國金可選消費趙中平｜餐飲行業深度：餐飲行業步入復甦階段，供給側調改驅動利潤上行

（來源：國金證券研究所）

摘要

核心觀點

　　我們認為餐飲行業的復甦邏輯從23年的低基數修復邏輯切換至供給側的真實修復。與2023年依賴「低基數+報復性消費」的短期需求釋放不同，當前餐飲復甦源於供給側深度調整——低效產能逐步出清，頭部品牌通過優化運營模式、打磨單店模型提升整體經營效率，具備精細化管理能力的企業已顯現明確競爭優勢。2025年6月全國餐飲行業景氣指數104.1（較5月微降0.1%），雖整體景氣略有波動，但畢業季宴請、夏季夜市經濟帶動燒烤、飲品等品類消費高峰，局部場景需求韌性突出。

　　服務性消費政策支持力度逐漸增強，公司表現出現分化，性價比餐飲企業成為行業修復的重要支撐。從25H1來看，餐飲行業收入端呈現「整體承壓、內部分化」態勢，2025年以來社零餐飲與限額以上餐飲同比增速波動，7月限額以上餐飲負增長；政策層面，上海「樂品上海」消費券、紹興宴席分檔補貼（最高5000元）等直接刺激需求，有效緩解企業經營壓力。25H1同店表現分化顯著，性價比品類韌性較強，高客單火鍋品類承壓明顯，多數企業同店降幅收窄，基本面進入觸底修復階段。

　　企業聚焦店型調改與單店提效，增利優先於增收：頭部品牌圍繞「降本增效、場景適配、本土化改造」優化店型；收入端行業分化，強品牌實現大幅增長，部分企業短期承壓；利潤端看，具備供應鏈優勢或精細化運營能力的企業盈利穩健，經營槓桿向上的標的（如古茗淨利潤同比+121.5%）業績表現更優，「增利>增收」成為行業普遍現象。

　　單店模型盈利能力與可複製性更加影響擴店的確定性。我們認為單店的盈利狀況是否良好是支撐擴店的核心邏輯，同店增長不是開店的核心決策因素。小菜園（25H1淨增55店，利潤率23.8%）實現「門店擴張+盈利上行」良性循環；單店盈利可通過「同店增長攤薄成本」或「精細化運營對衝收入壓力」兩條路徑實現，只要滿足「新增門店利潤+原有門店利潤>原有利潤」邏輯，擴店仍能驅動利潤增量。

　　持續看好性價比餐飲賽道，在當前消費環境下開店及同店表現優秀。建議關注性價比餐飲龍頭公司小菜園，公司切中性價比餐飲賽道，下半年開店提速，同店恢復正向增長，在當前餐飲市場環境下表現突出，強供應鏈能力帶動採購成本優化，業績有望持續超預期。

風險提示

　　行業競爭加劇；門店開拓不及預期；同店表現不及預期；消費力恢復不及預期。

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目錄

　　1、當前餐飲市場整體處於修復過程中，推動服務性消費有望帶動行業加速復甦

2、上市餐飲公司普遍存在門店店型調改情況，增利>增收

3、支撐擴店的因素主要來自於良好的單店模型

4、投資建議

風險提示

正文

　　我們認為當前餐飲行業已明確步入新一輪復甦周期，與 2023 年的行業回暖相比，此輪復甦的核心驅動邏輯存在顯著差異。2023 年的餐飲消費回暖，更多依賴前期公共衞生事件壓制下的低基數效應，疊加放開后消費場景快速回歸所催生的 「報復性消費」，本質上是需求端的短期集中釋放，尚未觸及行業經營的深層結構優化。而當前的行業復甦，是在經歷了供給側深度調整后的真實修復——過去一段時間，餐飲行業內低效產能逐步出清，頭部品牌加速優化運營模式、打磨單店模型，行業整體經營效率顯著提升。在此背景下，部分具備優秀經營能力、精細化管理水平的企業已率先擺脫行業波動影響，在市場分化中顯現出明確的競爭優勢，成為推動行業復甦的核心力量。

