10個對衝基金策略

作者：François-SergeLhabitant

1. 股票多空策略

股票多空是對衝基金最常使用，也是目前管理規模最大的一種策略，它是通過多頭和空頭的組合，來減少市場波動的風險。與純多頭策略相比，多空策略雖然也是使用股票，但事實上卻完全不同：它是傳統權益資產的延伸，或者可以看做是一種新的投資組合；成立和管理一支多空對衝基金也複雜的多。

1.1 策略分析

假設一支對衝基金擁有1000元投資資金，基金經理發現了被低估的股票A和被高估的股票B，於是他採取了以下操作：

1、把1000元資金存入托管經紀人處，買入900元股票A，剩余現金頭寸100元。這個過程並沒有槓桿，淨多頭風險敞口為90%，總風險敞口為權益資本的90%。

2、借入800元股票B，並賣空，在到期日的時候再支付一筆租借費用。

此時的投資組合包含了900元A股票多頭，800元B股票空頭和900元的現金多頭，累計資產為2600元，對比1000元的權益資本，槓桿率為2.6。換句話説，該投資組合帶有90%多頭敞口、80%空頭敞口、170%的總敞口和10%的淨敞口。

多空策略取得絕對收益，主要依靠的還是多頭（空頭）業績戰勝空頭（多頭）的相對情況。換句話説，不管對於牛市或者熊市，或者即使基金經理判斷錯誤了市場的方向，但是依然可以通過兩個頭寸的相對業績，帶來正向收益。

創建多空策略頭寸的關鍵是賣空的能力，或者説是低成本借入股票的能力。實踐中，買入900元股票A和賣出900元股票B，可以創建一個美元中性頭寸；更復雜一些的策略中，會通過多空組合的beta建立beta中性頭寸，這也是股票市場中性的基金經常使用的策略。

一般來説，多頭組合的風險值比多頭組合小很多，主要是因為更好地分散。兩隻股票之間存在高相關性的概率是比較大的，在多頭組合中，這樣的組合並不能良好地分散風險；而在多空組合中，多頭頭寸和空頭頭寸就變成了負相關性，可以很大程度提高分散的有效性。而爲了減少選股錯誤帶來的損失，基金經理也會最大程度分散頭寸（如100到200個頭寸），減少持倉集中度（如最高5%）。

1.2 收益來源

首先是多頭和空頭業績的差值。當然，最理想狀況是多頭上漲，空頭下跌，帶來雙倍Alpha的收益；然后是賣空抵押物帶來的利息回扣；其次是那些流動性好的準備金的利率；再次是多頭和空頭之間的紅利差。

1.3 空頭作用

1、對於高估值的、預期將來會下跌的股票的押注

2、用於對衝多頭的市場風險

3、可以少量地獲得短期的利息收益

1.4 多空策略的缺點

1、高額的交易費用：總風險敞口經常大於初始資本，而交易成本是基於初始資本的百分比來計算的。減少費用的辦法是降低敞口，比如用50%的初始資本來進行交易。

2、高換手率：由於多空頭寸的市值始終變化，需要經常調整組合，以維持平衡狀態；另一方面，爲了避免保證金處罰，可能需要一些額外的交易。

3、執行延迟：很多交易所只允許在股票價格上漲或持平的時候做空。

4、牛市滯后：多空策略無法計算權益風險溢價，尤其是在牛市中，空頭作為對衝頭寸，減少了市場風險。

5、淨多頭偏差：許多多空策略基金都是偏多頭，主要原因包括兩個方面，一是該策略的基金經理大多數是純多頭背景，不太適應做空；二是建立好多空的平衡之后，由於多頭價值上升，空頭價值下跌，導致淨頭寸的偏移。

2. 單向做空策略

專門進行做空交易的對衝基金策略的基金在市場上尋找那些被高估的公司，借入這些公司的股票並賣出，等待這些股價下跌，低價買入而盈利。純空頭策略曾經是對衝基金一個穩定的策略，但是90年代的牛市讓許多這類基金破產，之后大多數這類策略就轉變為多空或者偏空頭策略。

2.1 策略特點

和市場上挖掘低估值的股票相反，賣空的機會遠遠沒有被完全挖掘。大多數投資人還是習慣於買入 - 持有的策略，而對於賣空交易不熟悉，並且覺得風險過高。一個很明顯的例子是，分析師總是對公司進行正面的評價，即使是表現很差的公司，最多也是隻是「保持」或「減持」的建議。當然，這主要也是因為分析師和上市公司之間利益衝突的問題，如果給了過於負面的評價，那麼他很可能因此無法再獲取到這家公司的信息，甚至失去這個客户。

雖然看起來賣空策略有更多的機會，但是這個策略要掙錢並不容易。

首先，純多頭策略的投資人可以長期持有股票，賺取市場風險溢價和股票紅利；而純空頭策略，一方面得面對長期上漲的市場趨勢的影響，支付股利；另一方面還隨時面臨買入這些股票歸還券商的風險。

其次，對於持有小盤股和低流動性的股票空頭，還面臨着滾雪球式的買入風險，導致空頭擠壓。簡單説，就是一旦股票價格上升，空頭就不得不開始買入股票平倉，導致股價更快地上漲，然后更多的空頭遭遇損失……

