東海期貨黑色金屬專題報告|西芒杜投產臨近，礦石供需格局如何演變？

　　劉慧峰

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　　報告要點：

•  西芒杜鐵礦的投產進程不太會受到在本地建設冶煉廠問題得影響，預計2025年整個西芒杜項目發運量在250-300萬噸之間，2026年之后，供應有望進一步回升。 
• 除供應絕對量增加之外，西芒杜鐵礦投產還會從經營行為的角度影響鐵礦石供應，主流礦及其他非主流礦山均會採取擴產搶佔市場份額的經營策略，主流四大礦山2025年鐵礦石供應增量在1402萬噸，2026年之后有望超過3500萬噸，非主流礦供應也會進一步擴張。 
• 國內鐵礦石需求短期偏強，四季度不論是從政策還是利潤角度，均有一定限產壓力，且限產側重點或在鐵水端。將時間周期拉長到未來1-2年，鋼材消費，特別是地產用鋼消費難有明顯好轉，供應端亦會受到反內卷以及綠色低碳轉型的壓力，礦石需求大概率繼續下行。 
• 海外未來2-3年新增鋼鐵產能主要以電爐為主，新增產能過程中也伴隨着綠色轉型和技術升級得趨勢，鐵礦石需求亦難有明顯好轉。
• 鐵礦石供需格局將隨着年底西芒杜鐵礦的投產逐步轉變，現貨價格中期看超過110美元概率不高，故鐵礦石中期建議以空配為主。另外，亦可結合國內反內卷政策推進情況，關注黑色板塊品種間強弱的轉換，如成材鐵礦的比值以及焦煤和鐵礦的比值等。
• 風險因素：西芒杜投產低於預期，通脹恢復進程超出預期

　　9月上旬一則幾內亞政府要求力拓、寶武等西芒杜鐵礦石開發方在當地建立加工冶煉廠的消息引發了市場對於后期鐵元素供應減少的預期，鐵礦石期現貨價格均出現不同程度上漲。隨后，力拓表示當下得首要任務依然是保證2025年底之前實現首批發運。那麼，西芒杜鐵礦項目進程如何？對四大礦的經營行為有哪些影響？四季度及2026年鐵礦石供需格局會有哪些變化？本文將對此進行詳細分析，供參考！

　　1．西芒杜鐵礦投產進程

　　根據力拓二季報公開披露的信息，計劃於2025年11月從西芒杜發運首批鐵礦石，量在50-100萬噸之間，並且在SimFer港口最終建成之前，通過WCS（贏聯盟）港口進行出口。項目方面，SimFer 礦山進展良好，大規模的土方工程積推進之中，永久加工設施的建設也已經開始。預計於2026年下半年通過永久破碎設施獲得首批鐵礦石，該進展符合計劃。在此之前，礦石通過臨時破碎設施進行破碎和堆存。

　　基礎設施方面，SimFer 鐵路支線進展順利，6月已經完成隧道挖掘，鐵軌鋪設工作仍按之前計劃進行。土建工程和最終的橋墩架設工作也已經完成。港口的建設是超前於計劃的，中國的船廠已經開始建造用於轉運的船隻。同時， 由中國WCS負責的基礎設施建設進展也比較順利。主干鐵路的鐵軌鋪設工作已經完成，能夠在2025年11月左右，將西芒杜兩個礦區的鐵礦石通過鐵路系統運至WCS港口。

　　另外，根據公開資料，WCS所屬的北部區塊建設進度一直快於力拓，預計其年底前發運量也將多於SimFer公司，在150-200萬噸之間。整個西芒杜項目2025年的發運量在250-300萬噸之間。至於建設冶煉廠進行本土化加工的問題，可能是后續談判內容，不太可能影響到2025年西芒杜鐵礦的發運。

　　2．西芒杜鐵礦投產對礦山經營行為的影響

　　自2019年巴西淡水河谷潰壩事件之后，四大礦山可以説極其默契的控制生產節奏。從下面圖表中可以看到，不論是礦山的資本開支還是產量增速都相對平穩，2021年-2024年四大礦山資本開支得年均增速為5.03%，遠低於2010年-2012年的39.1%；而同期產量的年均增速則僅為1.07%。受此影響，鐵礦石價格幾乎一直維持在90美元/噸以上，2021年至2025年9月上旬得均價為123.6美元/噸。

