從技術角度看，速騰聚創的中小股東們大可不必不開心

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截止到9月21日，年初至今，儘管速騰聚創(02498.HK)的股價已經累計上漲了40.13%，但持有速騰聚創的中小股東們其實一點也開心不起來。

一方面，由於2025Q1五界全面採用華為全自研體系、以及小鵬汽車選擇跟隨特斯拉採用純視覺方案，華為系和小鵬汽車的丟單，以及比亞迪「天神之眼」的落地進度不及預期，使得速騰聚創的持股體驗極差。

另一方面，自己的失敗固然心痛，但是競爭對手的成功更讓人破防。

隨着禾賽科技(02525.HK)於9月16日在香港成功二次上市后，禾賽科技(HSAI.US)年初至今股價已累計上漲110.20%，總市值來到了45.36億美元（約354億港幣），而速騰聚創僅26.80億美元（約208億港幣），截止到9月21日，禾賽科技總市值高出速騰聚創約70%。

截止到9月21日，速騰聚創收盤價43.02港幣/股，相比於2024年1月IPO時的發行價43.00港幣/股，幾乎沒有變化。

圖片説明：禾賽科技與速騰聚創過去兩年的市值變化，數據來源於Wind

激光雷達：資本市場上最「不團結」的板塊

如果要評選科技行業里最「不團結」的細分行業，那麼一定是激光雷達。

如果要評選科技行業里最「團結」的細分行業，那一定是人形機器人零部件，在這個板塊里，既不需要訂單驗證，也不需要理性思考，很多時候一篇小作文就足矣。例如，大約有30家做絲槓的上市公司，但根據不同券商對每家公司的份額統計，這30家上市公司合計的絲槓份額早就已經超過了100%。

儘管邏輯上存在巨大漏洞，但擋不住人形機器人板塊的「團結」，無需驗證誰真有兩把刷子的、誰是純粹蹭概念的，大家一起大漲就對了。反觀激光雷達的「不團結」，支持禾賽科技的和支持速騰聚創的，都是踩一個捧一個，誰也看不上誰，甚至互相攻訐。儘管作為頭部機器人廠家的宇樹機器人和智元機器人，都不約而同的選擇了激光雷達方案，但資本市場顯然不願意為速騰聚創與禾賽科技支付更高的溢價，即便激光雷達的競爭格局在人形機器人里是最好的。

圖片説明：激光雷達方案逐漸成為人形機器人標配方案，數據來源於交銀國際

有意思的是，根據新浪科技7月7日的報導，作為唱空激光雷達第一人的馬斯克，在Robotaxi路試遭遇事故后，被眼尖的德克薩斯州奧斯汀市民，發現了大量頭頂激光雷達的特斯拉測試車，儘管這並不能證明特斯拉要放棄純視覺方案，但不排除Robotaxi事故頻發的背后，純視覺方案存在缺陷的可能性。

受該消息影響以及軍方訂單刺激，美國激光雷達上市公司Ouster、Aeva等紛紛大漲，其中OUSTER的市值已接近速騰聚創。熟悉激光雷達的投資者知道，Ouster、Aeva、Velodyne、Luminar、Quanergy等公司，都是過去禾賽科技與速騰聚創的手下敗將，然而奇怪的是，面對手下敗將Ouster、Aeva等，美股市場也能表現的更加「團結」，唯獨面對贏家禾賽科技和速騰聚創，顯得非常「不團結」。

圖片説明：美股激光雷達公司OUSTER股價大漲，數據來源於Wind

更有意思的是，即便9月11日速騰聚創官宣EM4、EMX和E1加入NVIDIA DRIVE AGX平臺，成為NVIDIA DRIVE生態合作伙伴。即便成為英偉達生態合作伙伴與加入英偉達供應鏈不是一回事，但英偉達生態也不是誰想加入就能加入的，這是對速騰聚創技術實力的一次重要肯定和背書，但資本市場仍然選擇了視而不見。

