【中國銀河宏觀】降息周期開啟——宏觀周報（9月15日-9月21日）

（來源：中國銀河宏觀）

本周關注：暑期結束以及反內卷持續進行導致需求和生產同步下滑，但出口在新規影響下仍有韌性。海外邊際變化已經到來，美國就業疲軟預示美聯儲降息臨近，寬松路徑已經打開，重點關注美聯儲9月16-17日議息會議。國內方面，九月開學后居民出行熱度大幅降温；高頻數據顯示出口依然有韌性，此前我們提示代理出口或讓出口在10月前都保持高增；地產的磨底和反內卷的推進讓相關製造業產能出現滑坡，化工行業開工率出現顯著拐點；豬肉價格降幅收窄，果蔬價格全面上行，原油價格整體回落，黑色系商品普遍承壓；財政部與中國人民銀行聯合工作組召開第二次組長會議，會議就金融市場運行、政府債券發行管理、央行國債買賣操作和完善離岸人民幣國債發行機制等議題進行了深入研討，如果央行重啟國債買賣，可以視為更加寬松的政策信號。同時離岸人民幣國債的發行規模可能進一步擴大，以完善收益率曲線，增加離岸人民幣流動性。國際方面，美聯儲內外風波持續，貝森特批評美聯儲自金融危機以來的超常規政策既未有效控制通脹，反而加劇貧富分化。美國非農就業顯著疲軟，8月僅新增2.2萬人，遠低於預期，失業率升至4.3%，為連續第二個月上升。在美國經濟周期性放緩、關税和限制移民政策繼續拖累增長、特朗普進一步嘗試加強對美聯儲控制的情況下，2025年出現50BP降息的概率高。

國內宏觀-需求端：（1）消費：隨着暑期假日結束居民出行熱度大幅降温。截至9月6日，9月地鐵客運量增速同比-0.68%、環比-7.25%，國內執行航班數平均值為1.28萬架次，環比-12.51%、同比0.14%，隨着暑期假日結束居民出行熱度大幅降温。據乘聯會，8月全國乘用車市場零售195.2萬輛，同比增長2.2%，環比增長6.4%。（2）外需：高頻數據顯示出口依然有韌性。截至9月6日，波羅的海乾散貨指數(BDI)均值為1978.4，環比-1.15%，同比增長0.54%；中國出口集裝箱運價指數均值為1149.1，較8月均值下降3.6%，同比下降35.4%，降幅有所收窄。8月31日當周港口貨物吞吐量27443.8萬噸，同比增長4.2%，集裝箱吞吐量659.0萬箱，同比增長5.6%。

國內宏觀-生產端：9月第一周生產普遍下降。截至9月7日，高爐開工率平均環比下滑3.09pc至80.38%；線材開工率環比降1.08pct至47.07%；焦爐開工率環比降1.06pct至72.59%。地產基建保持低迷，螺紋鋼開工率平均為42.28%，環比下降1.6pct。消費製造業方面，汽車行業反內卷效果持續，9月第一周，半鋼胎開工率環比同比分別降5.61pct和11.18pct至67.47%。全鋼胎開工率環比降3.39pct至59.78%。化工產能拐點明顯，PTA產量和開工率分別同比降7.76%和11.71pct至128.93萬噸和69.48%，全年首次降至70%以下，甚至低於2022年。

物價表現：（1）CPI：豬肉價格降幅收窄，果蔬價格全面上行。截止9月5日，豬肉平均批發價周環比下降0.26%，生豬期貨價格下降2.25%。養殖端出欄節奏平穩，市場豬源供給寬松，雖然批發價降幅較上周收窄，但部分養殖户為回籠資金降價拋售，疊加終端消費需求乏力，導致生豬價格跌幅擴大，豬價整體維持弱勢運行。果蔬方面，28種重點監測蔬菜平均批發價格上升3.47%，6種重點監測水果平均批發價上升1.28%，蘋果期貨結算價格上升1.09%。開學需求升溫，蔬菜價格漲幅再度擴大。夏季水果進入銷售尾期，貨源收緊，水果整體價格止跌回升。早熟蘋果品質不佳，疊加舊季庫存出清供應偏緊，導致近期蘋果期貨價格持續上漲。此外，雞蛋價格周環比上升0.76%，受雙節備貨需求影響，下游經銷商採購意願增強，且部分主產區蛋雞產能小幅收縮，市場供需格局持續好轉，雞蛋價格繼續走高。

（2）PPI：原油價格整體回落，黑色系商品普遍承壓。截止9月5日，WTI原油下降0.38%，布倫特原油下降1.01%。OPEC+增產計劃持續落地，全球原油供應寬松預期升溫，美國就業數據疲軟，疊加石油庫存報告顯示目前原油庫存處於8月以來最高水平，加劇能源需求前景擔憂，WTI原油和布倫特原油持續回調。黑色系商品方面，焦煤、焦炭和螺紋鋼價格環比分別下降5.07%、7.06%和3.93%，鐵礦石價格上漲1.63%。鋼廠階段性補貨需求升溫，鐵礦石價格持續上漲，房地產新開工數據低迷，疊加終端需求乏力，螺紋鋼和煤焦價格繼續回調。有色等工業產品方面，廢銅原料減少，銅價支撐變強，環比上升1.01%，鋁價環比小幅下滑0.36%。受施工需求乏力影響，水泥價格持續回落，環比下降1.84%。玻璃庫存高企，疊加房地產竣工端需求疲軟，價格跌幅擴大至3%。