再次，純空頭策略具有很高的風險，因為價格上漲的空間是無限的，而下跌的空間是有限的。只要股價上漲，空頭就遭遇損失。事實上，即使再差的股票，也可能有一段上漲的空間，而在這個期間，許多空頭就已經爆倉了。

2.2 如何尋找做空標的

對於一個公司，如果：財務數據表現很差、經常更換審計、處於過飽和的行業、P/E值遠高於可解釋的範圍、遭遇失敗的併購、面臨潛在的公眾形象問題、超過10%市值被賣出等行為，可以作為重點關注的對象。

純做空策略在市場上也有一些爭議，首先他們非常不受上市公司的待見，尤其是被他們選作目標的那些公司。同時，這些做空者往往會使用一些手段來打壓股價，存在扭曲和操縱市場的嫌疑。另一方面，這些空頭也可以及時發現市場一些錯誤的定價，提高市場有效性。

2.3 賣空交易

賣空交易是對衝基金一項重要的工具，所謂賣空，就是賣出你本來沒有的資產，這個資產通常可以通過抵押借來。看似很簡單的一個操作，在金融市場中卻一度引發爭議，因為它是要靠市場下跌來賺錢的，因此受到更為嚴格的監管，尤其是在遇到金融危機的時候。

交易機制

首先對衝基金通過一些抵押物向證券公司借入S股票，然后將這些股票出售給賣家。

然后在將來某一天，對衝基金從市場上買入等份額的S股票，換給證券公司，並支付一定的利息費用。

以上介紹的這種情況，叫做有保護的賣空，因為在賣出的時候是持有股票的。與之相對應的情況，如果直接賣出不存在的股票，並且沒有在交割日之前借來這些股票，叫做裸賣空。裸賣空可能導致市場上出現大量虛假的股票份額，導致價格被扭曲，這也是可能造成市場操縱的一個因素。但是有時候，例如有些股票短期內快速脱離基本面上漲的情況，一些做市商可能通過這種方式使股價回到合理區間。

在這個過程中，證券公司借出股票，相當於把股票頭寸變成了現金，而仍然保留了作為股票擁有者的利益。在賣空交易中，需要考慮兩方面的頭寸：作為股票的買家，擁有的是真實的頭寸，而作為股票的出借人，擁有的是虛擬的頭寸。對衝基金將替代證券公司來負責一些公司事務，如：公司分紅，對衝基金也得支付等額股利給證券公司；公司拆股，對衝基金必須歸還原來兩倍數量的股份；公司配售一些股票，對衝基金必須把這些權利轉移給證券公司，等。

主要風險

市場風險：賣空者必須買回這些股票歸還，面臨着市場上漲的風險。

召回風險：賣出的股票被要求收回，賣空着又找不到合適的出借人，因此只好平倉，回購已經賣出的股票。

流動性風險：市場缺少流動性，做空者買不到合適的股票

決定因素

決定賣空成本和難易程度的主要因素還是供需關係，大盤股由於被持有的很多，比較容易借到；而小盤股，尤其投資者認為被高估的小盤股，需求量很大，借入的成本很高。市場本身是一個平衡，但是如果賣空的人多了，這個市場的平衡就會被打破，因此大多數基金經理不願意透露他們的空頭頭寸。

潛在價值

1、有助於促進市場的有效性，起到價格發現的作用，有研究表明，嚴格限制股票的借入，是導致互聯網泡沫的重要原因。

2、賣空有助於對抗金融欺詐和一些不公平的泡沫，有些高風險的因素人為操縱推高股價，也可以通過賣空來消除。

3、提高經紀商的流動性，比如在持有某種股票的時候，仍然可以滿足投資者買入的需求。

4、可以用在一些套利策略（如統計套利、配對交易等）中，促進價格的合理性

3. 市場中性策略

之前説到的股票多空策略，並沒有特別在意多頭頭寸和空頭頭寸的關係，因此根據基金經理對於市場的判斷，多空策略經常會留下一些淨敞口，最終的收益也會一定程度上和市場方向有關。市場中性策略的目的就是爲了完全消除淨敞口，多頭和空頭的頭寸要隨時調整，以確保投資組合的收益完全來源於股票選擇，而與市場的方向無關。理論上來説，市場中性纔是對衝基金的真正精華所在：就是創建一種投資組合，與市場漲跌無關，取得絕對收益。市場中性可以從幾個不同的角度來分析：

3.1 貨幣中性

假設投資組合持有900美元多頭頭寸和600美元的空頭頭寸，爲了保證美元中性，應該增加300美元的空頭頭寸。隨着多頭頭寸市值增加，空頭頭寸市值減少，組合逐漸偏向淨多頭，因此需要動態調整整個組合的倉位。美元中性的方式很簡單，值得注意的是，在調整倉位的過程中，還需要時刻留意那些未知的風險因素。

3.2 Beta中性

如果一個投資組合的收益和市場收益無關，那麼我們可以稱之為beta中性，這也意味着beta值等於0。根據現代投資組合理論，股票組合的風險可以由市場風險和特有風險構成，而市場風險就是由beta值來衡量的。

