謝治宇最新發聲：當前大類資產配置面臨三大新挑戰……

　　來源：聰明投資者

「這幾年，不管是投資股票還是研究經濟，大家談到最多的一個問題叫做我們處在一個新的周期。「

「我記得入行這麼多年，我們所有宏觀報告的前半部分基本上都是先討論美國經濟，后半部分再討論中國經濟。實際上這個事情在這幾年可能也會發生比較大的一個變化。「

今天（9月22日）興證全球副總經理、基金經理謝治宇在復旦管院高校基金會慈善資產管理研討會上，圍繞「大類資產」的命題演講時如是説道。

他從大類資產配置的第一性原理談到了配置思路，以及各資產類別在當下的機會，尤其談到了當前大類資產配置面臨三大新挑戰，即全球經濟周期錯位，長久期風險回報下降以及海外市場股債同向波動。

謝治宇是聰投長期跟蹤的基金經理之一，目前在管產品共三隻，總規模392.66億。其代表產品興全合潤今年以來收益32.9%（截至9月20日），自2013年1月29日管理以來，任職回報705.37%，年化回報17.93%。

Choice，截至2025年9月20日

在2019、2020年作為少數不靠白酒取得優秀業績表現的謝治宇，在2021年底管理規模達到963億的巔峰。

翻看謝治宇這三年的持倉，投資理念的內核不變；堅持均衡策略，精選行業內的優質公司，側重成長股。

Choice，截至2025年6月30日

從具體操作來看，90%以上的高倉位運作，行業配置、重倉股變動不大，前十大重倉股的集中度依然在50%左右，但前三大重倉行業的集中度均有所提高。

2023年以來增配半導體，2024年以來加倉生物醫藥，有港股倉位的興全社會價值、興全合宜也沒有錯過阿里、小米這些在2024年炙手可熱的互聯網企業。

從后視鏡的角度看，謝治宇都站在了行業貝塔的起風口，但行業配置相對均衡，業績反彈較弱。

在今年極致的結構性行情的加持下，謝治宇揚眉吐氣。

不能投港股在一季度僅有2%左右收益的興全合潤，藉着半導體、電子的上漲，淨值大幅增長，接近2021年的次高點。

　　而有着港股創新葯加持的興全社會價值、興全合宜的業績依然較為領先。

三隻在管產品的前十大重倉和腰部股

Choice，截至2025年6月30日

從謝治宇在管產品的二季報來看，兩隻可投港股的產品，主要加倉創新葯，前十大重倉股均新進了信達生物、諾誠健華（A、H股）。

值得一提的是，信達生物、諾誠健華（H股）迄今為止，今年股價漲超150%，僅二季度均漲超40%。

興全社會價值還新進了舒泰神為前十大重倉股，同時加倉巨化股份；半導體方面做了個股調整，減持中芯國際，加倉晶晨股份；大幅減持小米，少量加倉了阿里巴巴。

從隱形重倉股看，有一多半的新進持倉，行業分佈較廣；有大麥娛樂、安踏體育、好想你這些潮流消費，還有創新葯、半導體。

興全合宜的科技性更強一些，謝治宇主要調整了半導體行業的個股結構，減持了中芯國際；從隱形重倉股看，2025上半年新進了納芯微、豪威集團兩隻半導體企業。

此外，藍思科技新進前十大重倉股；並大幅減持了小米集團。相較於2024年底，謝治宇在管產品減持小米持倉近30%。

沒有港股倉位的興全合潤，比較集中的加倉了半導體和醫藥。

謝治宇在二季報中表示「與保險資金青睞久期確定性更強的大盤紅利，活躍資金持續在概念間切換炒作相比，創新葯、智駕汽車、新消費等更具現實業績支撐的產業性機會更適合以機構為主的價值投資者參與。」

　　在這場命題演講中，謝治宇更多分享的是知識點。為方便閲讀，聰明投資者整理內容要點分享給大家。

1、如果按市場維度劃分，大類資產主要包括外匯、國債、股票、商品等；若按資產屬性劃分，則涵蓋債券、原油、黃金、房地產等。這幾年，發展最快的還包括以加密貨幣為載體的新型貨幣類資產；

2、討論大類資產配置的基本思路，需要回到第一性原理：收益是對所承擔風險的補償。沿着這個思路，大類資產配置可從三個基本環節展開；

3、首先，資金目標決定了需暴露的風險種類與風險程度。這與此前多數討論及普遍認知一致：若資金目標是保守穩健，直接投資國債即可；若可承受更高風險暴露，便可在組合中加入更多股票、期貨、衍生品等更高風險等級的資產；

4、其次，需在特定風險收益要求下優化單個資產類別的收益率。這一原則不難理解：在給定風險收益框架下，針對單一風險類型，我們總會選擇回報最優的資產。比如選擇股票這類特定風險收益資產時，自然希望挑選收益率最高、漲幅最大的標的；

5、最后，需從投資組合視角考量大類資產配置。配置的核心目的是分散風險，而非追求組合收益率絕對最高，而是實現風險調整后的收益率最大化。

這里需要明確的是，組合中不同資產價格的相關性會持續變化。以債券和股票為例，二者通常存在 「蹺蹺板效應」，但在流動性極度寬松等特定環境下，完全可能呈現同向波動，這會對組合的風險暴露與預期收益率產生顯著影響。

