐用品行業：需求端受減税刺激釋放，企業有望實現銷量增長。4）其他行業：水泥企業的利潤率或因GST下調得到提振；個人健康保險與人壽保險的保費税率降至0%，有助於進一步提升保險滲透率；商用車保險的GST税率下調，也將使車險企業受益。

日本股市：日元套利交易或逆轉，資本回流有望提振日股。日本市場增長前景更佳，且估值更具吸引力。一方面，東證股價指數上漲得益於外資撤離高估值美股的資金流入。另一方面，日本本土投資者或將轉而增持本國股市。日央行貨幣政策正常化與全球資金再配置背景下，日本股市結構性機會顯著，建議關注四大方向：1）利率敏感型資產：跟隨日本郵政保險公司策略，配置公用事業、金融板塊中超長端利率敏感標的，受益利率中樞上移擴大淨息差+資產質量改善雙輪驅動；2）治理革新受益標的：優先佈局交叉持股減持、股權激勵完善的企業，享受資產重估與盈利彈性；3）遊戲：頭部企業IP壁壘穩固，日元匯率波動正向提振海外收入，盈利韌性較強；4）景氣度較高的AI數據中心產業鏈：受益AI服務器需求強勁、政策支持以及巨頭資本開支持續上修。

東南亞股市：經濟呈現復甦態勢，關注結構性行業機會。1）馬來西亞股市：優質盈利增長股較為稀缺，建議關注銀行板塊。馬來西亞大多數板塊已經反彈，只有銀行股仍處於低位，預計國內流動性將推動成長型公司的估值上升，我們預計第三季度國內投資者的資金有望迴流到該板塊。此外，建議關注因大型基建項目訂單增加而受益的建築業，以及因旅遊政策利好因素、客流量有望提升而受益的博彩業。2）印度尼西亞股市：具備中長期配置價值，關注優質藍籌股及受益於中國FDI的行業。隨着局勢逐步緩和，市場情緒從恐慌轉向 「觀望」，此前受壓的優質藍籌股將迎來佈局機會。在低基數和即將到來的貨幣寬松周期支撐下，預計2026年印度尼西亞企業盈利將反彈5%-10%，屆時股市表現有望改善。建議關注受益於中國FDI的行業，包括紡服、醫藥、房地產與工業園區、汽車等行業。3）泰國股市：經濟呈現復甦態勢，關注結構性行業機會。當前泰國新政府成立局勢趨穩，遊客數量回升，經濟呈現恢復跡象。新政府準備重振共付額計劃以刺激消費和降低生活成本，預計將推動短期經濟增長。建議關注受益於家庭購買力提升的消費相關行業、受益於遊客數量回升的旅遊相關行業、受益於政策支持的數字經濟等行業。

▍風險因素：

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；海內外流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；美國及亞太宏觀經濟波動風險；特朗普政策側重點超預期；美國及其他相關國家出口管制和關税政策調整超預期的風險；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期；亞洲各經濟體政策力度、實施效果不及預期。

注：本文節選自中信證券《亞洲股市月度策略—如何把握美元降息后的亞洲股市投資機遇 》報告，

作者：

秦培景 S1010512050004、徐廣鴻 S1010525080005、侯蘇洋 S1010523080001、卿施典 S1010524090009

陳採賦 S1010525080018