投資組合的beta值是成分股的beta值的加權平均，因此僅僅保證貨幣中性，還不能確保整個組合的收益率和市場波動無關。例如，多頭頭寸的beta= 1.4，空頭頭寸的beta= 0.7，整個組合的beta= 50% x 1.4 + 50% x 0.7 = 0.35，這意味着美元中性投資組合的市場風險不等於0，和市場波動的相關性為正。

爲了保證beta中性，應該將空頭頭寸加倍，也就是美1美元的多頭，對應2美元空頭。有些讀者可能疑問：為何投資經理要創建這樣一個beta中性的投資組合？答案很簡單：因為他只想承擔他願意承擔的那部分風險，也就是選股技術的風險，而不是市場風險。選股能力纔是區別不同基金絕對收益的來源，是真正的核心競爭力。

3.3 行業中性

Beta中性還不能完全保證不虧錢，例如，當多頭頭寸所在的行業突然下跌，而空頭頭寸所在的行業突然上漲，那兩邊都虧錢。同時，價格/成長、大小盤等風格因子變化，也可能造成類似虧損。爲了避免這種情況的發生，需要在行業內、大小盤、或者價值/成長股之間，進行中性調整。

3.4 因子中性

以上的幾種情況都可以看做是因子中性的一種特殊情況。多因子模型通常用來精確描述風險的來源，也可以表示資產收益對風險因子變化的敏感程度，因此我們也可以計算每個因子暴露值，然后將它中性化。如前文提到的市場中性，就是把市場暴露的因子beta中性化。Barra風險模型大致可以按照以下方式進行劃分：

這里的風險因子就包括了，市場風險、行業風險、宏觀風險、微觀風險等。理論上，可以將這些風險一一對衝，那麼剩余的就是無風險收益率。因此事實上市場中性策略，只不過是在避免不想要的風險和減少所對應的收益之間的平衡。對於一個有經驗的投資經理，往往可以非常精確地選擇性地對衝自己不想要的風險，承擔另一部分自己有把握的風險，以取得收益。

例如：

規模因子的暴露值是0.25：表明組合偏大盤，爲了保證市場中性，賣空一些大盤股動量因子的暴露值是-0.14：表明組合偏向近期表現不好的股票，爲了保證市場中性，賣空一些近期表現不好的股票，買進一些表現好的股票

成長因子的暴露值是0.02：表明組合非常輕微地偏向成長股，爲了保證市場中性，賣空一些成長股，買進一些價值股。

3.5 常見策略

配對交易

這是最早出現的一類市場中性策略，最早可以追溯到1920年，由傳奇交易員Jesse Livermore提出。他的交易策略簡單可以總結成：找到那些漲跌幅度基本相同的股票；當出現價差偏移時，多時做空和做多；持有頭寸直到價差恢復到正常水平。

這種策略雖然簡單，但是直到今天還在廣泛地使用。它的主要觀點就是相似特徵的股票總是會同步漲跌，發現那些偶然偏移的機會來建倉，當價差恢復的時候取得收益。這在本質上也是一種均值迴歸策略，基於兩種資產的相對關係。這種策略不一定能完全保持市場中性，實際過程中，會使用指數期貨來調整頭寸，來達到市場中性化。

配對交易成功的關鍵在於發現有配對關係的一對股票，通過模型來預測價差在時間序列上的關係。根據基金經理的背景，主要有兩類方式：第一類是通過基本面判斷。通過選擇最被低估的股票和最被高估的股票建倉，持有頭寸直到價差充分迴歸。第二類是通過純粹的統計學方法來發現這種配對關係。

統計學方法通常可以覆蓋市場上絕大多數的股票，並且不容易受到錯誤觀點的影響，但在分析時間序列的關係時，也很難靈活地加入預先對市場的分析和判斷。統計學模型通常採用「距離函數」來刻畫兩支股票之間的關係，其中最簡單的是「跟蹤方差」，這是標準化的價格序列之差的平方和。交易過程中，需要在價差突破某個臨界值建倉，如偏離了歷史平均值的2倍標準方差的時候，當價差回到正常水平的某個臨界值時平倉。

當然，還有更復雜的模型，比如股票之間協整關係，或者是通過連續時間隨機過程，建立隨機價差模型。這種方法可以比較方便地預測價格、計算預期持有期。此外，正交回歸的方法也用於計算距離。

另一方面，統計學的方法有可能造成數據的過擬合，也就是在訓練樣本上表現的很好，而在測試樣本是表現不好，因此模型的假設非常重要。此外，基本面的改變也可能導致模型的失效。

統計套利

這是配對交易的延伸，差別在於它是對全體股票進行分析，按照一定的特徵分成若干組，發掘組與組之間的平均偏差。因此，統計套利的本質還是去挖掘有效因子，包括價值因子、成長因子、量價因子、趨勢因子等傳統因子。一旦因子選定，就可以根據這個因子的大小將股票進行分組，然后分別做多和做空距離最遠的兩個組。策略的定義本身不難，但是其中涉及到的因子分析包括趨勢/反轉、成長/價值之間的風格輪動，卻是最難把握的。

4. 困境證券策略

4.1 什麼是困境證券

有些對衝基金專注於金融市場黑暗一面的機會，比如那些遇到金融困境、違約甚至破產的公司的證券。這種基金有時被比喻為「禿鷲」，在市場中也是受到爭議。許多人認為這是通過犧牲股東的利益，讓陷入金融困境的投資人獲利的一種手段。然而這種説法是片面的，困境基金更多的價值在於重組過程中扮演的角色。