6、通過大類資產架構及背后的宏觀變量，可判斷當前市場的 「水位」，尤其是理解非基本面因素引發的股價波動；

7、從投資周期視角看，類似「美林時鍾」理論，不同經濟增長與通脹水平對應的階段中，最優資產會隨周期轉換；

8、映射到過去三年的權益投資風格，這一邏輯同樣適用。過去三年經濟持續承壓，廣義價值風格中對質量的偏好有所承壓。雖從長期看，這類資產的勝率與賠率最優，但特定階段未必佔優；而價值變量又是權益基金長期相關性最強的變量，這也解釋了為何過去幾年權益基金整體業績承壓；

9、過去幾年，中美利率水平存在較大差距，導致我們在匯率操作上空間有限，匯率波動也擠壓了利率政策的操作空間；

10、股票與債券長期存在 「蹺蹺板效應」。過去三年，股票市場長期承壓，債券市場卻走出了大牛市，正是這一效應的體現；

11、投資商品與投資商品相關公司（或周期股）存在顯著差異，主要體現在兩點：期貨價格更多反映即時數據，盈利或虧損具有即時性；而公司股價雖受商品價格影響，但更多是受商品價格傳導至未來盈利預期的間接影響，中間多隔了一層環節，因此不能簡單將二者等同討論；

12、對周期股交易策略一，投機型：跟隨期貨價格快進快出。但這種策略假設行業內所有公司無差異，且忽略未來商品價格對盈利的影響，實際上風險較高。

13、對周期股交易策略二，配置型：自上而下判斷需求擴張趨勢，選擇價格和收入彈性大的標的，核心是基於對大類資產的長期看法。比如新能源對銅的長期拉動、鎂鋁在輕量化領域的長期替代趨勢等，均可用配置思路佈局相關資產或股票；

14、對周期股交易策略三，價值型。從價格視角跟蹤產能去化周期，從供給端切入，以低估值買入經營質量良好的公司。

15、價值策略下周期股的買點有三。

一是資產端彈性：這類公司的最大彈性來自資產端，因此需重點關注資本開支與折舊攤銷的比例所處歷史位置，這一比例很大程度上反映了行業及公司的產能出清情況與產能狀態；

二是估值水平（PE、PB）：PE 低位往往意味着資產已投入，但盈利尚未顯現，需時間消化資產，這是較為常見的佈局邏輯；

三是需求端信號：需明確觀察到需求端正向波動，比如宏觀領先指標預示的需求上行，這是重要的充分性條件。

16、當前資產配置面臨的新挑戰：

第一個挑戰是全球經濟周期錯位。

過去全球經濟以美國消費為核心，美元波動影響全球貨幣政策；但近年來全球化退潮，導致周期錯位。

一是非美發達國家貨幣政策節奏與美國大幅錯位；二是供應鏈重塑推動各國再工業化，打破了單中心消費主導的全球化格局；三是中國嚴守了財政貨幣紀律，經濟政策周期與美國完全錯位。

這使得宏觀分析需從「全球合力」轉向「國別維度」，企業決策也更多按美國、歐洲、亞洲、非洲、拉美等區域劃分考量。

過去宏觀報告多先講美國經濟、再講中國經濟的模式，這幾年可能會發生較大變化。

第二個挑戰是長久期風險回報下降。

原因有二：一是美國長期貨幣寬松導致流動性充裕，大幅壓低了長久期資產的風險回報；二是中國經濟轉型與老齡化進程推升了對長期國債的需求，拉低了長期國債收益率。

因此，我們越來越難以通過資產端的長久期來實現長久期收益目標。

過去幾年，市場的應對方式包括加大信用風險暴露、提高股票配置比例、以高分紅股票替代長久期債券等。

第三個挑戰是海外市場股債同向波動。

這源於極度寬松的流動性降低了資產對基本面的敏感性，應對策略是加大逆周期資產（如黃金等）的配置比例以實現風險對衝。

17、對幾類主要資產的看法：

一是美元資產。

短期存在反彈可能，核心在於降息與財政刺激推動經濟軟着陸，避免了此前預期的快速硬着陸。但長期來看，債務貨幣化、信用風險抬升會削弱其吸引力，不過穩定幣在邊緣國家的滲透強化了美元使用場景，反而形成正向支撐，因此長期趨勢仍需進一步觀察；

二是人民幣資產。短期面臨升值壓力，因經濟增長動能改善、外資重新流入；長期來看，從實物資產重要性提升的角度，人民幣資產整體仍有上升空間，升值是大勢所趨；

三是債券，分美債與中債。

美債方面，收益率曲線陡峭化趨勢將持續：短端隨美聯儲降息下行，長端則受兩大因素推升，即經濟軟着陸后重回擴張周期，以及美聯儲獨立性受質疑疊加赤字與債務率上升。

中債方面，長期走勢不明朗：向下壓力來自老齡化帶來的負債端久期壓力；向上動力源於經濟結構轉型顯現成效，且若后續經濟改善，存款搬家現象可能重現，資金或逐步流向股市。

四是商品。

原油暫無超市場預期的表現，大概率在現有區間內波動。

黃金長期是優質的組合風險對衝工具，核心本質在於與美元存在負相關性（或非相關性），過去幾年表現強勁，但本質仍只是對衝工具。

銅的需求端持續受新能源、AI等領域拉動，需求增速有望略升；供給端開發周期較長，因此在順周期品種中處於較優位置。