尋找業績亮眼的轉債

本文來自格隆匯專欄：業談債市，作者：楊業偉

1.主要觀點

2025上半年，轉債發行主體營收端小幅增長為主，業績端分化明顯。截至8月30日，市場共454只轉債對應的447只發行主體均已披露2025年半年度報告。營收端，61.7%的轉債主體營業收入同比有所增長，主要分佈在(0,30%]區間；業績端，50.2%的轉債主體歸母淨利潤同比有所增長，但業績分佈差異較大，其中電子、農林牧漁、醫藥生物行業歸母淨利潤同比增速大於100%。

哪些行業業績持續優秀？同比維度，農林牧漁受益於養殖成本下降與豬價企穩，業績由負轉正，盈利彈性最為顯著；電子行業景氣延續，業績修復動能強；建築材料與傳媒則分別受益於周期反轉及內容供給改善，實現利潤逆勢增長。績優個券有牧原轉債、晶瑞轉債/晶瑞轉2、萬青轉債及華宏轉債；環比維度，建築材料、社會服務、通信及計算機等行業在2025Q2盈利表現亮眼，部分板塊出現築底反轉跡象，盈利修復趨勢明確。電子、電力設備等行業雖增速放緩，但仍保持正增長，顯示景氣韌性。績優轉債有恆鋒轉債、華陽轉債、奧佳轉債、天創轉債等。

哪些行業業績有所改善？我們統計了扭虧為盈、虧損減少的轉債主體，其中受益於新能源轉型、政策寬松及AI投資周期等驅動因素，農林牧漁、醫藥、電子行業同比24H1扭虧主體最多，電力設備、計算機、建築行業環比25Q1扭虧主體最多。山玻轉債、天創轉債、交建轉債、冀東轉債為典型代表；減虧方面，計算機、電力設備、建築、醫藥行業各維度減虧顯著，如以上板塊的雙良轉債、信服轉債、通22轉債、隆22轉債等個券。

權益市場景氣下，哪些轉債值得關注？考慮到自今年4月以來權益市場景氣，出現強勁復甦勢頭，市場賺錢效應較強，往后看，我們認為應「順勢而為」，重點關注業績優秀或改善、正股質地優秀的低價和偏股型轉債，以搏取向上空間。1）業績優秀板塊：在前文總結的同比與環比維度分別表現優異的建築材料、電子、傳媒、通信、計算機、農林牧漁、社會服務七個行業中，我們通過設置轉債主體營收與歸母淨利潤的同比和環比淨利潤增速均為正且2025H1歸母淨利潤為正、近五年PE分位數小於50（截至8月29日，若為近五年內上市股票則取上市交易以來分位數），同時轉債個券的轉股溢價率需低於30%的條件，篩選出牧原轉債、道通轉債、中寵轉2、偉測轉債、安集轉債共5只轉債。2）業績改善板塊：我們根據轉債主體2025Q2營收及歸母淨利環比數據，結合所處行業和公司的近況等數據，選出立昂轉債、隆22轉債、思特轉債、楚天轉債共4只建議持續關注的轉債個券。

風險提示：權益超預期波動；行業政策變動；轉債交易條款博弈損失。

2.報告正文

一、2025H1轉債業績概覽

2025H1多數轉債主體營收較去年同期有所增長，利潤呈現一定分化。截至8月30日，目前市場共454只轉債對應的447只發行主體均已披露2025年半年度報告。營收端，有280只轉債對應主體營業收入同比增長，佔比61.7%。我們將主體營收與業績增速劃分爲8個區間（下同），從分佈看，營收增速處於(0,30%]區間的轉債對應主體數量最多，有237只，且營收增速更多集中在中低區間(-30%,30%]，呈現出較為穩健的特性。業績端，228只轉債（佔比50.2%）對應主體歸母淨利潤同比增長，比例略低於去年同期（51.68%），其中同比增速大於100%的轉債主體主要集中在電子、農林牧漁、醫藥生物三個行業，分別為11、7、7只。從分佈看，歸母淨利潤增速大於50%和小於-50%的對應轉債主體共170只，合計佔比達37.4%，展現出一定的利潤分化特徵。