困境證券看似不那麼吸引人：首先，機構投資者根據一些監管規定，是不可以購買投資級以下的證券；其次，困境證券流動性很差；再次，關於這類證券的信息太少。但對衝基金喜歡這樣一個市場，因為市場對這樣的證券缺乏足夠的瞭解，無法認識到它的價值，利益就可以從這樣的信息不對稱中獲取，這種機會包括了：

1、銷售壓力帶來的折價

2、不論是重組還是停止運營，都可以通過出售部分業務來獲得良好收益

3、一些國家的監管允許困境證券的投資者進行資產剝離，並且將不良資產重新打包

4.2 法律框架

每個國家的破產法都不一樣，以美國法律為例，它為困境中的公司提供了兩種選擇：一是通過削弱債務進行重組；二是破產、清算。在這里我們着重考慮選擇一，這也是對衝基金主要關注的。

4.3 估值

首先需要區分經濟困境和財務困境。經濟困境表示公司在可持續經營的框架下，它的當前價值已經小於總資產價值，最好的辦法就是破產和清算，它的價值就是資產出售的價格，介於市場價格和清算價格之間。財務困境表示現金流或者債務遇到了問題，最好的辦法是出售一部分資產，或者重組，這是困境對衝基金的介入點。

資產重組會產生新的資本結構，對於困境公司的估值是很難的，需要很好地估值理論、破產法和公司法律。估值的方法主要有：

1、通過EBITDA和類似健康公司的價格乘數來計算公司價值

2、通過類似公司近期的收購和支付情況來計算公司價值

3、通過DCF和WACC現金流折現的方法來計算公司價值

4.4 主動和被動

主動管理的困境證券基金一般會通過購買大量的投票權或者可轉債來深度參與目標公司的重組過程。而被動管理的基金一般是等待合適的機會（比如價格低於他們估計的公允價格時）買入，並且不會參與公司重組，只是等待價格上漲的時候賣出。兩者面對的監管也是不同的，被動管理基金是在公開市場進行交易，而主動管理基金更多是通過非公開的場所進行交易。

4.5 風險

根據每個公司的不同情況，風險來源也會有所差異，主要包括：

1、財務風險：時間成本很重要，如果困境公司在很長的時間內還不能恢復，這會造成很大的風險。

2、偏多頭：困境證券很難借到，一個很小的事件也可能造成股價很大的上漲，空頭是很危險的，最終導致的結果是整個組合偏多頭。

3、清算風險：重組失敗，導致直接清算，這個價值是低於重組的。

4、內幕交易：那些不公開交易的證券容易造成內幕交易。

5、税務風險：重組過程中的運營淨損失和債務收入的取消帶來的税務問題。

6、流動性風險：買入困境證券經常需要持有若干年，並且嚴格限制贖回。

5. 併購套利策略

5.1 歷史回望

併購套利，又叫做風險套利，是最早的事件驅動策略之一，它是從公司的併購或重組等活動中獲得收益。投資的流程也相對簡單：當目標公司發佈併購重組的信息之后，套利基金買入這些公司的股票，賺取從信息發佈之后價格與交易價格的差價。歷史上比較著名的有Daniel Och的Och Ziff，RichardPerry的Perry Partners，以及ThomasSteyer的Farallon Capital。

歷史上有幾次大的併購套利浪潮，每次都非常巧合地發生在股價和市盈率上升的階段。這幾個階段分別是1895年到1903年的壟斷併購；1920年到1929年的寡頭併購；1955年到1973年的牛市併購；1974年到1989年的收購浪潮；以及1993年至今，也是歷史上最廣泛的併購浪潮。

5.2 策略流程

併購套利策略的執行相對簡單，往往是從併購的消息發佈開始。併購者以高於市場的價格對目標公司的股東發出了購買邀請，其收益來源主要是要約收購價與被收購公司股票市價之間的差額，稱為收購套利溢價。

如果併購成功，市場價格會逐漸收斂到收購要約價格；而如果併購失敗，市場價格可能暴跌。因此，套利者需要仔細分析併購成功的概率和相應的風險，在合適風險收益比的情況下建立倉位。

5.3 現金收購

顧名思義，就是直接用現金購買目標公司的股票。一般來説這個要約價格對市場價格都有不同程度的溢價，若是在信息發佈之前的30到90天，溢價大概在40%，若在信息發佈之后，溢價大概在5%到15%。在這個交易中，併購套利者持有多頭頭寸，因此面臨着市場風險，若是在這個期間市場下跌，他們也可能遭遇損失。一個解決辦法是做空股指期貨，當然，這隻能起到部分保護作用，而不能完全對衝風險。

5.4 換股收購

這是通過收購方用自己的股票換取目標公司的股份來達成交易的。在這種情況下，要約收購價格就不固定了，而是根據收購者股票價格而定。在換股交易中，兩個公司的股票價差預期收窄，收購者的股價下跌，目標公司的股價上漲，因此爲了對衝風險，可以適當地做空價差。值得注意的是，這很難做到市場中性，因為做空併購者的股票的過程中可能導致它的股價大幅下跌，尤其如果這個公司規模不大的情況下。