　　1、當前餐飲市場整體處於修復過程中，推動服務性消費有望帶動行業加速復甦

　　行業收入表現：受消費環境與基數等因素影響，呈現增長承壓且內部分化的態勢。從同比增速看，社交餐飲和限額以上餐飲整體增速波動，后期尤其是限額以上餐飲增速下滑明顯，7 月甚至出現負增長。紅餐大數據顯示，2025年6月全國餐飲行業景氣指數為104.1，較5月的104.2微降0.1%。雖然餐飲行業景氣指數有所下跌，但隨着畢業季的到來，各類畢業聚餐、謝師宴等宴請活動增多，同時夏季夜市經濟愈發火熱，消費者對於夜間餐飲消費的需求旺盛，燒烤、飲品等品類迎來消費高峰。

　　當前政府積極推出餐飲優惠政策提振消費，其中消費補貼是刺激餐飲消費最直接有效的手段之一。上海的 「樂品上海」 餐飲消費券在2025 年投入市級財政資金 3.6 億元，極大激發了市民的餐飲消費熱情。紹興市明確規定在酒店舉辦宴席，桌數滿 5 桌及以上，且消費金額滿 10000 元，即可按發票金額分檔獲得補助，最高可達 5000 元。這一政策對消費者而言，實實在在減輕了宴請成本，自然提振了去酒店消費的意願；對酒店經營方來説，客流量的顯著增加也減輕了經營壓力。

　　同店：上市公司同店銷售額壓力整體偏大，其中性價比餐飲（快餐、茶飲及低客單餐飲）表現相對較好，品牌間進一步分化。需求端承壓，上半年整體行業仍呈現降價趨勢，上市公司餐飲品牌同店壓力增大。1）茶飲高景氣：除滬上阿姨（-1.9%）外，古茗（+20.6%）、蜜雪冰城（+11.5%）、瑞幸（+13.4%）、奈雪的茶（+2.3%）等茶飲品牌同店銷售額均呈增長態勢，行業競爭加劇的情況下韌性強；2）快餐整體表現穩健有韌性：25H1肯德基同店同比持平，必勝客同比+1%；3）低客單價餐飲：開啟修復。小菜園同店銷售額-7.0%，主要由於線下客流承壓及客單下降。綠茶集團25H1同店銷售-1.68%，下滑幅度環比收窄；4）火鍋客單價較高，同店承壓更明顯。海底撈（-9.9%）、呷哺呷哺（-15.6%）、慫火鍋（-20.1%）、湊湊（-14.0%）同店銷售額均下降顯著，下滑原因主要包括市場競爭加劇、消費者消費觀念轉變更加註重性價比等。總體來看，基本大部分公司同店降幅屬於收窄企穩，品牌表現分化，基本面到了觸底階段，進入修復階段。

2、上市餐飲公司普遍存在門店店型調改情況，增利>增收

　　門店調整是行業普遍現象，且多圍繞 「降本增效、適配場景、優化消費體驗」展開：

　　1）多家企業通過壓縮門店面積、優化人員配置控制成本。如百勝中國旗下肯德基推出mini型門店；必勝客翻新門店推出投資成本更低的WOW店型，同時通過 「小時工 + 數字化排班」降低人工成本。小菜園的門店面積從最初約 500 平方米逐步精簡至 220 平方米左右，還引入炒菜機器人進一步降低人力與租金的綜合成本。

　　2）企業根據目標客羣的消費場景，對菜品、服務、空間進行適配性改造：海底撈社區店設置 「200㎡店內 + 200㎡外區」 的組合，新增早餐、熟食小吃等品類，同時簡化部分非核心服務，貼合社區 「便民、高頻」 的消費需求；百勝中國必勝客打造 「一人食小桌」，SKU 從 126 個壓縮至 106 個，提高菜品復購率，適配單人或小範圍社交的消費場景；小菜園則通過 「媽媽的味道」 中式裝修風格、45 - 50 道精簡菜品（多數單價 10 - 30 元），錨定大眾消費的性價比需求。