環比來看，2025Q2延續了利潤分化特徵。營收端，有352只轉債對應主體營業收入環比增長，佔比77.5%。從分佈看，營收增速處於(0,30%]區間的轉債對應主體數量最多，有261只，且營收增速分佈更多集中在中低區間(-30%,30%]，合計佔比達78.6%，營收端增長較為穩健。業績端，242只轉債對應主體歸母淨利潤環比增長，佔比53.3%，其中環比增速大於100%的轉債主體最多的三個行業分別為電子、建築裝飾，電力設備，分別有10、9、8只。從分佈看，歸母淨利潤增速大於50%的對應轉債主體123只，小於-50%的的對應轉債主體92只，合計佔比達47.3%。

二、業績更優秀的行業和轉債個券

2.1同比維度，農林牧漁、建築材料、傳媒領跑

從行業來看，營收端，農林牧漁、非銀金融、電子領跑；業績端，農林牧漁、建築材料、傳媒同比增速靠前。在454只轉債對應的29個申萬一級行業中，農林牧漁、非銀金融、電子等行業轉債發行人25H1營收表現較好，25H1營業收入同比增加13.85%、12.92%和10.91%；煤炭、通信、石油石化同比增速分別為-28.05%、-15.67%和-13.89%，排名靠后。業績方面，農林牧漁、建築材料、傳媒等行業25H1盈利表現較好，歸母淨利潤同比增速分別為6799.93%、200.78%和109.03%。電力設備、煤炭、社會服務等行業業績增速相對靠后，同比增速分別為-1446.90%、-137.24%、-113.07%。

行業間分化趨勢顯現。對比營收同比增速與歸母淨利潤增速，我們發現：1）農林牧漁行業歸母淨利潤同比增速遠高於營收增速，主要是由於在農林牧漁行業中營收與淨利佔比較大的養殖業企業如牧原股份等，受益於飼料價格低位運行帶動養殖成本下降，實現業績扭虧為盈，使歸母淨利潤同比增速遠高於營收增速；2）電力設備行業歸母淨利潤同比增速遠低於營收增速，主要系光伏板塊轉債主體如通威股份等淨利潤大幅下降所致；3）電子、有色金屬、非銀金融等行業歸母淨利潤增速高於營收增速，或表明行業景氣度較高，盈利彈性較為突出；4）機械設備、基礎化工行業歸母淨利潤增速低於營收增速，或表明相關轉債主體收入端景氣尚未完全傳導至盈利端；5）家用電器、汽車、交通運輸等行業營收同比增長，淨利潤同比下降，或反映此類行業競爭較為激烈，成本及費用壓力較大；6）建築材料、傳媒、計算機等行業營收同比下降，但淨利潤逆勢增長，盈利能力改善，顯示該類行業結構優化或成本及費用控制成效顯現。

農林牧漁、電子對比去年同期出現明顯復甦。同比2024H1歸母淨利潤同比增速，我們發現：1）農林牧漁行業歸母淨利潤增幅大幅拉昇，25H1 同比高達 6799.93%，較去年同期顯著提升，主要是因為養殖業尤其是生豬養殖板塊的盈利修復：生豬養殖企業如牧原股份、温氏股份、新希望等在降本增效下驅動企業利潤大幅改善，帶動農林牧漁行業整體歸母淨利潤實現由負轉正，增幅大幅拉昇；2）電子、基礎化工行業歸母淨利潤同比增速亦有提升，其中電子行業在AI需求強勁、國產替代等作用下景氣持續上行，帶動盈利能力增強，而基礎化工行業雖增幅擴大，但整體增速仍處於低位，顯示業績壓力或仍存在；3）9個行業歸母淨利潤增速由負轉正，包括建築材料、傳媒、計算機、商貿零售、機械設備等，體現出部分周期性或高彈性板塊盈利修復趨勢明顯：周期性行業如建築材料出現協同提價、費用降低等積極信號，基本面企穩反轉，高彈性行業如傳媒受益於遊戲行業優秀產品頻出帶動利潤高增，修復板塊盈利能力；4）銀行、環保、通信3個行業利潤增速雖放緩，但仍保持同比正增長，顯示相關行業盈利韌性仍在；5）交通運輸、汽車、輕工製造等6個行業歸母淨利潤增速由正轉負，顯示行業盈利受壓，如汽車行業受競爭激烈影響淨利潤嚴重承壓，25H1歸母淨利潤同比增速較24年同期大幅下降。

