愛爾眼里沒有光了

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（來源：藥聞社）

是不是累了？

愛爾眼科2024年收購91家醫療機構，然而，2025H1僅收購3家。當一位老登忽然放棄生平最大的愛好，那一定是一件嚴重的事情。

在愛爾眼科從2000億市值墜落的那個月，也就是2023年5月，老闆陳邦在長沙的年度股東大會上反覆強調，有樂觀纔有明天。他的結束語是「永遠年輕，永遠熱淚盈眶。」

不怕眼里有淚，就怕沒光。

愛爾眼科2025Q2營收54.81億元，同比增長2.47%，環比下降9%，淨利潤10.01億元，同比下降12.97%，環比下降5%，2025H1各業務板塊毛利率均有下滑，屈光、白內障、視光毛利率分別同比下降1.07pct、1.16pct、1.74pct。

雖然收購幾乎停滯，商譽87億元，還是比去年底增加2.75億元。

陳邦在1997年以3萬元啟動資金開設首家眼科專科醫院，最終締造年營收200億元的眼科帝國，可以入列全世界最聰明的一羣人，但在上一個時代行將結束時，仍然不能擺脫巨大的慣性，不能擺脫路徑依賴。

其他眼科上市公司更慘，2025Q2沒有一家營收正增長的。從眼科到牙科，再到輔助生殖、腦科、腫瘤，民營連鎖醫院全部黯淡無光，甚至前期高景氣的醫美、中醫、康復也從摩登到老登。

他們努力過，掙扎過，然而，整個行業還是逐漸失去想象力，未來一眼望得到頭。他們可以等待順周期，等待城市化重新轟轟烈烈，新生兒再次呱呱墜地。

01 

從上癮到戒斷

2014年，愛爾眼科首創併購基金+體外孵化的模式，通過LP出資設立併購基金，待醫院成熟后注入上市公司。

從此上癮。

外延併購模式驅動高成長，營收從2014年24億元增至2024年210億元，規模從2009年上市之初19家醫院，增至2025H1擁有境內醫院355家、門診部240家，擁有海外眼科中心及診所169家。

把后遺症留在上市公司體內。雪球上有投資者指出「一直通過外延式併購來提升業績，賺的錢都買醫院了，而醫院又是併購基金前期設立的，那麼最后真金白銀都流入特定人的口袋。這個模式不能深究，隱患很大，有點像關聯交易。「截至2024年底，愛爾眼科因收購子公司產生的商譽的初始金額為101.69億元，佔資產總額30.58%，已經累計計提商譽減值準備金額17.21億元。

各家眼科醫院消費業務2023H1已顯出疲態，外延擴張模式首次出現窮途末路的徵兆，然而，愛爾眼科無視時代變化，在一二線城市眼科市場趨於飽和的情況下，強行向低線城市擴張。2024年5月以13.44億收購52家醫療機構，2023年合計淨利潤1630.67萬元，整體淨利率為1.7%，約有50家位於地市縣區域，都是垃圾資產。2個月之后，愛爾眼科再收購35家醫院，2023年整體淨利潤1860.15萬元，除福州愛爾之外，其余34家標的醫院均為地市縣項目。隨着人口流失、消費萎縮，下沉市場其實難以承載新增眼科醫院。

進入2025年，畫風突變。

上半年愛爾眼科僅收購3家醫療機構，經營地分別位於香港、深圳、哈爾濱，下半年至今僅收購3家醫療機構，雖然都位於地市縣區域，但經營質量較高，2024年整體淨利潤1387.85萬元。

終於下定決心戒斷長期依賴的外延併購模式，由此帶來的增速停頓不可避免，但捲來捲去真的重要嗎？先活下來吧。

愛爾應該是感受到寒意了，2025H1所有業務線毛利率都在下滑，其中，白內障業務受醫保DRG/DIP結算政策影響，手術單價同比下降7.57%。

尋找增量空間的嘗試沒有停止。通過技術迭代反內卷，屈光業務引進蔡司新一代設備VISUMAX800及微創手術SmilePro，客單價同比上升約5%，扭轉價格戰傾向；已在多地開設老視門診並將成立老視學組，借鑑歐洲和美國經驗，老花眼治療市場未來有望出現較大增長，乾眼治療也是正在探索的藍海市場；海外有星辰大海，2025H1境外收入15.17億元，同比增長16.50%，佔總收入比重提升至13.2%，未來計劃將國際業務收入佔比提升至約30%-50%，深化在歐盟和東南亞的佈局。

眼科醫院的悲傷是相似的。

華廈眼科2025Q2營收10.46億元，同比下降2.47%，環比下降4.32%，醫保支付方式改革和人工晶體集採在短期給行業帶來壓力，值得注意的是應收醫保款1.69億元，其中計提壞賬準備933萬元；普瑞眼科2025Q2業績崩盤，營收7.17億元，同比下降3.69%，虧損1261萬元，短期受支付政策、人工晶體集採和新院爬坡影響，值得注意的是，濟南市歷下區醫療保險事業服務中心產生的應收醫保款61萬元，經單獨評估，有證據表明該款項預計無法收回，已經覈銷；何氏眼科2025Q2營收2.69億元，同比下降10.45%，主要原因系行業內卷及醫保控費，應收賬款3693萬元，主要為應收各地醫療保險管理機構的醫保款；光正眼科2025Q2營收2.28億元，同比下降19.26%，佔比最大的白內障業務全面潰敗。

