固收半月談丨如何看待美聯儲9月議息會議？

（來源：上銀基金管理有限公司）

本期主講人

張和睿

上銀基金基金經理

復旦大學應用統計碩士，6年證券行業從業經歷，長期深耕可轉債研究領域，能力圈涵蓋製造業和科技成長行業。

01

市場回顧

國內利率債市場方面，9月以來國內利率債市場呈現震盪調整態勢，長端收益率小幅上行。9月3日10年期國債收益率為1.80%，隨后受多重因素影響波動上行，截至9月17日收於1.83%，期間一度衝高至1.833%。短端表現相對穩健，2年期國債收益率從1.39%微升至1.43%，而30年期長端收益率上行更為明顯，從2.09%升至2.15%，反映市場對長期利率風險的定價調整。資金面整體寬松，央行通過逆回購和買斷式逆回購持續注入流動性，9月累計淨投放超1900億元，DR007中樞穩定在1.45%左右，但中旬受權益市場上漲帶動，券商自營加入賣盤行列加劇長端波動。經濟數據方面，8月CPI同比下降0.4%顯通縮壓力，PPI降幅收窄至2.9%，儘管政策寬松預期仍在，但短期供需博弈下，利率債市場延續區間震盪特徵。（數據來源：wind）

信用債市場方面，9月以來，信用債整體跟隨利率債調整，中長久期調整幅度更大，曲線整體走陡峭。具體看，城投債收益率普遍上行1-12BP，其中三年內上行幅度約3bp，10Y以上普遍上行超過5bp，利差方面由於資金價格相對較低，所以有套息空間的3年內城投債利差整體收窄。金融債方面，銀行二級資本債普跌，跌幅大於同久期普通信用債，由於公募負債不穩，公募持倉較多的銀行二級資本債走勢相對偏弱。（數據來源：wind）

權益和轉債市場方面，截至9月17日，本月權益市場呈現普漲行情，其中上證指數上漲0.48%，滬深300上漲1.21%，創業板指上漲8.90%，轉債市場方面，中證轉債上漲0.70%，轉債整體表現較好。分行業看，電子、汽車、電力設備等行業表現較好，銀行、美容護理、食品飲料等行業表現較差。（數據來源：wind）

海外市場方面，9月初至17日，美國經濟呈現「通脹微升+就業降温」特徵。8月CPI同比升至2.9%，食品與能源價格成主要推手，核心CPI穩定在3.1%；但非農就業下修91.1萬人創紀錄，初請失業金人數達26.3萬新高，製造業PMI連續六月收縮。受疲軟數據推動，10年期美債收益率從4.2%降至4.06%，市場押注美聯儲降息，期貨淨空頭回落。美元指數震盪下行，從97.84跌至96.5下方，CFTC美元淨空頭擴大至57.1億美元。人民幣匯率逆勢走強，美元兑人民幣中間價從9月1日7.1385升至17日7.1094，外資對人民幣資產配置需求升溫，反映中美政策預期分化下的匯率再定價。

02

市場展望

利率債市場方面，9月18日及以后，短端國內政策保持定力，央行通過逆回購和MLF持續淨投放維持流動性寬松，DR007中樞穩定在1.45%，但8月核心CPI連續第四個月回升制約全面降準空間，貨幣政策更側重結構性工具。經濟基本面呈現「弱復甦+低通脹」特徵，8月CPI同比降0.4%顯通縮壓力，但PPI降幅收窄釋放積極信號，市場對政策加碼預期猶存卻難成強驅動。超長期特別國債續發帶來供給壓力，但央行買斷式逆回購等工具可靈活對衝，緩解市場波動。綜合來看，利率債收益率大概率延續區間震盪，長端受交易盤博弈上下波幅較大，短端隨資金面松緊小幅波動，預計10年期國債收益率或在1.75%-1.85%區間寬幅震盪。

信用債市場方面，上證指數3800點高位震盪，公募負債是否穩定仍有待觀察，如果短期仍有被贖回資金流向理財或銀行自營，根據其風險偏好，中短利率信用更受偏好，公募持倉較多的二級資本債和超長信用債表現將相對較弱，反之二級資本債將有一定配置價值，具體擇券：