從轉債個券來看，恆鋒轉債、首華轉債、強聯轉債、曉鳴轉債和申昊轉債對應主體25H1營收同比增速位列前五；華宏轉債、萬青轉債、晶瑞轉債、晶瑞轉2和牧原轉債對應的四個發行主體分別為25H1歸母淨利潤同比增速前四。其中，華宏科技主要受益於稀土資源綜合利用板塊稀土原料產品價格回升帶動營收利潤雙增；萬年青受子公司拆遷影響資產處置收益大幅增加，同時水泥產品銷價同比上升帶動產品毛利率提升；晶瑞電材擁有高純濕化學品本土最大產能，規模效應下毛利率上升，帶動盈利大幅改善；牧原股份則主要受益於生豬養殖成本下行及生豬出欄量上升，實現業績強勁反彈。整體而言，2025H1發行人業績上漲略多於下跌，有61.67%的轉債發行主體營收同比增加。

綜上，同比維度，農林牧漁、電子、建築材料、傳媒等行業在2025H1表現突出，其中農林牧漁受益於養殖成本下降與豬價企穩，業績由負轉正，盈利彈性最為顯著；電子行業景氣延續，業績修復動能強；建築材料與傳媒則分別受益於周期反轉及內容供給改善，實現利潤逆勢增長。個券層面，牧原轉債、晶瑞轉債（或晶瑞轉2）、萬青轉債及華宏轉債業績亮點突出，均受益於成本改善、結構優化或周期回暖帶動盈利大幅提升；營收端則以恆鋒轉債、首華轉債、強聯轉債、曉鳴轉債、申昊轉債增速領先。整體而言，業績端具備顯著改善或盈利修復邏輯的行業與個券更具配置價值。

2.2 環比維度，建築材料、社會服務、通信領跑

從行業來看，營收端通信、建築材料、非銀金融領跑；業績端，建築材料、社會服務、通信環比增速靠前。在454只轉債對應的29個申萬一級行業中，通信、建築材料、非銀金融等行業轉債發行人25Q2營收表現較好，25Q2營業收入環比增加69.76%、41.69%和35.09%；傳媒、公用事業、煤炭環比增速分別為-9.20%、-6.90%和-4.55%，排名靠后。業績方面，建築材料、社會服務、通信等行業25Q2盈利表現優異，歸母淨利潤環比增速分別為657.23%，185.36%、138.03%；煤炭、交通運輸、傳媒等行業業績增速相對靠后，環比增速分別為-183.83%、-158.68%、-43.02%。

行業間呈現一定分化趨勢。對比營收環比增速與歸母淨利潤環比增速，我們發現：1）建築材料、社會服務、通信等12個行業歸母淨利潤環比增速高於營收環比增速，其中建築材料行業表現尤為突出，主要是由於雖然行業整體需求承壓，但在協同提價、降本增效等措施下盈利壓力大幅緩釋；2）機械設備、農林牧漁、美容護理等6行業歸母淨利潤增速跑輸營收環比增速，顯示收入擴張並未完全傳導至盈利端，部分或受制於成本端壓力及費用率提升，盈利質量仍待觀察；3）石油石化、家用電器、有色金屬和交通運輸4個行業營收環比上升，但歸母淨利潤環比下降，其中交通運輸行業營收雖環比上升0.99%，歸母淨利潤卻環比大幅下降158.68%，主要受石化需求疲軟下石化運輸相關的轉債主體如宏川智慧、盛航股份等盈利能力承壓所致；4）煤炭、傳媒、銀行等6行業營收與歸母淨利潤均環比下行，其中煤炭行業歸母淨利潤環比大幅下降-183.83%，主要系煤價下行帶動利潤下探。

