【首席視野】熊園：消費、地產、開工有新變化

熊園、薛舒寧（熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

每半月，我們基於「供給、需求、價格、庫存、交通物流、流動性」6大維度，跟蹤最新宏觀高頻數據的邊際變化，本期為2025.9.8-2025.9.21相關數據跟蹤

一、供給：上中下游開工普遍回升

上游開工普遍回升。近半月來，全國247家樣本高爐開工率均值環比回升2.1個百分點至83.9%，相比2024年、2019年同期分別偏高6.0、2.9個百分點。焦化企業開工率均值環比回升3.6個百分點至72.0%，相比2024年同期偏高5.3個百分點，相比2019年同期偏低0.5個百分點。石油瀝青裝置開工率均值回升6.0個百分點至34.7%，環比強於近年同期均值（2019-2024年同期均值為降0.7個百分點），相比2024年同期偏高7.6個百分點、相比2019年同期偏低10.0個百分點。水泥粉磨開工率均值環比回升5.4個百分點至45.7%，環比強於季節規律（2019-2024年同期均值為增0.7個百分點），相比2024年、2019年同期分別偏低0.3、23.2個百分點。

汽車開工回升，紡織開工仍有韌性。近半月來，汽車半鋼胎開工率均值環比回升3.4個百分點至73.6%，相比2024年同期偏低4.6個百分點、相比2019年同期仍然偏高12.4個百分點。江浙地區滌綸長絲開工均值持平前值，仍為近年同期次高，相比2024年同期偏高2.2個百分點，相比2019年同期偏低2.2個百分點。

二、需求：地產銷售小幅改善，生產復工仍偏弱

1.生產復工：發電耗煤仍在高位，土地成交、鋼材表需均偏弱

沿海8省發電耗煤仍為近年同期次高。近半月來（9.5-9.18），沿海8省發電耗煤環比回落3.8%，強於季節規律（2017-2024年同期均值為降6.0%），同比降幅擴大至2.8%。

百城土地成交面積環比回落，同比降幅走闊。近半月（數據截至9.14），百城土地周均成交面積均值錄得1143.1萬㎡，為近年同期次低；環比回落1.0%，弱於季節規律（2019-2024年同期均值為升4.2%）；同比降幅擴大至26.6%，相比2019年同期偏低53.0%。

鋼材、螺紋鋼表需絕對值均為近年同期最低。近半月，鋼材表觀需求均值環比回升0.5%至約846.8萬噸，基本持平季節規律（2019-2024年同期環比均值為增0.6%），絕對值仍為近年同期最低，同比降幅擴大至2.4%，相比2019年同期偏低22.1%。其中：螺紋鋼表需均值環比回升0.4%至約204.1萬噸，弱於季節規律（2019-2024年同期環比均值為增2.8%），絕對值仍為近年同期最低，同比降幅擴大至13.6%，相比2019年同期偏低46.5%。

挖掘機銷售環比弱於季節規律，重卡銷售環比強於季節規律。8月挖掘機銷量1.65萬台，環比7月下降3.6%，弱於近年同期均值（2019-2024年同期均值為回升6.3%），同比增幅收窄至12.8%。其中：國內銷售0.77萬台，環比7月上升5.2%，同比增14.8%。8月重卡銷量9.16萬輛，環比7月上升7.9%，強於近年同期均值（2019-2024年同期均值為-2.9%），同比增幅擴大至46.7%。

2.線下消費：新房、二手房銷售同比均有所改善

30城新房成交同比升幅擴大。近半月來，30大中城市新房日均銷售季節性回落，環比回落9.9%，弱於近年同期均值（2017-2024年同期均值為-8.4%），絕對值仍為近年同期次低，同比升18.9%，相比2019-2021年同期均值分別下降62.6%、67.5%、59.5%。

18城二手房銷售同比升幅擴大。近半月來，18個重點城市二手房銷售面積均值為22.1萬㎡，環比升8.4%，強於近年同期均值（2017-2024年同期環比均值為-3.3%），同比升幅擴大至30.6%。年初以來，18個重點城市二手房日均成交面積22.7萬㎡，相比2024年同期升幅擴大至約8.2%。

乘用車銷售同比轉為下降。據乘聯會，9月前兩周乘用車日均銷售5.2萬輛，環比回升6.4%，同比轉為下降4.3%。年初以來，乘用車日均銷售6.0萬輛，同比增8.5%。

觀影人次環比上升，同比升幅擴大。近半月來，全國日均觀影人次為296.9萬人次，環比上升1.0%、強於近年同期均值（2017-2024年同期環比均值為-25.7%），同比升幅擴大至116.7%，相比2019年同期偏低5.6%。

三、價格：南華指數環比小升，主要工業品價格漲跌互現

上游資源品：南華工業品指數環比小升，其中煤炭、原油價格下跌，鐵礦石價格上漲。近半月來，南華工業品指數均值環比小升0.2%，同比轉為上漲1.6%。重點大宗商品中：布倫特原油價格近半月均值環比下跌1.0%，同比跌幅收窄至6.9%。黃驊港Q5500動力煤平倉價均值環比下跌0.5%，同比跌幅擴大至19.6%。鐵礦石期貨（連續合約）結算價近半月均值環比上漲2.6%，同比漲幅擴大至17.6%。

