【西部宏觀】「重啟」降息，對資產有何影響？

（來源：西部證券研究發展中心）

核心觀點

一、當地時間9月17日，美聯儲「重啟」降息，將聯邦基金利率目標區間下調25個基點，降至4.0%至4.25%之間的水平。這次25BP降息屬於情理之中，考慮到非農就業等經濟指標近期明顯降温，但美聯儲整體寬松表態依然偏謹慎。往后看，我們認為10月大概率降息25個BP，但是12月降息預期仍需觀察。比起緊急大幅降息，連貫性地降25個bp更有利於當前經濟形態。

這是一次「鷹派降息」，也是一次預防式降息。放在歷史上，美聯儲也曾經歷過7次降息暫停后再重啟，另外在加息周期中也有過2次中期調整（比如1995年、1998年），這多為經濟進一步確認疲弱或危機事件觸發。我們將美聯儲重啟降息的情景分成三個類型：預防式降息（1985年4月、1995年12月、2002年11月）、危機紓困式降息（1998年9月、2008年10月、2020年3月）與衰退漸進式降息（1988-92年降息周期）。

進一步的，如果我們去覆盤歷次美聯儲「重啟」降息前10個交易日至后100個交易日區間的市場表現，「預防式」重啟降息反映經濟形勢仍面臨較大的不確定性，但精準的政策應對可能推動經濟實現軟着陸。整體來看，美聯儲預防式降息對新興市場股票、成長型股票、大宗商品相對温和利好，降息周期與經濟軟着陸預期下，美元可能會繼續延續震盪偏弱格局。

股票資產方面，在美聯儲重啟降息之后，全球股票走勢很可能取決於美國經濟基本面風險。在1991年、2002年、2008年幾次重啟降息后美國經濟硬着陸，全球股市明顯走弱；但在1995年、1998年、2020年針對經濟不確定性的預防式降息后，美國經濟整體保持韌性，美股與全球股市也整體收漲。美股中，納指平均收益要優於標普500。對於新興市場，在衰退和危機推動的重啟降息情景下，新興市場跑輸發達國家，而在預防式降息情景下相對跑贏。

二、中觀產業跟蹤：高頻基本面平穩，焦煤價格上行。變化比較大的幾個方面：1）繼前一周生產端改善后，本周整體表現平穩，PTA開工率環比繼續上升。2）地產旺季來臨，一線城市地產成交環比修復。3）消費方面，9月14日當周乘用車銷量改善但增速近月趨勢整體下降，票房收入顯著下降。4）價格方面，南華玻璃和能化指數上漲，焦煤、工業硅等期貨品種上漲，半導體指數走強。

中國政策存在發生重大變化的可能、全球經濟放緩超預期、地緣政治擾動超預期。

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一

情理之中的 25 BP

美國聯邦儲備委員會當地時間9月17日宣佈，將聯邦基金利率目標區間下調25個基點，降至4.0%至4.25%之間的水平。

內部共識相對統一，降息理由明確，且經濟導向大於政治訴求。從投票結果來看，僅有米蘭一名票委投下反對票，其主張更為激進的50個基點降息，而沃勒和鮑曼在內的委員均支持25個基點舉措。從降息理由來看，重點關注了經濟下行風險，承認上半年經濟增速放緩，並增加了「失業率雖穩定但小幅上行」和「就業下行的風險開始上升」等表述，表明其對貨幣政策的天平向就業目標傾斜，所以降息決策獲得了全體委員的支持。點陣圖中位數顯示2025年降息空間增加到3次。

經濟預測上調了2025年經濟增速，失業率和通脹則保持相對穩定。2025年至2027年底GDP增速預期中值分別為1.6%、1.8%、1.9%（6月預測為1.4%、1.6%和1.8%）。2025年至2027年底失業率預期中值分別為4.5%、4.4%、4.3%（6月預測為4.5%、4.5%和4.4%）。2025年至2027年底PCE中值分別為3.0%、2.6%和2.1%，（6月預測為3.0%、2.4%和2.1%）。