5.5 併購套利風險

這種策略最核心的問題就在於併購成功與否，主要風險包括交易風險和時間風險。具體來説，包含了收購者和目標公司的態度、交易類型、溢價、目標公司的股權結構、套利者數量、反壟斷競爭條款、經濟形勢等因素。

併購套利並不是簡單地買入持有，事實上在頭寸建立到交易結束的這段時間里，需要時刻監視市場的變化，新的政策、消息都有可能導致價格的波動，必要的時候還需要調整倉位，以確保最好的結果。

6. 可轉債套利策略

6.1 簡介

可轉債是一種類似於債券，但是在一定的情況下可以轉化為股票的證券，它經常是低於其公允價值發行的，這也意味着存在套利機會。最早的策略就是低價買入可轉債，然后賣空發債公司的股票以對衝風險。經過不斷發展，如今的可轉債套利還包括了在信用風險、波動性、收益率曲線的凸性等方面的單向下注。可轉債是一種相對比較複雜的證券，涵蓋了股票、債券和期權的特性。

運用這樣一種工具進行套利，首先得有一個合理準確的估值。理論上説，這個價值應該是在一個深度的、流動性好的、有效的市場中的無套利價格。顯然，這不是一件容易的事，主要源於以下幾種風險：利率風險、信用風險、股票風險以及各種風險之間的相互作用。此外，可轉債經常具有某些特殊的條款，如認購或者認沽條款，這些都很難準確定價。下面來看看學術界和工業界都是如何估值。

6.2 學術估值

學術上，關於可轉債估值的研究是一個很有挑戰並且也有很多研究成果的領域，主要包括三類方法：結構化方法、簡化方法和基於模擬的方法。

結構化方法是莫頓在1974年提出的，他設計了一個簡單的模型將發債公司的信用風險和資本結構聯繫在一起。他注意到一個公司的資產價值等於負債加權益，它違約的前提是資產價值低於負債價值。基於這個方法，權益和負債都可以看作是總資產的或有求償權，它們的價格可以通過B-S模型進行定價。后來的學者在這一模型里面陸續加入了期權、離散的紅利、隨機變化的利率等因素，最終確立了可轉債的偏微分方程數值解。

結構化方法對公司的信用風險具有較好的經濟學解釋性，它假設了公司自有一方面的債務。但現實中的公司債務都是多種多樣的，這造成了建模的困難。同時，對於模型中的核心變量-資產的價值，無法直接獲取到，這也進一步增大了模型實現的困難。

第二種方法是簡化的方法，它假設了公司的違約是外因造成的，源於某次突然的損失使得股價下跌至零。下一階段違約的概率是基於一種特別的風險率，這是潛在狀態變量的函數。后來，一些信用模型被用來刻畫歷史違約率和恢復率，或者價差的時間序列，這些模型最終就被用來處理可轉債的定價問題。

第三種方法是一種更為實用的，基於蒙特卡洛模擬的方法。這是將利率和股票價格根據統計學的方法進行成千上萬次的模擬，每次模擬都可以得到一個可能的價格，通過取平均值得出估計的價格。

以上幾種估值方法都在理論上非常嚴密，但是實踐過程中過於複雜，而且對輸入參數特別敏感，始終沒有找到一個很合適的定價方法。

6.3 實踐估值（成份方法）

實踐中的定價方法，雖然理論存在缺陷，但是非常簡單，就是將一個普通債券加上期權：可轉債= 普通債券+ 期權，用圖形可以表示為：

第一階段，股價很低，發行人的違約風險比較高，如同一個困境債券，價格上漲很快；

第二階段，股價也還相對較低，轉股的可能性不大，可轉債的價值接近普通債券；

第三階段，隨着股價上漲，轉股的期權逐漸被執行，這是套利者比較喜歡的階段，因為它可以獲得轉債帶來的價值。

第四階段，股價很高，可轉債基本可以當做股票使用，其對於股票的敏感性也變得很高。

6.4 風險管理

根據組成成分，主要分為債券的風險和期權的風險，其中債券風險包括：

久期：描述了債券價格變化對利率變化的敏感性；

凸性：表示久期對利率變化的敏感性，或者説是價格對利率變化的二階導數；

信用敏感性：久期的近似值，表達的含義相同。

期權風險包括：

Delta：股票價格對可轉債價格的敏感性；

Gamma：Delta對價格的敏感性，相當於股票價格對可轉債價格的二階導數；

Vega：可轉債價格對股價波動性的敏感性；

Theta：時間延迟性，可轉債價格隨着時間變化的速度；

Rho：可轉債價格對利率變化的敏感性。

6.5 Delta對衝

假設某時刻，可轉債A的價格為1052.11元，所對應的普通債券的價格為1000元，那麼這樣一種錯誤的定價應該如何把握？低價持有可轉債直到市場價格恢復到合理水平並不是一個好的套利策略，因為在這個過程中，可轉債多頭會面臨許多可能吞噬收益的風險。最好的辦法是買入可轉債，在持有過程中動態地對衝風險，直到錯誤定價的出現，這就是Delta對衝的基本想法。