1.金融債：銀行二永債從估值角度看性價比較高，等到公募負債穩定后再介入會有更好的持有體驗；

2.城投債：1Y內短債擇高買入，3-5年市場有分歧，但調整幅度相對超長債較小，可以介入一些超調券；

3.產業債：3Y以內的煤炭、鋼鐵債；推薦關注2Y內央國企地產債的一級發行及迴轉售機會。

權益市場方面，當前中國市場正處於低利率環境下資產配置邏輯重構的關鍵時期。權益市場雖面臨估值高位與短期擁擠度上升的壓力，但中期內因政策支持、企業盈利修復及金融改革推進，仍具備配置價值。保險與外資機構傾向於增配權益，尤其關注高股息、成長科技及順周期資產，整體市場呈現「固收打底、權益增配」的趨勢。轉債市場方面，當前正處於估值分化與結構性行情交織的階段。高評級、大盤轉債在本輪行情中跑輸市場，主因市場風格偏向中小盤成長、利率上行削弱債底保護及條款博弈價值弱化。然而，在市場震盪加劇的背景下，其防禦性和稀缺性或將帶來配置價值的提升。同時，新券上市表現強勁，顯示市場對優質標的的偏好，但短期內市場進入空窗期，次新券估值或抬升。權益市場雖整體偏強，但轉債因其資金屬性和估值壓力，表現相對滯后。未來策略上應關注估值修復潛力較大的中低價高評級轉債，以及受益於風格切換和周期反轉的標的，如光伏、電力、公用事業等。此外，強贖后轉債表現偏強，顯示其正股驅動邏輯增強，但需警惕估值壓縮和正股波動帶來的風險。

03

熱點關注

如何看待美聯儲9月議息會議

北京時間9月18日凌晨2點，美聯儲於9月議息會議決議中宣佈，將聯邦基金利率下調25個基點，至4.0-4.25%區間，與市場預期相符。這是自去年9月、11月、12月美聯儲連續三次降息后，時隔9個月再度啟動降息。

會議聲明有兩處變動：

其一，對就業的表述有所弱化，刪去「勞動力市場依舊穩健」，增添「委員會判定就業的下行風險有所上升」；

其二，在通脹表述方面，增加了「通脹有所回升」。值得留意的是，剛獲特朗普提名成為理事的米蘭此次投下反對票，其主張降息50個基點；而上一次會議投反對票且主張降息25個基點的沃勒和鮑曼，本次則投出贊成票，並未要求補償式降息50個基點。

從點陣圖來看，相較於6月，本次利率點陣圖顯示，美聯儲官員的中位數預期為，年內降息次數從2次增至3次，2026年和2027年依舊維持各降息1次不變，並且新增了2028年不降息的預期。在全部19名官員里，仍有9人主張年內降息2次或更少。所以，整體而言，本次點陣圖隱含的降息傾向僅稍有強化，同時也反映出美聯儲內部存在較大分歧。

在經濟預測方面，GDP增速上，2025至2027年的預測均有小幅上調；失業率方面，2025年預測維持不變，2026年和2027年的預測均小幅下調；PCE和核心PCE通脹方面，2025年和2027年的預測保持穩定，不過小幅上調了2026年的預測。與彭博一致預期相比，美聯儲對2025年GDP的預測比市場更為樂觀，其他指標的預測則十分接近。頗為奇特的是，美聯儲在會議聲明中着重強調了就業下行風險，但經濟預測卻顯示對就業前景更為樂觀，這種背離情況並不常見。

鮑威爾在講話中稱，勞動力市場的下行風險是此次決策的關鍵要點，修訂后的就業數據表明勞動力市場已不再穩固。預計關税推動的價格上漲在今年和明年還會持續，不過預計這只是一次性上漲，通脹大幅上行的風險已有所降低。風險平衡的改變意味着，需要朝着中性方向採取行動。此次降息可視為一種風險緩釋型降息，50個基點的降息幅度未獲廣泛支持。官方經濟數據足夠可靠，足以指導工作開展。同時，鮑威爾堅定表示致力於美聯儲的獨立性，並未考慮以其他方式納入「第三使命」。