鮑威爾講話基調謹慎，平衡市場預期。主席鮑威爾在記者會上的表態進一步削弱了市場的鴿派預期。具體來看，1）關於降息步伐，鮑威爾明確表示，不支持50個基點的降息是因為去年可以大幅降息是因為政策利率遠高於中性水平，但現在已經接近，且就業市場並未崩潰，因此無需採取激進行動。2）關於限制性政策，當被問及貨幣政策是否不再需要具有限制性時，鮑威爾明確表示反對。他強調，當前的降息只是因為通脹和就業的風險趨於平衡，政策需要朝中性利率方向移動，但這不代表未來會轉向支持性政策。3）關於經濟前景，鮑威爾對經濟前景總體樂觀，認為由人工智能（AI）驅動的投資以及消費增長具有可持續性。同時，他認為信用卡違約等風險暫時並不顯著。4）關於降息性質，他將此次降息定義為一次「預防式降息」，主要目的是爲了防範勞動力市場惡化的風險。他擔憂在低招聘、低解僱的環境下，一旦裁員增加，失業率可能迅速攀升。 

市場的反應精準地捕捉了會議的矛盾基調。風險資產在公佈鴿派點陣圖后短暫上揚，但在鮑威爾的謹慎表態后迅速回吐漲幅，整體利好兑現，同時10Y美債利率、美元指數先跌后漲。 往后看，我們認為10月降息25個bp或為大概率，但是12月降息預期仍需觀察。和去年不同，關税對通脹的影響仍然處於爬坡式上漲，且M2貨幣流通速仍然在上行，穩定通脹預期有利於將本輪降息周期走的更穩。所以比起緊急大幅降息，連貫性地降25個bp更有利於當前經濟形態。

二

「重啟」降息意味着什麼？

美聯儲這次預期之內的降息有兩個主要特徵：

1、 這是美國降息周期中的一次「重啟」降息。

2、 這是一次預防式降息。

1980年以來美聯儲已經進行了5輪完整的降息周期，其中有2輪是預防式降息，多發生在經濟放緩時，例如1984-86年和2019年。2024年以來的本輪降息周期也屬於預防式降息。另外有3輪是美聯儲進行了較為激進的衰退式降息/紓困式降息，應對經濟衰退與危機事件帶來的衝擊，主要發生在1989-92年、2001-03年、2007-08年。

在歷史上，美聯儲也曾經歷過7次「鷹派降息」（降息暫停后再重啟），例如在1984-86年、以及2019年的降息周期中。爲了應對經濟軟着陸，美聯儲均在連續降息后採取了暫停的操作以評估政策效果，並隨后在進一步確認經濟下行壓力后進一步採取行動。此外在加息周期中也有過2次中期調整（比如1995年、1998年經濟非衰退階段）。

覆盤歷次美聯儲重啟降息前10個交易日至后100個交易日區間的市場表現，我們將美聯儲重啟降息的情景分成三個類型：

1） 預防式降息，比如 1985年4月、1995年12月以及2002年11月。「預防式」的重啟降息反映經濟形勢仍面臨較大的不確定性，但精準的政策應對可能推動經濟實現軟着陸。美聯儲預防式重啟降息對新興市場股票、成長型股票、大宗商品相對温和利好，降息周期與經濟軟着陸預期下，美元可能會繼續延續震盪偏弱格局。

2） 危機紓困式重啟降息，標誌性事件是金融危機觸發降息；比如1998年9月、2008年10月、2020年3月。如圖表所示，危機紓困式的「重啟」降息多發生在金融市場動盪的時刻，短期股票與商品市場仍以避險情緒為主。

3） 經濟衰退驅動進一步寬松的降息，比較典型的是在1988-92年的降息周期中，美聯儲多次暫停降息以觀察經濟復甦成色。每一次重啟反映了經濟面臨的修復挑戰，尤其是當就業市場持續低迷。經濟衰退引發的降息「重啟」利好股票和商品資產（儘管通脹壓力小），市場可能預期降息進一步託底經濟，而美元則可能因為基本面因素明顯走弱。

具體來看：

匯率方面，美聯儲重啟降息后美元在大部分情況下趨勢性走弱，尤其是衰退觸發的降息背景下；歐元與日元則被動走強。不過如果是危機敍事引發的重啟降息情景下，美元因其避險屬性也有走強的契機。