　　圖表 1四大礦山資本開支及產量增量

　　圖表 2 四大礦山產量

　　目前全球鐵礦石的成本曲線大致分為四個等級，澳洲三大礦山成本區間在20-40美元/噸之間，處於成本曲線最底端；巴西淡水河谷因為運輸距離比較長，成本區間在40-60美元/噸之間；其他海外非主流礦如澳洲中小礦山、加拿大、南非等成本在60-90美元/噸之間；國產礦的成本大部分在90美元/噸之上，部分高成本礦在100美元/噸以上。另外，根據Mysteel測算，當鐵礦石價格跌至90美元/噸時，將影響約9800萬噸產能；價格跌至80美元/噸時將影響約1.72億噸產能。

　　而對於西芒杜鐵礦的成本我們也進行了簡單得估算：礦山屬於露天礦，開採成本可能也就在10-20美元/噸，但考慮前期各方約200億美元的基礎設施投入，其FOB成本可能要達到60-70美元/噸。因幾內亞到中國的海運時長和巴西接近，運費參照巴西運費金額，約20美元/噸。故其最終到港成本約在80-90美元/噸之間。

　　從上面分析中可以看出，西芒杜鐵礦成本與海外非主流礦基本接近，但低於國內礦的成本。因此，作為邊際供應，西芒杜鐵礦投產可能導致鐵礦邊際成本曲線向右下方移動，即增加了中低成本鐵礦的供應。

　　在上一輪（2012-2013年）鐵礦石的擴產周期之中，四大礦山曾採取過通過低成本優勢，持續擴產，搶佔市場份額，進而擠出高成本礦的策略。目前四大礦山依然具備成本優勢，因此，隨着2025年底西芒杜鐵礦的如期投產，四大礦山大概率會再度調整經營策略，不在像前幾年一樣刻意的控制產能投放。自2025年下半年開始之后的2-3年不論是四大礦山還是其他非主流礦山均有新的項目投產，同時部分礦山還是上調了中期的產量指引，這些都是礦山經營策略后期會做出調整的信號。

　　3．海外礦山供應展望

　　3.1主流礦供應展望

　　未來1-2年，主流礦山均有不同程度的增產計劃。除前文所述西芒杜鐵礦之外，市場對於力拓的關注點在於Western Range項目的投產情況。該項目年產能2500萬噸，由力拓和寶武合資，已經於2025年3月份正式投產。另外，年產3400萬噸的Brockman項目和年產3100萬噸的Hope Downs 2項目均在2025年3月獲得政府批准，並計劃於2027年投產。BHP將西澳礦區2026財年產量目標上調至2.84-2.96億噸（2025財年為2.82-2.94億噸）；將Samarco礦區產量目標上調至700-750萬噸（2025財年為500-550萬噸），主要是因為第二座選礦廠投產所貢獻。South Flank在達產的第一年即超過了8000萬噸的額定產能。FMG也將2026財年鐵礦石發運目標上調至1.95-2.05億噸（2025財年為1.9-2億噸），其中Iron Bridge項目將貢獻1000-1200萬噸的增量（2025財年貢獻620萬噸增量）。加蓬Belinga鐵礦的勘探活動也在繼續。

　　VALE2025年的產量目標在3.25-3.35億噸之間，相比2024年實際產量3.27億噸有小幅提升。9月初，VALE宣佈正式啟用Capanema礦區，預計於2026年上半年達到滿負荷生產，產能在1500萬噸左右；Vargem Grande項目也在穩步推進之中，預計在2026年二季度達到滿產1500萬噸。年產2000萬噸的SerraSul 項目也將在2026年下半年投產，旨在保證北部地區產量。以上幾個項目將保證2026年VALE鐵礦石產量達到3.4-3.6億噸。

　　結合已公佈礦山投產項目及投產進程分析，2025年主流礦增量在1402萬噸，上半年四大礦山產量同比增加615.8萬噸，故下半年預計還有790萬噸左右的增量。而2026年之后，主流礦增量或超過3500萬噸。

　　3.2非主流礦供應展望

　　除西芒杜鐵礦外，未來2-3年其他得非主流礦也在陸續投產。2025財年澳洲Onslow鐵礦得發運量在799.4萬噸，略低於850-870萬噸的發運指引，主要是因為天氣以及運輸因素的影響。但根據 Mineral Resource最新財報披露，運輸線路的升級將於2026年1季度完成；且將該礦山總資源的預估量從之前得3.59億噸上調到了7.44億噸，上調幅度達到89%。因此2026財年預計其產量有望進一步提升。