持有可轉債多頭頭寸的過程中，利率風險可以通過賣空利率期貨或者利率互換來對衝；而股票價格下跌的風險可以通過賣空一定數量的股票來對衝，這個數量就可以用delta值來確定。例如，假設股票價格上升1元，可轉債的價格就會上升delta元，或者説是delta份股票和1份可轉債剛好完全對衝，數學上這就是可轉債價格對股票價格的一階導數，如圖所示：

隨着股價上漲，delta增大，爲了對衝風險，套利者需要賣空更多的股票，並且需要不斷地調整股票倉位。實踐過程中，調整的頻率會根據固定的時間間隔或者固定的價格變動來確定，比如每小時或者價格每變動1元，調整一次。

可轉債一個有趣的性質，是它的高凸性或高Gamma值，意味着股票價格上漲，可轉債漲幅超過股價，股票價格下跌，可轉債跌幅小於股價，無論什麼情況，理論上都可以取得正收益。

這里説的是理論情況。而實際上，可轉債中期權的時間價值會不斷降低，時間會消除凸性帶來的價值，最終在動態對衝情況下的預期收益率將會等於無風險收益率。上圖中，pnl曲線的形狀是由股票的實際波動率和可轉債的隱含波動率的關係決定的：如果實際波動率大於隱含波動率，delta對衝頭寸的收益率將會超過無風險利率；如果實際波動率小於隱含波動率，delta對衝頭寸的收益率將會小於無風險利率。

6.6 剝離和互換

利率風險和股價風險都可以通過一定方式對衝，而信用差價風險並沒有被消除，而這種風險其實很重要，因為許多可轉債都是投資級以下的，風險較大。賣空股票、賣空債券、使用信用違約互換等方式，都會造成新的更大的風險。在這種情況下，金融中介機構創造了一種叫做「資產互換」的新的工具，這種金融工具把可轉債剝離成固定收益和股票期權兩部分，固定收益部分由「信用購買者」一方持有，而股票期權部分由「信用出售者」持有。

第一步，對衝基金經理買入可轉債，賣空股票，此時，他承擔了包括利率升高和信用差價升高帶來的風險。

第二步，基金經理與信用投資者進行互換交易。首先，基金經理將可轉債低價賣給信用投資者，這個價格是由債券的未來現金流按照(LIBOR+ 固定信用差價)的折現值計算；然后，爲了補償這個折扣，信用投資者給基金經理一個場外看漲期權，允許他以一個固定價格回購可轉債。這個價格是由債券的未來現金流按照(LIBOR+ 固定召回差價)的折現值計算，這個召回差價小於之前提到的信用差價，這是爲了防止頻繁交易。

如此交易之后，雙方都獲得了他們想要的風險暴露：對衝基金仍然因為持有看漲期權，仍然可以獲得股票上漲的收益，而不再暴露於信用差價風險；信用投資者持有可贖回債券，單向押注於債券的信用等級提高，面臨信用風險和利率風險，不受股票漲跌的影響。實踐過程中，資產互換有許多形式，但是基本的實現原理都是相同的：把可轉債剝離成兩個部分，可轉債套利者通過股票的風險產生收益，對衝了信用和利率風險。

7. 固定收益套利策略

固定收益市場是對衝基金爭奪的一片肥沃土地，主要基於幾個原因：1、缺少一種標準的定價模型；2、對於各種固定收益工具之間存在的多種相對價格；3、特殊資產價格的非理性但是可以預測的供需關係；4、有些固定收益證券複雜的結構。以上幾個因素導致固定收益證券的多種投資策略，這些策略主要可以分為以下三類：相對價值、市場中性、和方向交易。

7.1 基本工具

對於固定收益套利而言，最基本的工具就是利率期限結構，或者説是時間的價值，它是利率和到期時間之間的關係。大多數債券都是付息的，對於這類付息債券的期限結構，定義為收益率曲線，它和零息債券的期限結構略有差異：

收益率曲線的作用主要體現在以下幾個方面：

1、作為一些債券收益率評價的基準

2、對於未來收益率的預測

3、比較不同到期日的收益率

4、對債券進行定價

7.2 策略介紹

固定收益套利策略大量地基於數學和統計估值模型。對於利率敏感的證券，價格會隨着收益率曲線、預期現金流、信用評級、波動率曲線的變化而變化，也因此產生了許多動態的，複雜的套利策略。

國庫券剝離：將付息國庫券剝離成票息和零息債兩部分，其中票息的部分以一個更高的價格賣給投資者（如養老基金），從中賺取差價。

息差交易：做多高收益債，做空低收益債。例如，對於一個上漲的收益率曲線，可以買入長期債券，借入並賣出短期債券，賺取兩個利率之間的差價。

收益率曲線套利：在曲線上不同的點分別建立多頭和空頭頭寸，從曲線將來一些可能的變化中獲取收益。比如，在一些異常情況下，30年國債的收益率低於10年國債，也就是前者的價格偏高，后者價格偏低，這時候可以做空30年國債，做多10年國債，等到二者價格恢復合理區間之后，收穫這個差價。

互換價差套利：利率互換價差由經濟基本面和一些金融變量，以及交易員的套利行為決定。如果互換差價高於一個基本水平，一個預期價差降低的交易員則會進入利率互換的多頭頭寸（表示接受固定利率），做空國庫證券。