　　3）部分品牌通過菜品、空間的本土化改造，強化市場適配性。如百勝中國肯德基推出 「山西臘醋風味雞模塊」「麻辣小龍蝦飯糰」 等本土化菜品，增強消費端的 「新鮮感」 與 「體驗感」。

　　收入端：25 年行業繼續分化，多數餐飲企業面臨一定增長壓力，收入增速表現不一，但仍有部分品牌表現突出：1）強品牌延續勢能，如古茗、達勢股份，收入實現大幅增長；2）增長動力多樣，或憑藉品牌力、或依靠規模效應等，蜜雪集團、小菜園、百勝中國等收入保持穩定增長。

　　利潤端：經營槓桿效應在不同企業呈現不同結果，25 年多數企業業績受多因素影響，部分企業利潤降幅高於收入端，而強勢能品牌（古茗、達勢股份等）經營槓桿向上，業績實現較好增長。高性價比或具備供應鏈、精細化運營優勢的企業，如百勝中國，維持良好盈利水平；古茗通過推新品、抓老店運營，小菜園藉助拓展外賣、供應鏈提效等方式，在壓力環境下 25 年收入、業績穩健。

3、支撐擴店的因素主要來自於良好的單店模型

　　門店數量：多數品牌門店增速較24H1放緩，部分品牌閉店率有所上升，品牌加盟比例增加。主因同店數據承壓，關閉低效門店、提升單店質量，如九毛九等，此外部分加盟為主品牌閉店率有所上升或反映壓力下加盟商盈利能力變化。從商業模式來看，餐飲品牌加盟佔比提升，1）百勝中國提升淨開店中加盟比例，公司預計在未來幾年內，肯德基和必勝客淨新增門店中加盟店的比例將分別逐漸增加到40%-50%和20%-30%；2）海底撈推進紅石榴計劃，孵化如焰請烤肉鋪子、小嗨火鍋、火焰宮等新品牌，打開第二增長曲線，多管店模式提升同商圈內協同效應。

　　單店模型的盈利能力與可複製性是支撐擴店的核心邏輯。一方面，達勢股份 2025 年上半年淨增門店 190 家，單店經營利潤率同步提升至 14.60%（較 2023 年 + 0.8pct）；小菜園同期淨增 55 家，經營利潤率23.80%（較 2023 年 + 4.1pct），二者憑藉單店模型的持續優化，實現 「門店擴張 + 盈利上行」 的良性循環。

　　單店盈利可通過兩條路徑實現突破：其一，若同店銷售額提升，可通過規模效應攤薄成本佔比；其二，若同店銷售額承壓，可通過成本費用的精細化運營對衝。在此邏輯下，單店利潤率上行時，擴店具備 「天然合理性」；而當利潤率小幅下行（降幅 < 5pct）時，只要能滿足 「新增門店利潤 + 原有門店利潤 > 原有利潤」（即 「1+1>1」），無論是直營體系還是加盟體系，擴店仍能驅動利潤增量。

　　路徑1案例：古茗作為新茶飲賽道龍頭，以 「同店銷售額提升，成本佔比攤薄」 的路徑，實現單店模型優化與盈利水平躍升。盈利表現上，古茗以16.25億元的淨利潤和28.7%的淨利率表現突出，淨利潤同比增長高達121.5%。運營方面，門店效率持續提升，古茗的單店GMV同比增長20.6%至137.05萬元，單店日均GMV達到7600元，門店經營效率持續改善。淨利率逐年提高主要依靠地域加密的擴張策略以及強供應鏈能力，持續釋放規模經濟效應。

　　路徑2案例：小菜園作為中式正餐連鎖頭部公司，在同店銷售額承壓的情境下，憑藉成本與費用的精細化運營實現盈利 「逆周期」 提升。2025 年上半年同店銷售額同比下降7.17%，但通過多維度效率優化，成本費用端改善幅度顯著覆蓋收入端壓力。店型維度，公司將單店面積精簡至 220㎡左右，降低租金成本並保持坪效穩定；人力維度，引入智能炒菜設備替代后廚人工，同步優化前廳服務動線，一定程度上降低人力成本；供應鏈維度，通過區域直採基地覆蓋大部分 食材需求，削減中間環節損耗，降低原材料及耗材成本佔比。多維度成本費用的精準管控，顯著改善了經營利潤率，也為門店擴張築牢了單店模型基礎。