部分民營醫院2025H1/2025Q2業績表現情況

02 

從摩登到老登

據湘財證券統計，申萬醫藥三級行業之醫院板塊2025Q2業績明顯較Q1承壓，營收及歸母淨利潤均由正增長轉為負增長，其中營收同比下降2.9%，歸母淨利潤同比下降12.3%。

透過枯燥的數據，我們看見昔日的明星連鎖醫院，在經濟上行期揮動美麗的翅膀，翱翔於天際，忽然之間集體下墜，劃出悲涼的弧線。

海吉亞醫療最是意難平。

民營腫瘤醫院，基於低線人羣剛需屬性和承接公立三甲醫院外溢病源的邏輯，原本成長空間巨大，三線及以下城市癌症發病宗數是一線城市的10倍，而治療資源供給缺口大，異地就醫負擔重，一線城市頭部醫院牀位數量有限，相當一部分患者僅得到門診服務，未能住院的患者只能在醫院周邊租房等待，或者轉診多次；現有腫瘤專科醫院中超25%為800張以上病牀的大型醫院，具有重資產特徵，且從事手術和放療的醫生一般需10年左右培養時間，所以擴張速度很慢，這也構成進入障礙，易守難攻；海吉亞醫療自建醫院開建后最快17個月開始營運（行業平均36~48個月），3~9個月達到月度收支平衡點（行業平均3年），經營效率顯著優於同行。

這一切形成內生邏輯的完美閉環，卻被外部環境打敗。

2024H2，海吉亞醫療業績開始惡化。2025H1，收入和經調整淨利潤分別同比下降16.5%/34.5%，住院和門診服務收入分別下降18.4%/11.1%，主要是由於集採、DRG支付改革及宏觀經濟影響。貿易應收款項（主要指因提供醫療服務而產生的應收款項的結余）達7.49億元，其中信貸虧損撥備1456萬元。

匯豐前海將海吉亞醫療2025-2027年歸母淨利潤預測分別下調26%-31%，醫保政策收緊或將延續，為增長前景帶來不確定性，考慮到併購和新醫院擴張步伐平緩，短期增長催化劑有限。

海吉亞醫療的命運，讓人陷入深深的困惑：到底是外部環境的鍋（內部治理和商業模式沒有問題），還是以前的穩健成長，本來就依賴於時代的貝塔？

錦欣生殖是反方向的鍾，通策醫療則躺平了。

總有人前赴后繼，把輔助生殖解讀為增量邏輯，其實生育意願下降，也影響到輔助生殖業務增量，雖有政策扶持，難以扭轉趨勢。各個中心城市公立婦幼保健院的輔助生殖業務屬於強項，是存量市場的強力競爭者，並不存在醫療資源供應不足的情況。

錦欣生殖2025H1收入12.9億元，同比下降11%，淨虧損10.4億元。弱者從不抱怨自己，怪天怪地怪空氣，利潤減少主要是「由於一次性事件」，包括HRC+老撾業務相關商譽及無形資產減值（9.1億元），男科等項目減值（9900萬元），甚至還有裝修費用折舊（2100萬元）。即使剔除減值項目及其他非經常性/非現金項目后，2025H1經調整淨利潤為0.82億元，仍同比下降68%。

通策醫療2023年財報直言，幾乎所有消費領域出現了「拼多多」效應，為此將增加中低服務產品的供給，可謂敏鋭意識到醫療消費降級時代的來臨。

相比眼科醫院，牙科醫院更注重內生增長，通策醫療也太穩了，2025Q2營收7.04億元，同比增長0.24%，淨利潤1.37億元，同比增長0.44%，接近於零增長。唯一亮點是2025H1正畸業務收入2.29億元，同比增長7.75%。

高景氣賽道降速。

朗姿股份2025H1醫美業務收入13.33億元（-6.1%），分類型看，手術/非手術類項目分別實現收入1.73億元（-18.9%）/11.60億元（-3.8%），分品牌看，米蘭柏羽/晶膚/韓辰/五洲/雅美收入分別同比-6.6%/6.0%/9.5%/-19.2%/-28.4%。

三星醫療下屬醫院已達38家，其中康復醫院32家，總牀位數超萬張，2025H1醫療服務營收15.3億元，同比下降3.0%，這是康復醫療首次遭遇寒冬。國內老齡化趨勢下，從長遠看康復行業仍有剛需韌性，機遇與挑戰並存。

固生堂在民營連鎖醫院中一枝獨秀，2025H1淨利潤1.5億元，同比增長41.6%，但營收增速降為個位數，客單價544元，同比降低29元，環比降低3元，讓市場擔心其成長的持續性。

誰在民營醫院躲牛市？

最后回到最耀眼的創新葯主線，雖然有泡沫、有幻覺、有風險，但也有成長、有翻盤、有奇蹟，混亂與活力並存，出海邏輯完全跑通，充滿經濟上行的美，且行且珍惜。