華源證券-建築裝飾行業25H1中報建築綜述：建築盈利階段承壓，紅利與轉型趨勢值得關注-250922

（來源：研報虎）

　　營收與盈利階段承壓，政策託底下修復動能逐步累積。2025H1申萬建築板塊實現營收3.97萬億元，同比下降6.02%；歸母淨利潤915億元，同比下降6.60%。儘管整體下行，但營收與歸母淨利增速差距較2024H1明顯收窄，顯示盈利壓力階段性放緩。隨着4.4萬億元專項債額度落地及穩投資政策持續發力，板塊盈利修復空間有望逐步打開。

　　盈利能力小幅承壓，財務與現金流指標邊際改善。2025H1申萬建築板塊毛利率為10.02%、淨利率2.87%，分別同比下降0.16pct和0.04pct；年化加權ROE降至3.43%，同比回落0.44pct。期間費用率升至5.70%，其中財務費用率與銷售費用率同比分別上升0.03pct和0.02pct，是主要推力。信用與資產減值損失合計262.15億元，同比下降15.65%，佔收入比重下降0.08pct，緩解利潤壓力。經營活動現金淨流出4,970.35億元，同比少流出202.92億元；收現比與付現比分別提升6.53pct和7.59pct，顯示企業回款管理趨嚴，現金流壓力階段性緩解。

　　子行業表現分化，園林板塊有所修復。2025H1板塊內部分化延續，鋼結構實現營收逆勢增長2.02%，主要受海外工業建築訂單拉動；裝修裝飾、地方建企與其他專業工程則分別同比下降20.26%、14.99%和16.90%。利潤端，裝修裝飾、園林工程與化學工程歸母淨利潤實現正增長，分別同比+70.48%、+43.68%和+19.81%，園林增速主要受低基數效應影響，剔除ST公司后裝修裝飾板塊歸母淨利潤下降30.55%。毛利率整體改善集中於園林、化學工程與國際工程，而鋼結構與央企板塊淨利率同比下滑。費用與減值端，園林、化學工程和鋼結構費用控制較好，減值損失佔比普遍下降，對利潤端形成一定支撐。

　　央企訂單穩健增長，高分紅凸顯股東回報。2025H1九大建築央企新簽訂單合計7.79萬億元，同比微增0.17%，在行業整體下滑背景下實現逆勢增長，境外業務新簽訂單同比增長16.35%，成為訂單結構優化的重要支撐。估值層面，央企龍頭普遍維持低位，截至25/9/19，根據wind一致預期，中國建築、中國中鐵及中國鐵建2025年PE普遍僅5倍左右，PB不足0.5倍；分紅方面，四川路橋、安徽建工等地方建企或將保持穩定現金回報，江河集團2025年分紅比例預計達到80%，股息率達6.6%，顯示行業龍頭與優質民企均重視股東回報。

　　投資建議：2025年以來，積極財政與穩健貨幣政策協同推進，特別國債與專項債加快發行落地，雅江水電站、新藏鐵路等重大工程相繼開工，帶動基建投資保持韌性，為建築行業釋放新的需求。當前建築板塊選股圍繞兩條主線：1）紅利主線：在流動性寬松、利率低位背景下，高分紅、低估值個股或具備配置價值。公募新規強化「重回報」導向，高股息標的受關注，建議優先選擇分紅穩定、估值合理的公司，重點推薦江河集團，四川路橋。2）「建築+」主線：政策鼓勵併購重組與轉型升級，部分企業加速佈局新能源、智能製造、數字化建設、運維等新業態。重點關注轉型方向清晰、成長性突出的優質標的。

　　風險提示：基建資金投放節奏不及預期；海外業務執行與地緣政治風險；資金回款與信用風險加劇。