國內宏觀-財政：本周國債發行提速。本周普通國債和特別國債均恢復發行，新增特別國債820億、普通國債2,671億，普通國債發行進度達70.6%。新增地方政府一般債191億，發行進度70%；新增地方政府專項債743億，專項債（不含化債）發行進度73.6%。9月3日，財政部與中國人民銀行聯合工作組召開第二次組長會議，預計年內將在穩投資、促消費等方面實施更加積極的財政政策。投資方面：從本周高頻數據來看，水泥發運率和石油瀝青開工率均有所回落，螺紋鋼價格、高線價格也延續下滑趨勢。從投向來看，水泥主要用於水利、公共設施等項目建設，而石油瀝青主要用於地方道路建設，螺紋和高線主要對應房建和製造業。整體來看，本周高頻數據顯示基建基本面需求仍在走弱。

貨幣和流動性：國債收益率曲線下移。近日，財政部與中國人民銀行聯合工作組召開第二次組長會議。會議就金融市場運行、政府債券發行管理、央行國債買賣操作和完善離岸人民幣國債發行機制等議題進行了深入研討。工作組首次會議於2024年10月公告召開，首次會議內容則主要包括確立工作組運行機制，和央行國債買賣。在此背景下，市場對央行再度重啟國債買賣預期重燃。我們認為央行有望在年內重啟國債淨買入，近期長債收益率有所上行，單邊下行的預期已被打破，為央行重啟國債買賣提供順風條件。我們認為如果央行重啟國債買賣，可以視為更加寬松的政策信號。同時，我們認為下一步，離岸人民幣國債的發行規模可能進一步擴大，以完善收益率曲線，增加離岸人民幣流動性。本周1萬億元3個月期買斷式逆回購到期，央行開展等量操作。本周公開市場逆回購操作淨回籠1.2萬億元，月初第一周央行季節性回籠流動性。貨幣市場利率月初季節性回落，其中 SHIBOR007收於1.4270%（-8BP）、DR007收於1.4372%（-8BP）。銀行間質押式回購日均成交量上行2417億元，升至7.3萬億元。國債收益率曲線下移。30年期國債收益率收於2.1125%（-3BP）， 10年期收於1.8260%（-1BP），1年期收於1.3959%（+3BP）。1年期國有銀行同業存單發行利率收於1.65%（-2BP），環比小幅回落。

海外宏觀：美聯儲獨立性承壓，關税政策生效範圍調整。政策層面：（1）特朗普直接點名三位最可能的美聯儲主席人選，哈塞特、沃什和沃勒。（2）財長貝森特表態無意出任主席，但特朗普政府正研究強化對美聯儲12家地區銀行的控制。此外，貝森特發表署名文章，批評美聯儲自金融危機以來的超常規政策是一場危險的「功能增益」實驗，既未有效控制通脹，反而加劇貧富分化。他首次提出應將「適度的長期利率」與最大就業、穩定物價並列，作為央行必須堅守的三大法定職責。他還強調，QE等非常規工具未來只能在「真正緊急情況下」使用，並須與財政部門協同。（3）特朗普簽署行政命令，對進口關税範圍進行新一輪修訂，並將於9月8日生效。新規取消或豁免部分航空航天、消費電子、醫療器械等關鍵礦產品關税，但繼續保留硅酮產品，同時新增樹脂和氫氧化鋁類別。美國貿易代表和商務部獲授權可依據框架協議直接調整關税，使白宮能夠更靈活地推進「量身定製」的雙邊協議。

製造業持續收縮，勞動力市場顯著降温。經濟層面：（1）美國製造業與服務業走勢分化。8月ISM製造業PMI錄得48.7%，連續第六個月低於榮枯線50%。其中產出下降拖累顯著，但新訂單指數自年初以來首次回到擴張區間，價格指數降至2月以來低點，顯示關税衝擊帶來的價格波動逐漸減退。相比之下，服務業表現強勁，8月ISM服務業PMI升至52%，高於預期51%和前值50.1%，為六個月來最快擴張，訂單增長創一年新高。（2）就業市場降温趨勢明顯。7月JOLTS職位空缺降至718.1萬，創2024年9月以來新低，裁員人數小幅上升，就業轉換周期延長，建築業解僱人數增加。ADP數據顯示，8月新增就業5.4萬人，遠低於預期6.5萬人，較上月修正后的10.6萬人大幅放緩。非農就業顯著疲軟，8月僅新增2.2萬人，遠低於預期的7.5萬人，6月數據更被修正爲減崗1.3萬人，失業率升至4.3%，為連續第二個月上升。醫療保健業是唯一亮點，新增3.1萬個崗位，而製造業、批發貿易和政府部門均流失逾萬崗位。平均時薪維持穩健，8月環比增長0.3%，同比增長3.7%，但不足以扭轉就業動能的減弱。在美國經濟周期性放緩、關税和限制移民政策繼續拖累增長、特朗普進一步嘗試加強對美聯儲控制的情況下，2025年出現50BP降息的概率高，2026年降息的幅度也不會少。

風險提示：政策落地不及預期的風險；消費者信心恢復不及預期的風險。海外貿易摩擦風險加劇。

本文摘自：中國銀河證券2025年9月21日發佈的研究報告《降息周期開啟——宏觀周報（9月15日-9月21日）》

分析師：張迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001；呂雷S0130524080002；趙紅蕾 S0130524060005；鐵偉奧 S0130525060002

研究助理：薄一程，吳佳文

評級標準：

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

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