　　巴西CSN未來1-2年鐵礦石產能的增長主要是Casa de Pedra礦山得擴產，以及P15新礦區項目的產能提升。Casa de Pedra項目目前年產能約3800萬噸，計劃在未來幾年將產能提升至4500-6500萬噸之間，最終目標是2028年產能達到6500萬噸。P15礦區建設方面，今年一季度土方施工已經啟動，預計在2025年下半年完成基礎設施建設，並於Tecer港口協同構建新的發運通道。2025年CSN產量指引繼續維持在4200-4350萬噸，相比2024年產量4200萬噸略有回升。

　　圖表 3CSN資本開支情況

　　圖表 4 CSN鐵礦石銷售情況

　　英美資源的產量目標依然維持在5700-6100萬噸之間。未來1-2年其投產新項目不多，主要是通過改造Minas-Rio和KUMBA兩大礦區的基礎設施以及提升生產效率。根據其財報披露數據，2025年2季度Minas-Rio礦區鐵礦石產量為667.9萬噸，主要得益於選礦廠效率的提升和運營穩定性的改善。2025年KUMBA礦區產量為925.7萬噸，同比增長了1%；其中旗下Kolomela鐵礦產量增長11%，有效抵消了Sishen礦區維護，產量下降3%的影響。這體現了KUMBA礦區內部挖潛和效率提升所帶來的產量增長。

　　印度NMDC2024-25財年產量為4407萬噸，同比下降約2%；2025-26財年一季度（2025年2季度），鐵礦石產量達到1199萬噸，同比增長30%。根據相關公告，2025-26財年產量目標為5500萬噸，同比增長約24.8%。另外，NMDC還在推進一系列的中期擴產計劃，包括修建一座年產400萬噸的選礦廠，年運輸能力1500萬噸的礦漿管道以及計劃將KK鐵路運力從每年2800萬噸提高到4000萬噸等，並向政府申請了保留對個關鍵鐵礦的採礦權。NMDC董事長表示未來五年得總投資額將達到550至590億美元，以實現到2030年將鐵礦石產量增加到1億噸的目標，因此未來幾年NMDC的產量將呈現階梯式躍升的格局。

　　4．鐵礦石需求難有明顯增長

　　4.1國內鐵礦石需求分析

　　國內鐵礦石需求我們從短期和中長期兩個角度分析。短期來看，9月進入鋼材市場需求旺季之后，現實需求表現明顯不及預期，整個黑色產業鏈利潤一直在壓縮。目前不管是現貨還是盤面利潤均接近盈虧平衡。而近期最新公佈的《鋼鐵行業穩增長工作方案2025-2026》明確提及繼續落實年度產量調控任務。今年1-8月份，國內粗鋼產量同比下降了1935.24萬噸或2.8%，與年初市場傳聞的目標相比尚有距離。因此四季度鋼鐵行業再度出臺階段性限產政策概率較高，且在低利潤之下，政策執行阻力相對較小。

　　另外，前8個月粗鋼產量的下降主要由廢鋼所貢獻，生鐵產量下降有限。自今年4月份開始月度鐵鋼比數據持續回升，到8月份回升至90%，為2022年11月以來高位。那麼接下來四季度的限產的側重點大概率也在鐵水端。從歷史數據看，240萬噸的鐵水日產也在歷史同期高位，繼續向上的可能性不大。

　　圖表 5  鐵鋼比和廢鋼應用比例推算

　　圖表 6 長流程螺紋鋼利潤季節性走勢

　　中期來看，今年前8個月，全國粗鋼表觀消費為5.85億噸，同比下降5.06%；鋼材需求中期下行趨勢已經形成，特別是地產用鋼的消費負增長還會持續幾個季度。在這一背景下，鋼廠通過減產維持動態的供需平衡是十分必要得。同時，《鋼鐵行業穩增長工作方案2025-2026》也用很大篇幅強調了綠色低碳和數字化轉型，包括在2025年底前80%的鋼鐵產業完成超低排放改造，加強鋼鐵行業碳足跡核酸標準體系，推動建設一批數字化能碳管理中心。可以預見的是，本輪鋼鐵行業的反內卷很大程度上會通過綠色低碳轉型以及碳排放權交易等方式來調控產量。對鐵礦石需求將形成中期利空。我們按全年粗鋼產量下降3.5%，9-12月鐵鋼比回到0.85計算，今年剩余幾個月生鐵產量同比將下降6.57%，全年下降2.26%。2026年之后有望進一步下降。