商品的短期價格走勢和重啟降息之間的關聯並不顯著，不過整體來看黃金勝率較高。

股票資產方面，在美聯儲重啟降息之后，全球股票走勢很可能取決於美國經濟基本面風險。在1991年、2002年、2008年幾次重啟降息后美國經濟硬着陸，全球股市明顯走弱；但在1995年、1998年、2020年針對經濟不確定性的預防式降息后，美國經濟保持韌性，美股與全球股市也整體收漲。美股中，納指平均收益要優於標普500。

此外，在衰退和危機推動的重啟降息情景下，新興市場是跑輸發達國家，而在預防式降息情景下相對跑贏。在新興市場中，AH股明顯跑出超額行情（和1992年牛市漲幅較大也相關）。

三

中觀產業跟蹤

高頻基本面平穩，焦煤價格上行。變化比較大的幾個方面：1）繼前一周生產端改善后，本周整體表現平穩，PTA開工率環比繼續上升。2）地產旺季來臨，一線城市地產成交環比修復。3）消費方面，9月14日當周乘用車銷量改善但增速近月趨勢整體下降，票房收入顯著下降。4）價格方面，南華玻璃和能化指數上漲，焦煤、工業硅等期貨品種上漲，半導體指數走強。

從我們編制的中觀行業綜合景氣指數來看，當前上游景氣仍處於高景氣位置，本周鉛改善幅度更大；製造業整體穩中有升；隨着旺季來臨地產景氣顯著修復，航空、電影景氣也相對向好。

四

近期政策一覽

對外關係：當地時間9月14日至15日，中美經貿中方牽頭人、國務院副總理何立峰與美方牽頭人、美國財政部長貝森特以及貿易代表格里爾在西班牙馬德里舉行會談。

民生消費：商務部等九部門發佈《關於擴大服務消費的若干政策措施》，提出五方面19條舉措。

五

宏觀日曆

重點關注：

9月27日：中國8月工業企業利潤數據。

1、中國政策存在發生重大變化的可能。

2、全球經濟放緩對美國經濟金融市場影響超預期，全球風險資產波動超預期。

3、特朗普上臺之后，地緣政治局勢升級，並對其他大國進行制裁，引發連鎖反應。

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西部宏觀邊泉水團隊

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邊泉水

首席分析師。中國人民大學經濟學博士，中美經濟學培訓中心福特班研究生；國家統計局百名經濟學家景氣調查特邀專家；曾長期擔任中金公司高級經濟學家（《機構投資者》大中華區宏觀經濟第一名、《亞洲貨幣》中國經濟第一名與「遠見杯」全球市場預測第一名團隊成員），曾任國金證券首席宏觀分析師、財新莫尼塔首席經濟學家、中銀國際宏觀分析師（新財富宏觀經濟第三名團隊成員）、國務院直屬辦事機關副處級調研員；擅長政策研究，致力於構建以大類資產配置為核心，以經濟周期、流動性和政策為支點的宏觀研究體系和研究團隊。

劉鎏

資深分析師。英國貝爾法斯特女王大學金融學碩士；此前在中郵保險資管中心從事組合管理工作，曾長期擔任中金公司研究部經濟學家（《機構投資者》大中華區宏觀經濟第一名與《亞洲貨幣》中國經濟第一名團隊成員），曾任北大國發院研究助理；尤其擅長宏觀數據的處理、分析和預測工作，曾在「遠見杯」中國經濟預測評選中多次獲得前三名；研究方向為中國經濟總量指標分析預測、經濟周期及主題研究。

楊一凡

高級分析師。約翰霍普金斯大學應用經濟學碩士；曾任國金證券宏觀分析師；擅長大類資產主題研究；研究方向為貨幣政策、美國經濟及大類資產。

慈薇薇

分析師。英國帝國理工商學院碩士；研究方向為實體經濟、產業政策，側重於中觀產業研究及行業比較。

證券研究報告:《「重啟」降息，對資產有何影響？——宏觀與資產論（20250921）》

報告發布日期：2025 年 09 月 21 日

報告發布機構：西部證券研究發展中心

分析師：邊泉水

分析師執業編號：S0800522070002

郵箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn

分析師：慈薇薇 

分析師執業編號：S0800523050004

郵箱：ciweiwei@research.xbmail.com.cn

分析師：楊一凡  

分析師執業編號：S0800523020001

郵箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn

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