圖片説明：速騰聚創加入NVIDIA DRIVE生態，數據來源於速騰聚創微信公眾號

激光雷達市場實在太大，大到不可能由一家公司完全壟斷

奇怪的是，面對激光雷達星辰大海般的天花板、以及非常良性的競爭格局，很難找到踩一個捧一個的理由。可以肯定的是，激光雷達是一個足夠大的市場，足夠裝得下兩家獨立第三方激光雷達企業。

但資本市場似乎不願意這樣思考問題，資本市場對速騰聚創與禾賽科技的定價邏輯似乎非常簡單粗暴：業績Miss一兩個季度就被打入地獄，而業績Beat一兩個季度就被捧到天上，使得兩者市值差異達到70%之多。

這就好比兩名小學生，家長普遍預期禾賽科技與速騰聚創都是80分的水平，但禾賽科技連續兩次考試都考了90~100分，速騰聚創連續兩次考試都考了50~60分。儘管禾賽科技表現更優異，但這畢竟是小學階段，后面還有中學和大學階段，現在一兩個季度的差異其實長遠來看並不重要。

事實上，這種小學、中學、大學的比喻並不誇張，激光雷達目前也就處在小學階段。

從車載市場看，根據蓋世汽車數據，2024年國內車載激光雷達裝機量僅約154萬台。目前國內一年乘用車銷量約2800萬輛，可以假設新能源汽車的終局滲透率為80%，隨着智駕平權趨勢演進，假設激光雷達終局滲透率80%，即便按照1輛車配1台激光雷達的極端保守假設，終局角度車載激光雷達出貨量的天花板不會低於：2800×80%×80%=1800萬台，這還僅僅是國內市場，沒有計算空間更大的海外市場。也就是説當前百萬台級別的車載激光雷達出貨量，和天花板相比簡直不值一提。

圖片説明：車載激光雷達市場規模及增速，數據來源於禾賽科技港股招股書

從機器人市場看，這是一個比車載激光雷達規模更大、增速更快的市場，從目前已經能夠看到快速上量的割草機器人、無人叉車、AGV、無人物流車RoboVan等等，再到遠期機器狗、人形機器人的放量，當前幾十萬台級別的機器人激光雷達出貨量，跟天花板相比更是不值一提的。

圖片説明：機器人激光雷達市場規模及增速，數據來源於禾賽科技港股招股書

另外，Ouster股價的暴漲，也告訴市場，除了車載市場和機器人市場，還有巨大的軍工場景、無人機場景等有待開發。

面對如此大的潛在市場，足夠容得下兩家獨立第三方激光雷達企業，除非出現巨大的技術代差，否則當懸殊的市值差異出現時，或許就意味着錯誤定價機會的到來。事實上，即便技術代差強如英偉達，一樣出現了通過ASIC另闢蹊徑的博通，這既符合產業發展的規律，同樣符合下游企業的導向和訴求。

芯片化的激光雷達與一眼低估的速騰聚創

對於產業發展初期的企業來説，僅僅用財務數據來給企業估值，顯然是不夠的，科技企業估值的第一要素是科技，在這個角度下，速騰聚創是一眼低估的。

換句話説，速騰聚創和禾賽科技的定價邏輯不應該僅僅基於當期的財務表現，而更應該聚焦於技術層面，尤其在進入L3級別后，誰的技術可以走在更前面。

激光雷達從早期的機械式發展到今天，激光發射器、激光掃描儀、激光探測器這三個核心部件都擴散出了多條技術路線：例如激光發射器有EEL和VCSEL兩種技術路徑，熟悉AI產業鏈或者光模塊和光芯片的投資者對EEL和VCSEL應該非常瞭解；激光掃描儀（半固態）主要分為MEMS和轉鏡式，其中速騰聚創聚焦MEMS，禾賽科技聚焦轉鏡式；激光探測器主要有APD、SiPM（硅光電倍增器）、SPAD（單光子雪崩二極管）三種技術路線，主要用於接收和處理反射回來的激光。