　　圖表 7 地產新開工面積單月數據

　　圖表 8 鐵水日產量季節性走勢

　　4.2海外鐵礦石需求分析

　　2025年前7個月，除中國之外的其他地區生鐵產量為3.08億噸，同比下降0.6%，需求整體亦呈現下行趨勢。對於未來幾年的新增產能，根據OECD最新得鋼鐵產能報告，截止2025年二季度，未來三年全球新增鋼鐵產能將達到1.65億噸，剔除中國之外的新增產能約為1.18億噸，其中在建產能4810萬噸，規劃中的產能約6980萬噸，規劃項目能否落地是存在一定不確定性的。而從產能結構上面看，亞洲將有6700萬噸左心得新增高爐產能，其余新增產能均為電爐鋼工藝，鐵礦石需求增量預計不大。同時，未來鋼鐵行業新增產能過程中也伴隨着綠色轉型和技術升級得趨勢，環保投入以及電爐鋼產能得比重或進一步增加，對礦石需求也會形成抑制。

　　圖表 9  2025-2027年全球新增鋼鐵產能

　　圖表 10 2025-2027年新增鋼鐵產能分技術

　　5．不同周期下鐵礦石投資機會分析

　　根據前文所述，當前鋼材市場處於低利潤、低需求格局，四季度整個行業又面臨一定的控產壓力。同時，從近期黑色板塊整體走勢以及鋼材礦石利潤差對比來看，鐵礦石處於估值偏高區域。預計10.1長假之前因鐵水產量高企以及鋼廠節前補庫需求，礦石價格仍有一定支撐。但從四季度來看，黑色產業鏈存在負反饋風險，10月下旬之后礦石或有補跌可能。

　　中期來看，美聯儲降息周期開啟，國內反內卷政策持續推進，在流動性寬松和供給收縮的雙重推動下，PPI和CPI均會逐步觸底並回升。但考慮到，未來今年鐵礦石是一個擴產周期，因此其走勢可能會弱於其他的工業品品種，不排除會再次出現2016-2018年期間，PPI持續反彈而鐵礦石價格走勢對平穩甚至階段性走弱的情況。

　　圖表 11  高爐日均鐵水產量和鋼廠盈利佔比

　　圖表 12 PPI與鐵礦石進口均價走勢

　　另外，從品種間強弱關係來看，前兩年在煤礦擴產周期，鐵水產量也持續高位的情況下，鐵礦石價格整體表現偏強，鋼材鐵礦比值以及雙焦和鐵礦的比值均壓到了歷史低位。那麼在鐵礦供增需減格局形成，國內反內卷政策持續推進情況下，品種間比價的強弱關係也可能發生逆轉。

　　圖表 13  鋼材礦石利潤差與鐵礦價格走勢

　　圖表 14 焦煤/鐵礦歷史走勢

　　6． 總結

　　（1）西芒杜鐵礦的投產進程不太會受到在本地建設冶煉廠問題得影響，預計2025年整個西芒杜項目發運量在250-300萬噸之間，2026年之后，供應有望進一步回升。

　　（2）除供應絕對量增加之外，西芒杜鐵礦投產還會從經營行為的角度影響鐵礦石供應，主流礦及其他非主流礦山均會採取擴產搶佔市場份額的經營策略，主流四大礦山2025年鐵礦石供應增量在1402萬噸，2026年之后有望超過3500萬噸，非主流礦供應也會進一步擴張。

　　（3）國內鐵礦石需求短期偏強，四季度不論是從政策還是利潤角度，均有一定限產壓力，且限產側重點或在鐵水端。將時間周期拉長到未來1-2年，鋼材消費，特別是地產用鋼消費難有明顯好轉，供應端亦會受到反內卷以及綠色低碳轉型的壓力，礦石需求大概率繼續下行。

　　（4）海外未來2-3年新增鋼鐵產能主要以電爐為主，新增產能過程中也伴隨着綠色轉型和技術升級得趨勢，鐵礦石需求亦難有明顯好轉。

　　綜合來看，鐵礦石供需格局將隨着年底西芒杜鐵礦的投產逐步轉變，現貨價格中期看超過110美元概率不高，故鐵礦石中期建議以空配為主。另外，亦可結合國內反內卷政策推進情況，關注黑色板塊品種間強弱的轉換，如成材鐵礦的比值以及焦煤和鐵礦的比值等。

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