會議結束后，資產價格出現波動，美股和黃金先漲后跌，美債收益率和美元指數先降后升。截至9月18日收盤，標普500指數下跌0.1%，納斯達克指數下跌0.3%，道瓊斯指數上漲0.6%；10年期美債收益率上行6.1個基點，至4.09%，美元指數上漲0.4%，至97.0，現貨黃金下跌0.8%，至3658.9美元/盎司。

在降息預期變化上，會議之后，市場對美聯儲降息的預期變動不大。利率期貨隱含的10月降息概率維持在80%左右，年內剩余降息次數仍維持在1.8次左右，即10月和12月連續降息的概率約為80%。

整體來看，本次會議基調偏中性。美聯儲雖強調就業市場下行風險，需調整政策立場，但經濟預測卻較為樂觀，而且鮑威爾明確指出這是一次「風險緩釋型」降息。也就是説，當前就業市場面臨的風險並非十分嚴重，無需通過大幅降息來應對，當下的降息更多是預防性的，這在一定程度上令市場感到失望。展望未來，美聯儲10月連續降息的可能性較大，然而12月以及2026年是否還會連續降息，核心取決於就業數據能否觸底回升，以及下任美聯儲主席的提名結果，仍需持續關注后續動態。

04

債券知識小課堂

美國轉債市場簡述

作為全球可轉債市場的發源地，美國不僅是首個推出可轉債產品的資本市場，更是當前存量規模最大的市場。該市場參與主體廣泛多元，且可轉債品類豐富、結構複雜。歷經逾百年的發展演進，美國可轉債市場先后走過了「初期發行無序混亂」「新證券法實施導致發行效率下滑」「定價理論體系逐步成熟」「產品條款與結構設計持續創新」等關鍵階段。如今，美股市場中的多數可轉債被歸類為高級無抵押債券，這類產品在期限設置與票面利率定價上差異顯著，流動性水平與純債市場相近，但低於股票市場。

從市場運作機制與產品結構來看，美國可轉債市場與我國存在明顯差異，核心區別集中在發行制度、產品結構、條款設計及參與主體四大維度：

發行制度層面：美國企業發行可轉債的決策權歸屬於公司董事會，發行方式可靈活選擇公募或私募。其中，私募發行主要依據144A規則，面向合格投資者開展；發行完成后，產品可進行再註冊，完成再註冊的「144A可轉債」，其流通屬性與公開發行的可轉債完全一致。

產品結構層面：Vanilla可轉債（傳統可轉債）、強制可轉債（Mandatory Convertible Bonds）與可轉換優先股（Convertible Preferred Stocks）是美股可轉債市場的三大主流類型。此外，美股轉債市場的創新活力突出，除滿足傳統融資需求外，還衍生出反向可轉債等結構化產品。

條款設計層面：轉股條款與贖回條款是美股可轉債最核心的兩類條款。從屬性特徵來看，A股可轉債更側重「推動轉股」與「保護投資者權益」，而美股可轉債的債券屬性與博弈屬性更為突出——顯然，這種差異也對應着與A股截然不同的投資者羣體。

參與主體層面：市場參與者主要分為兩類，一類是採用絕對做多策略的投資者（outright long-only investors），另一類是運用套利策略的投資者（arbitrageurs）；同時，做市商在市場中扮演着關鍵角色，是保障定價公允性與流動性充足性的重要支撐。

從歷史收益表現來看，美國可轉債展現出出色的風險收益配比能力，能夠有效提升投資組合的夏普比率。具體到不同類型產品：

傳統可轉債充分體現了「進可攻、退可守」的核心優勢；而強制可轉債因結構設計中缺失債底保護，且收益上行空間受限，無論是整體收益表現還是回撤控制能力，均不及傳統類型可轉債。從評級維度分析，投機級可轉債在收益彈性上更具優勢，表現更為亮眼。

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