建築材料、社會服務、計算機行業轉債主體維持優異表現。將各行業25Q2歸母淨利潤環比增速與25Q1對比，我們發現：1）建築材料、社會服務、計算機三個行業增幅擴大，其中建築材料行業25Q2環比增速較25Q1環比增速大幅上升，正如我們在2.1中的分析，反映出建築材料行業出現築底反轉趨勢；2）10個行業歸母淨利潤環比增速雖放緩，但仍維持正增長，包括電子、電力設備、基礎化工、機械設備等行業，或反映行業邊際改善動能趨緩；3）農林牧漁、汽車、通信、美容護理等6個行業歸母淨利潤環比增速由負轉正，反映部分周期性與消費板塊盈利實現階段性修復；4）醫藥生物、傳媒、交通運輸、石油石化等9個行業歸母淨利潤環比增速由正轉負，主要受需求承壓、競爭格局加劇等因素影響；5）煤炭行業歸母淨利潤環比降幅收窄，但仍處於負值區間，顯示隨着煤價低點已現，煤企利潤或出現回升。

從轉債個券來看，交建轉債、盟升轉債、申昊轉債、天路轉債和匯通轉債對應發行主體25Q2營收環比增速位列前五；交建轉債、恆鋒轉債、華陽轉債、奧佳轉債和天創轉債對應發行主體分別為25Q2歸母淨利潤環比增速前五。整體而言，2025Q2轉債發行人業績環比上漲略多於下跌，2025Q2共有76家企業實現業績環比上漲高於100%。

綜上，環比維度，建築材料、社會服務、通信及計算機等行業在2025Q2盈利表現亮眼，部分板塊出現築底反轉跡象，盈利修復趨勢明確；電子、電力設備等行業雖增速放緩，但仍保持正增長，顯示景氣韌性。個券層面，恆鋒轉債、華陽轉債、奧佳轉債、天創轉債等轉債個券受益於成本控制和銷量增長等因素業績表現優異。整體來看，具備盈利修復邏輯或營收與利潤雙增的行業與個券更具配置價值。

三、業績改善明顯的行業和轉債個券

2025年上半年，可轉債發行主體業績呈現復甦態勢。行業層面，電力設備、傳媒、房地產及計算機行業改善尤為顯著，主要受益於新能源轉型、政策寬松及AI投資周期等驅動因素。投資者可優先關注轉股溢價率低於20%、正股業績改善明確的高景氣行業轉債，如電力設備與計算機類券種。但需警惕部分企業仍存在結構性虧損及債務壓力，建議結合信用評級與宏觀環境變化動態評估風險，強化持倉監控並側重防禦性配置。

3.1同比扭虧為盈的行業和個券

同比扭虧為盈個股平均淨利潤達11,597萬元，平均利潤改善率185.68%，農林牧漁、醫藥、電子行業扭虧主體最多。其中，我們選取幾隻較有代表性的個券進行分析：

 （1）111001.SH 山玻轉債（山東玻纖，建築材料）

山東玻纖同比扭虧主要得益於產品結構優化和成本管控措施生效。業績增長源於公司從「量本利」向「價本利」轉變，高強高模纖維等高端產品矩陣完善，實現「量價齊升」；同時通過產線技改、智能化升級及成本模塊化管理，產品成本同比下降。此外，行業需求復甦亦提供支撐。

（2）113589.SH 天創轉債（天創時尚，紡織服飾）

天創時尚的扭虧源於全產業鏈效率提升和渠道轉型。公司通過「品類聚焦戰略」打造爆品、供應鏈降本增效，以及渠道向優質Shopping Mall業態和抖音店播等新興渠道轉型，提升店效和人效。同時，私域用户精細化運營和成本控費措施進一步強化了盈利修復，顯示傳統服飾企業通過數字化轉型和供應鏈優化應對市場壓力的有效性。

 （3）123031.SZ 晶瑞轉債（晶瑞電材，電子）

晶瑞電材扭虧主要受半導體行業復甦和國產替代加速驅動。下游晶圓廠產能利用率回升帶動光刻膠、高純試劑等材料需求增長；同時，公司在高壁壘材料領域突破，銷售額顯著增加，新能源材料（如鋰電池粘結劑）受益於電動車市場增長。此外，產能釋放帶來的規模效應及費用控制亦貢獻盈利改善，反映其在半導體材料領域的國產替代優勢及周期彈性。

3.2環比扭虧為盈的行業和個券

環比改善更為強勁，扭虧為盈個股平均淨利潤5816萬元，平均利潤改善率高達204.47%，電力設備、計算機、建築行業扭虧主體最多。我們在其中選取幾隻較有代表性的個券進行分析：