國庫券-歐洲美元價差（TED）：這是美國國庫券收益率和歐洲美元收益率的差異，表明了投資者對於美國國庫和國際銀行相對質量好壞的觀點。許多對衝基金就是基於對TED差價走勢的判斷來進行交易。假設他們預期TED差價變大，做多國庫券期貨，做空歐洲美元期貨，反之同理。

8. 新興市場策略

新興市場的投資最早源於80年代中期世界銀行的國際投資公司（IFC），協同幾家有興趣的保險公司和養老公司，一起募集的5千萬美元的種子基金。它們的投資覆蓋了32個國家，覆蓋大約670億美元的市值，當時佔據了全球市場的2.5%。自此之后，對於新興市場的投資被越來越多的關注，這主要也是源於這些國家的快速發展，不斷健全的貨幣、財政政策和經濟基礎。

8.1 新興市場的投資機會

目前新興市場的市值在全球市場所佔比例為7.5%，MSCI新興市場指數覆蓋了26個國家。「新興」一詞主要體現了這些國家由生產率提升、科技創新、 經濟體制改變所帶來的高速經濟增長；另一方面，也表現在政治的不穩定性、貨幣政策不健全以及較高的外債。儘管如此，龐大的市場規模和人口基數，還是讓這一市場吸引了諸多投資者的興趣。

新興市場的投資往往帶有較大的風險，通過更大的波動性來體現，並且這種波動用指數化配置的方式並不是最好的投資方式。主要有三個原因：1、指數主要用於分散風險而不是挑選優質個股，但是新興市場的分散效果不好，主要因為在市場危機的情況下，股票之間會變得高度相關，同時成分股的集中度很高，分散化的投資並不能降低整體風險。2、新興市場的一些機制使得編制指數十分困難，比如一些證券缺少流動性、高昂的交易成本、一些政治風險等。3、新興市場高度無效。

基於這些原因，指數化的投資並不是最好的選擇。事實上，這樣一種波動率大、相對無效的市場，為主動管理策略提供了很好的環境，準確把握市場無效性和異象，往往可以帶來比成熟市場更大的收益。

8.2 股票投資策略

新興市場的股票投資往往採用自下而上的分析方法，高波動率會帶來短期的錯誤定價，這對於投資者而言是一件好事。他們持續地在市場上尋找那些具有較大折價的股票買入，然后以一個較高的溢價賣出。當然，對於多空策略而言會造成偏多頭，這不僅是因為多空頭寸市值的變化，還包括了做空工具受限等原因。對於股票選擇的過程，通常同樣也是基於質量（盡職調查）和數量（基本面指標）；有的基金經理關注一個市場，有的則可以在多市場間分配權重。

近期的一些新興市場對衝基金還採用比較激進的策略，將目標鎖定在那些大型公司進行兼併收購，類似於傳統的私募股權投資做的事。這一方面給新興市場的公司帶來了一定改革的壓力，另一方面，這些門口的野蠻人也讓整個市場的參與者建立更為有效的防禦措施，這是資本市場走向成熟的必經之路。

8.3 固定收益策略

歷史上，新興市場國家的主權債經常周期性地在一波華麗的業績之后，無法避免地遇到流動性危機、波動異常、市場暴跌、最終違約。這些違約最終都以付出高額的拯救費用收場，這樣一個過程周而復始。

如今的固定收益市場主要包括三種工具：1、布蘭迪債券；2、歐洲債券；3、本土債券。這些工具大多數的評級是低於投資級的，因此也面臨着利率風險、主權風險以及匯率風險，這三種風險是高度相關的。對衝基金經理在選擇固定收益工具時，一般也採用自上而下的方式，國家選擇、證券選擇和風險管理。有的基金經理關注短期，尤其是新興市場價差的變化；有的關注中期的風險溢價和持有期收益；有的關注長期，採用更激進的方式，主要關注違約證券。

新興市場一個最大的問題是市場傳染，尤其對於固定收益證券，不僅受到自身市場的影響，而且受到周邊新興市場以及外來資本的影響。因此對於投資者而言，這類市場的危機難以預測，分散化的投資在真正的危機到來之時，也很難發揮作用。

9. 全球宏觀策略

全球宏觀投資起源於1980年代，由當時的多空對衝和管理期貨策略的風格漂移演變而成。那個時代的多空策略主要採用自下而上的分析方法，投資於那些未被充分研究的小盤股，並取得了很好的業績。隨着市場規模的增加，這些資金也在尋找新的流動性更好的市場，比如George Soros的量子基金，還有Julian Robertson的老虎基金。另一方面，管理期貨基金往往投資於衍生品和期貨市場，本身也是基於全球化的投資，比如Louis Moore Bacon的Moore資本，Paul Tutor Jones 的Tudor投資。逐漸地，這兩類策略的投資風格越來越接近，形成了目前基於全球市場和動態資產配置為主的投資理念。

9.1 投資方法論

全球宏觀策略很難被準確定義，因為每種策略都不一樣，並且都是主觀的和基於市場機會的，主要包括了兩個特點：1、策略是基於全球化的，包括了在各個流動性好的市場分析其趨勢、市場偏差、經濟周期和特殊地區的結構性變化，以期獲得收益；2、主要關注結構化的宏觀經濟平衡並且發現宏觀趨勢。