4、投資建議

　　小菜園：穿越行業周期的高性價比餐飲龍頭，高成長動能持續釋放。餐飲板塊整體承壓，小菜園憑高性價比優勢率先修復。2025H1全國餐飲收入同比增長4.3%，增速同比下降3.6%。餐飲行業整體增速放緩的大環境下，小菜園率先實現業績修復。2025H1，小菜園實現營業收入 27.14 億元，同比增長 6.5%；淨利潤達 3.82 億元，同比大幅增長 35.5%，營收與利潤均跑贏行業平均水平。單店表現來看，小菜園同店銷售額同比下滑 7.2%，但從5月開始，24年菜品調價的影響基本結束，同店銷售額開始回正，驗證高性價比模式在行業承壓背景下的需求韌性。餐飲行業整體復甦乏力時，「性價比餐飲」 憑藉 「客單價親民 + 消費需求剛性」 成為避風港。小菜園既通過供應鏈優化維持 70.5% 高毛利率，又加速開店，「同店修復 + 規模擴張」 持續兑現，是弱市下稀缺的成長標的。

鍋圈： 在家吃飯餐食龍頭，25H1快速增長。25H1鍋圈收入為32.4億元，同比+21.6%；毛利為7.2億元，同比+17.8%；歸母淨利潤為1.8億元，同比+112.8%。。收入增長驅動：在營銷、會員運營、推新SKU及產品組合上通過一系列聯動舉措帶動單店營收提升；門店智慧化、無人化改造拉長營業時段，適應夜宵消費場景。利潤增長驅動：產業端佈局提升集團採購端議價能力，規模效應下費用率優化。存在優勢：1）佈局下沉市場的鄉鎮門店，鄉鎮發展空間相對廣闊且同類競爭對手較少，存在先發優勢。2）開店+提效推動業績持續高增：公司25H1為開店淡季疊加部門地區門店調改，25H2公司拓店節奏將加速，強化龍頭效應與規模效應，持續提升市佔率。3）高性價比套餐與品類拓展+抖音線上引流+無人零售經營時間延長+會員體系強化客户粘性，單店經營趨勢向好。4）採用「單品單廠」的策略不斷強化產業鏈的控制力，持續深化產供銷一體化協同效應，構建高效供應鏈的護城河。

　　綠茶集團：25H1業績快速增長，高成長性的高性價比中餐龍頭。25H1收入22.90億元，同比+23.15%，歸母淨利潤2.34億元，同比+33.96%。25H1增長驅動力：1）收入增長驅動主要來自於門店擴張。2）利潤增長驅動來自於門店擴張+門店層面盈利能力提升。建議關注：1）行業層面：符合當前性價比消費趨勢+中餐標準化趨勢。2）成長性：門店擴張與經營提效並行，業績有望持續保持高增長。公司開店空間廣闊，且處於門店擴張期，門店層面盈利能力提升趨勢明顯，25H2同店經營數據有望持續改善，業績增長確定性強。

風險提示

　　行業競爭加劇：餐飲市場參與者眾多，行業內公司未來可能會面臨競爭加劇情況。

　　門店開拓不及預期：若開店速度不及預期，可能影響公司整體收入提升情況。

　　同店表現不及預期：若現有門店表現下滑，可能會影響整體單店表現及門店擴張速度。

　　消費力恢復不及預期：若用户消費意願較低，對外就餐較少，對行業復甦可能會產生負面影響。

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　　證券研究報告：《餐飲行業深度：餐飲行業步入復甦階段，供給側調改驅動利潤上行》

報告日期：2025年09月20日

　　於健 SAC執業編號：S1130****70012

許孟婕 SAC執業編號：S1130****80003