（1）128132.SZ 交建轉債（新疆交建，建築裝飾）

新疆交建作為新疆地區基建龍頭，環比扭虧主要受益於季節性項目集中結算和區域基建政策驅動。北方地區基建項目通常在二、三季度加快施工進度，公司重要項目在本季度進入竣工結算階段，確認收入環比大幅增長；同時，中央對新疆交通建設投資持續傾斜，公司訂單充足，資產減值損失環比減少，帶動盈利修復。需注意基建企業收入確認存在季節性波動，本輪扭虧體現其項目管控能力，但需關注后續訂單持續性及現金流狀況。

（2）127025.SZ 冀東轉債（冀東水泥，建築材料）

冀東水泥環比扭虧核心源於水泥行業季節性需求回升和成本端壓力緩解。二季度以來基建及房地產開工率環比提升，水泥價格止跌企穩，公司主導的華北市場供需格局階段性改善；同時，煤炭等原材料價格環比下降，生產成本降低，毛利率環比修復。公司通過精益管理優化費用結構，疊加錯峰生產執行良好，盈利能力得到提升，競爭優勢有所增強。但行業整體仍處於產能過剩周期，扭虧的可持續性需跟蹤地產政策效果及區域競爭態勢。

 （3）118022.SH 鋰科轉債（五礦新能，電力設備）

公司上半年磷酸鐵鋰銷量同比增長217.53%，成為業績增長的重要驅動力。同時，第三代產品已穩定量產，第四代產品完成工藝驗證，公司在磷酸鐵鋰領域快速迭代，為未來收入結構優化奠定基礎。超高鎳系列產品成功進入電動工具及低空飛行器市場實現批量供貨，具備較強技術壁壘和市場競爭力。

3.3同比虧損減少的行業和個券

同比虧損減少個股平均虧損額由4.17億元收窄至2.44億元，變化率41.49%，計算機、電力設備、建築裝飾行業減虧主體最多。其中，我們選取幾隻較有代表性的個券進行分析：

（1）110095.SH雙良轉債（雙良節能，電力設備）

光伏硅片業務減虧顯著，2025年上半年，公司光伏硅片業務雖因136號文政策影響及市場需求階段性回落導致收入下降37.13%，但仍實現歸母淨利潤-5.97億元，同比減虧52.54%，體現出公司在工藝優化、數控化升級和規模化效應方面的降本增效成果。

（2）123210.SZ信服轉債（深信服，計算機）

雲業務增收、全渠道策略深耕客户助力公司減虧。公司雲計算和IT基礎設施業務收入同比增長26.15%，同時公司在全國70余座城市及12國設有本地服務團隊，配合AI助手和自助服務平臺提升客户服務效率，精準切入長尾市場，並與多家主流備份廠商實現無代理對接，拓展雲平臺兼容性，增強在政府及關鍵基礎設施領域的服務能力。

3.4 環比虧損減少的行業和個券

環比虧損減少個股平均虧損由32399萬元收窄至24838萬元，變化率23.34%，電力設備、計算機、醫藥行業減虧主體最多，如電力設備行業的通22轉債、隆22轉債，計算機行業的山石轉債、思特轉債、科藍轉債，醫藥行業的潤達轉債、靈康轉債等。

四、權益市場景氣下，值得關注的轉債

考慮到自今年4月以來權益市場景氣，出現強勁復甦勢頭，市場賺錢效應較強，往后看，我們認為應「順勢而為」，重點關注業績優秀或改善、正股質地優秀的低價和偏股型轉債，以搏取向上空間。

4.1 業績優秀板塊值得關注的轉債

在第二節總結的同比與環比維度分別表現優異的建築材料、電子、傳媒、通信、計算機、農林牧漁、社會服務七個行業中，我們通過設置轉債主體營收與歸母淨利潤的同比和環比淨利潤增速均為正、2025H1歸母淨利潤為正、近五年PE分位數小於50（截至8月29日，若為近五年內上市股票則取上市交易以來分位數），同時轉債個券的轉股溢價率需低於30%的條件，篩選出牧原轉債、道通轉債、中寵轉2、偉測轉債、安集轉債共5只轉債。