分析宏觀經濟的方法主要分為三類：基於反饋的方法、基於模型的方法和基於信息化的交易方法。

9.2 基於反饋的方法

主要關注於市場心理，發掘市場參與者偏離理性的一些情況。大多數是時候市場都是理性的，因此這樣的機會並不多，但是在少數情況下，市場的價格會受到行為偏差的影響。例如，當投資者非常容易地賺到錢，會更快地買入；或者是在短時間內大量損失時，會匆忙地賣出。基於反饋的方法就充當這類人羣的對手方，他們敏鋭地察覺到這些恐懼、貪婪、狂熱，然后準確地在市場底部進入，在泡沫破裂之前退出。

9.3 基於模型的方法

這是通過數據和複雜的宏觀經濟學模型來做市場預測。模型計算的結果和隱含的市場預期往往不一致，這就存在投資的機會。當然，這樣的機會很短暫，因此基金經理需要不斷的從最新的學術論文中獲取靈感，更新和完善模型。

9.4 基於信息化的交易方法

這種方法高度依賴數據和計算機程序，他們在微觀的領域（中央銀行發佈的信息、調研數據、信心指數、流動性指標、預測機構、政治評論等）收集、整理和分析大量的數據，來形成投資觀點。支撐這一方法的邏輯是，微觀層面的變化往往快於宏觀層面，但是數據十分分散，需要大量的分析工作來挖掘有用信息。主流的信息化交易方法還是主觀判斷，一旦出現較高取勝概率的點位，交易就會被自動執行。進場和離場的點位往往由基本面和基本面的分析結果共同決定。

10. CTA策略

現代的期貨交易源於19世紀中期美國芝加哥期貨交易所，當時的市場參與者主要包括了對衝者和投機者。前者主要通過期貨合約來對衝現貨商品價格波動的風險，而后者主要通過對未來價格的預測來取得資本收益。1970年初，一種新的參與者出現了，他們聚合了一批以期貨合約為交易標的的基金經理，又稱為商品交易顧問（CTA）。但是當時他們所募集到的資金非常有限，因為投資者們都不懂期貨交易的機會和風險，也不懂期貨投資。

1970年末期，當時金融市場出現了一些不確定性，許多交易所推出了新的期貨合約，比如利率期貨、債券期貨、股票期貨等，期貨投資也因此開始被廣泛接受。由於絕大多數的個人和公司並不具備專業的期貨投資知識，他們聘請了許多專業的交易員來為他們進行投資，CTA的名義也因此得來。從那之后，CTA策略的管理規模就在逐年增加。

10.1 交易風格

根據交易方法，可以分為主觀交易和系統化交易；根據分析方法，可以分為基本面分析和技術面分析；根據收益來源，可以分為趨勢追蹤和非趨勢追蹤；根據時間窗，可以分為短期、中期和長期。

10.2 主觀交易 vs 系統化交易

主觀交易是最早出現的方式，就是憑藉交易者對於市場主觀的判斷來進行買賣，決策的過程和全球宏觀策略類似。隨着技術進步，金融數據量的增加，越來越多的CTA逐漸淘汰人為主觀的判斷，改用系統性交易的方式。這種交易方式大量地依賴計算機軟件，通過分析市場價量等指標，進行買入和賣出的操作。

如今，大約有80%的期貨交易都是通過系統化的方法進行的，但是市場對於兩種方式的優劣，仍然存在很大爭議。系統化的交易避免受到人為情緒的影響，交易過程很穩定。同時，系統化交易可以通過擴大交易覆蓋面，來更好地降低風險，同時增加了對於業績預測的準確信。另一方面，主觀交易員認為系統化的交易缺乏經濟學基礎，對於結果不容易解釋，它只是用歷史數據來進行擬合，對未來的預測效果很有限。

10.3 基本面分析 vs 技術面分析

基本面分析是通過經濟、政治、環境等相關的基本面因子來預測市場的內在價值，通過對內在價值和當前市場價格的判斷，從而進行的方向性交易。而技術面主要通過分析市場信息，來預測價格的走勢。技術分析者認為資產收益之間是具有統計學的相關性的，也就是歷史趨勢將會重演。他們通過大量的價量指標來需找可能的模式和相關性，他們並不在意基本面的變化。這種方法的理論基礎是市場更多地受到行為和心理因素方面的影響，因此情緒仍然是投資者的主要構成。

10.4 趨勢追蹤 vs 非趨勢追蹤

趨勢追蹤是大多數基金經理的選擇，這個策略的核心思想就是動量。例如當價格朝一個方向運動，那麼它在下一個階段還是很有可能繼續朝這個方向變化。因此趨勢追蹤策略一般依據量化模型來進行技術分析，從而發現市場趨勢。非趨勢追蹤則相反，他們關注那些趨勢快速反轉的時機，來建立和趨勢變化相反的頭寸。這種策略的時機選擇和風險管理尤其重要，以免因持續的價格動量而爆倉。

10.5 時間窗

根據不同的投資風格，時間窗的長短也不一樣。比如，對於趨勢追蹤策略，短期為幾小時到幾天，中期為幾天到30天，長期為2到3個月；而對於非趨勢追蹤者，時間窗一般很短，只有在機會出現的時期進行交易。時間窗的選擇是會影響到策略表現的，比如短期策略就需要更低的費用，高流動性和自動化交易。