中游工業品：鋼材、水泥價格均環比下跌。近半月來，螺紋鋼現貨價格均值環比下跌0.7%，同比轉為下跌0.8%。水泥價格指數均值環比下跌1.4%、同比跌幅擴大至11.2%。

下游消費品：豬肉價格續跌，蔬菜價格上漲。近半月來，豬肉價格均值環比下跌0.6%至約19.8元/公斤，同比跌幅收窄至26.8%。蔬菜價格環比上漲1.2%，強於季節規律（2017-2024年同期均值為跌0.4%），同比跌幅擴大至17.8%。

四、庫存：能源、工業金屬、水泥庫存增加，瀝青庫存減少

1.能源庫存

沿海8省電廠存煤環比上升，創近年同期次高；全美原油及石油產品庫存續升。近半月來，沿海8省電廠存煤均值環比上升1.1%，強於季節規律（2017-2024年同期環比均值為降0.8%），絕對值創近年同期次高，同比轉為上升1.0%、相比2019年同期偏高34.1%。截至2025年9月12日，全美原油及石油產品庫存環比續升1761.9萬桶，絕對值回升至16.88億桶。

2.工業金屬

鋼材、電解鋁庫存均環比增加，但絕對值仍在近年同期低位。近半月來，鋼材庫存環比增加1.5%，絕對值仍處於近年同期低位，同比增幅擴大至19.0%。電解鋁庫存環比增加2.3%、絕對值仍為近年同期次低（僅高於2023年同期），同比降幅收窄至17.9%。

3.建材庫存

瀝青庫存環比下降，水泥庫容比環比上升。近半月，瀝青庫存（廠庫+社庫）環比下降3.6%，同比降幅收窄至20.9%。水泥庫容比均值環比上升0.8個百分點至63.5%，相比2024年同期偏低0.5個百分點。

五、交通物流：航班數量回落，地鐵出行回升，CCFI指數下跌

人員流動：商業航班執飛數量回落，地鐵出行人數回升，絕對值仍為近年同期最高。近半月來，商業航班執飛數量均值環比下降5.3%，仍為有數據以來同期最高；相比2024年、2019年同期分別偏高4.7%、3.4%；10個重點城市地鐵客運人數均值環比上升2.1%，仍為有數據以來同期最高，同比增幅擴大至6.9%。

出口運價：BDI指數環比小幅回升、CCFI指數繼續回落。近半月來，波羅的海乾散貨指數（BDI）環比上升6.6%，同比升幅擴大至10.5%。中國出口集裝箱運價指數（CCFI）環比續降2.6%，相比2024年同期偏低33.6%。

六、流動性跟蹤：資金面邊際收斂，專項債發行進度仍超去年同期

1.貨幣市場流動性

流動性投放：為對衝税期+政府債集中發行帶來的資金缺口，保持銀行體系流動性合理充裕，央行通過OMO加大流動性投放。具體看，近半月央行通過OMO實現貨幣投放30913億元，到期回籠23329億元，淨投放7584億元，此外，央行還通過買斷式逆回投放6000億元。

貨幣市場利率：近半月資金面邊際收斂，貨幣市場利率小幅上行。近半月來，R007中樞持平前值，DR007和Shibor（1周）中樞環比分別回升1.4bp、1.2bp，絕對值均高於7天逆回購利率。R007、DR007利差小幅回落，説明當前資金面壓力相對可控，不同機構之間流動性分層並不明顯。同業存單到期收益率中樞環比上行，3月期AAA、AA+同業存單到期收益率環比均回升2.5bp。

整體看，繼續提示：5.7降準降息后貨幣政策短期進入觀察期；鑑於全年經濟下行壓力仍大，貨幣寬松應還是大方向，年內大概率還會再降準降息，基本面仍是決定貨幣寬松節奏、力度的重要變量。

2.債券市場流動性

一級市場：近半月來，利率債合計發行16990.8億元，環比上期多發6335.2億元。具體看：國債發行8938.9億元，環比多發5448.2億元。地方政府債發行4901.9億元，環比多發452億元，其中：地方專項債發行2296.9億元；年初以來累計發行35116.6億元，如果按照44000億元的額度計算，發行進度79.8%，發行進度超過去年同期。政策性銀行債發行3150億元，環比多發435億元。

二級市場：近半月來，國債收益率環比上行。其中：10Y、1Y國債到期收益率中樞環比分別上行4.9bp、3.3bp，分別收於1.878%、1.407%。

3.匯率&海外市場

近半月來，由於美聯儲降息預期繼續升溫，美元指數下跌，均值環比回落0.7%、收於97.652；美元兑人民幣（央行中間價）均值下跌0.1%。截至9月19日，10年期美債收益率較兩周前上行4.0bp、收於4.14%；中美利差（中國-美國）倒掛幅度收窄0.2bp、收於226.3bp。