4.2值得關注的業績改善的轉債

在4.1營收與淨利均高增的轉債個券之外，我們根據轉債主體2025Q2營收及歸母淨利環比數據，結合所處行業和公司的近況等數據，選出立昂轉債、隆22轉債、思特轉債、楚天轉債共4只建議持續關注的轉債個券。

1）隆22轉債 (113053.SH，正股：隆基綠能)

 隆基作為光伏龍頭，主營單晶硅棒/片及組件，直接受益新能源政策支持（綠證價格年內上漲4.4倍、歐盟CBAM碳關税機制推動行業壁壘提升）。2025年8月數據顯示，公司上半年扣非歸母淨利潤達33.04億元，但運營效率提升明顯，多項電池技術入選「中國最高電池效率」榜單，其種HPBC電池技術效率突破25.4%，技術領先優勢持續鞏固。

 宏觀層面，儘管全球光伏裝機增速放緩，但2025年新增裝機預期上調至570-630GW，行業轉型加速。公司作為BC技術引領者，有望重塑競爭格局，適合長期綠色能源主題配置。總市值1301億元，換手率2.35%，PE -15.1（虧損中改善），PB 2.25。2025H1營收328億元（同比降14.83%），淨虧25.98億元但減虧顯著。

2）思特轉債 (123054.SZ，正股：思特威)

 公司為國內CMOS圖像傳感器龍頭，產品廣泛應用於安防、車載及機器視覺領域，2025年推出5000萬像素新品進一步鞏固高端市場地位。AI應用落地加速（端側AI、代理型AI）直接拉動傳感器需求，公司2025H1業績超預期，毛利率提升至22.79%。半導體國產化雙輪驅動（AI+替代）背景下，中國AI芯片自給率有望突破80%，公司作為細分領域核心供應商，高PE反映市場對其增長潛力的認可。當前，總市值43.92億元，換手率4.22%，PE -85.94（高增長估值），PB 3.08。2025H1營收1.8億元，淨利-0.90億元。適合投資者進行科技成長型配置，需關注估值與業績匹配度。

3）楚天轉債 (123240.SZ，正股：楚天科技)

公司主營醫藥包裝設備及EPC工程服務，獲國家級工業設計中心認證。2025年上半年海外業務收入同比+39.8%（其中，美洲地區營收為2.53億元，同比增幅達到318.99%），有效抵消國內需求波動。政策端支持創新葯發展及生物製品分段生產試點，驅動製藥企業資本開支回升。

正股總市值49.53億元，換手率2.24%，PE -10.94，PB 1.16（低估值）。2025H1營收24.17億元（-14.55%），淨利潤-1541萬元但管理層明確表達扭虧信心。公司當前PB處於歷史低位（25.33%），現金流改善，2025年扭虧預期較強，適合價值型投資者防守配置，兼具安全邊際與修復彈性。

4）立昂轉債 (111010.SH，正股：立昂微)

 公司主營半導體硅片及功率器件，2025年下半年氮化鎵芯片量產在即，下游客户包括光伏、電動車等高景氣領域。半導體國產化率持續提升，地緣政治驅動供應鏈多元化需求。正股總市值178.99億元，換手率2.57%，PE -67.35，PB 2.56。2025H1營收16.66億元，淨虧1.51億元但25Q2歸母淨利環比+43.25%。公司25H1營收同比增長14.18%驗證行業復甦趨勢，化合物半導體佈局有望打開第二增長曲線，適合關注半導體國產替代主題的投資者，需跟蹤量產進展及盈利能力改善情況。

上述四家公司的總市值，PE和PB均為2025.08.29數據，換手率為該日單日數據。

風險提示

權益超預期波動：轉債期權價值受權益波及，轉債價格超預期下跌。

行業政策變動：行業景氣度受相關政策影響，未來行業政策變化會引發行業供需、利潤空間等變動。

轉債交易條款博弈損失：若轉債觸發強贖條款，轉債交易收益或轉股收益可能不及到期兑付，造成短期收益損失。

注：本文節選自國盛證券研究所於2025年9月21日發佈的研報《尋找業績亮眼的轉債》；作者：楊業偉 S0680520050001