一個重要的變化是，激光雷達發展到現在，激光發射器和激光探測器的技術路線正逐步從「多路線並行探索」走向「主流架構收斂」。

圖片説明：激光雷達行業的價值鏈，數據來源於禾賽科技港股招股書

首先是激光發射器的技術路線收斂。根據Yole發佈的《LiDAR for Automotive 2025 Report》，基於加工更容易、成本更低、以及可以採用「多結」工藝的原因，VCSEL替代EEL的趨勢越來越明顯，因此，結論是明確的：VCSEL份額逐漸增大，技術路線收斂趨勢明確。

圖片説明：VCSEL已成為行業共識，數據來源於公眾號雪嶺飛花

其次是激光探測器的技術路線收斂。根據Yole發佈的《LiDAR for Automotive 2025 Report》，由於SiPM和SPAD具備更高的靈敏度和集成度，可實現200~250米的遠距離探測，APD正逐漸被SPAD和SiPM取代。

圖片説明：SiPM和SPAD共同取代APD，數據來源於公眾號雪嶺飛花

SiPM和SPAD的差異如下圖所示，簡單理解，SiPM方案是未集成為SoC的模擬方案，輸出的是模擬電流信號，需配套跨阻放大器+多路比較器+ADC+FPGA等複雜模擬鏈路來還原信號。由於受限於模擬結構，很難將前端接收與后端處理整合，導致系統分散、連線複雜。這種架構存在幾個明顯的弊端：成本高、系統大、抗干擾差。

SPAD方案是集成為SoC的數字方案，SPAD-SoC採用背照式3D堆疊工藝，將感光陣列與數字電路堆疊為SoC，實現真正意義上的「芯片級雷達探測器」，因此SPAD-SoC具有高集成、高分辨率、低功耗等優勢。

圖片説明：SiPM和SPAD的差異，數據來源於速騰聚創公眾號

根據Yole發佈的《LiDAR for Automotive 2025 Report》，目前以速騰聚創為代表的激光雷達品牌，正在最新產品設計中應用了SPAD-SoC芯片。Yole認為，通過將VCSEL與SPAD-SoC芯片組合，激光雷達將實現最遠測距和最高分辨率，突破性能天花板。

圖片説明：SPAD-SoC在分辨率和探測距離上都表現更優秀，數據來源於Yole

速騰聚創率先實現自研SPAD-SoC並實現量產，具備較強的技術先發優勢。禾賽科技則在2023年底通過併購瑞士Fastree3D快速切入SPAD領域。華為當前採用索尼IMX459作為過渡方案，同時積極推進自研SPAD芯片。圖達通也已明確規劃，未來產品將全面向SPAD技術架構轉型。因此，結論是明確的：SPAD-SoC份額將逐漸增大，技術路線收斂趨勢明確。

換句話説，速騰聚創是除索尼外，唯一實現SPAD-SoC完全自研且量產的激光雷達公司，先發優勢非常明顯，並已經適配在E系列的激光雷達中，根據2025H1中報業績交流會，放量在即。基於SPAD-SoC和VCSEL的方案，可以實現超高線數、智能、靈活可定製、小體積等優勢，滿足所有形態激光雷達（半固態和全固態）產品設計的需求，如果進入L3級別，速騰聚創的優勢是不言而喻的。

此外，從激光雷達的技術發展路線中能夠看到一個顯著的客觀事實：激光雷達似乎已經從過去的一種精密儀器，慢慢的變成了一張芯片，當你用芯片的邏輯去看待激光雷達時，你還會擔心比亞迪等下游客户自研激光雷達的風險嗎？

最后，禾賽科技與速騰聚創都是很好的公司，從財務表現上看，禾賽科技遠遠勝過速騰聚創，但從技術角度看，速騰聚創一眼低估了。