A股「長期」、「穩進」的四大條件

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：李求索、魏冬、黃凱松等

去年9月至今A股自底部階段震盪上行，當下行情已持續一年左右時間，上證指數累計漲幅超過40%。本篇報告中我們系統回顧過去20年左右A股持續時間較長的幾次上行階段，典型如2005-2007年、2013-2015年、2019-2021年等，分析其行情起因、背景和市場特徵，供借鑑參考：

歷史幾次上漲階段的行情特徵及當下對比

1） 上漲行情概況：三次上漲行情均表現出持續時間較長（2-3年左右）、整體漲幅明顯、增量資金入市帶來成交顯著放大的特徵。行情在啟動起始期均為歷史「大底」（2005年6月、2013年6月、2019年1月），投資者對后市預期極度悲觀時期；從歷史低點到指數層面的震盪上行，形成一定賺錢效應后，市場波動率逐漸加大，在上漲過程中也有數次震盪回調，伴隨情緒反覆、投資者行為分化等特徵。相較之下，2024年9月A股從「大底」回升，期間也經歷數次波折調整（如2024年10月、2025年4月等），投資者入市顯現結構分化。

2） 驅動因素：宏觀經濟或流動性改善、結合關鍵產業景氣趨勢上行。2007年的A股上漲處於我國加速工業化之中、投資與出口拉動經濟高速增長，並與全球景氣周期共振，商品走強是主線之一，這也是股市上漲重要主線。2015年的股市處於我國經濟轉型與產能調整期，也處於改革憧憬及貨幣寬松周期，流動性環境顯著變化對指數貢獻較大。2021年應對外部不確定性，科技製造的逐步國產化以及綠色發展背景下全球新能源汽車滲透率提升，新能源、半導體等成長風格結合消費改善預期，相關領域輪番帶動指數上行。2024年本輪上漲到目前為止處於國際貨幣體系變局與我國創新敍事深化的階段，成長風格為行情主線。結合2025年中報，本輪領漲行業較多處於景氣階段，具備基本面支撐。

資本市場改革助力激發市場活力。2004年頒佈的「國九條」尤其是其中的股權分置改革一直被投資者視為推動2005至2007年市場走強的重要因素之一；2013-2015年資本市場制度逐步優化，包括創業板再融資放開、雙融條件逐漸寬松等；2019-2021年前后伴隨科創板設立、新《證券法》修訂、註冊制推進、資管新規逐步落地、公募基金擴張，A股市場機構化趨勢加速。本輪行情中，新「國九條」頒佈后資本市場「1+N」政策體系穩步完善，2024年下半年以來，市值管理、中長期資金入市、公募基金、併購重組等領域新規逐一落地實施。同時，金融領域政策對科創企業發展給予較高關注度，且伴隨「國家創業投資引導基金」、「科技創新債券」等規模不斷擴大，證監會也表示后續將出台深化科創板、創業板改革措施。

3） 盈利和估值：2005-2007年行情為盈利和估值共振的結果，A股上市公司在2006-2007年盈利維持高增長；2013-2015年行情更多顯現為估值推動，部分成長風格在此期間也有階段性、結構性盈利預期支持；2019-2021年初期以估值修復為主，后期更多依賴盈利改善。2024年9月底以來的政策轉向，疊加國際貨幣秩序重構與我國創新敍事的深層驅動，投資者風險偏好改善，估值修復背景下指數企穩回升，盈利預期在2025年顯現改善，我們預計今年A股上市公司盈利增速有望結束過去的「四年連降」，預計今年整體盈利增速由負轉正，全年增速3.5%左右，尤其非金融業績增速或超8%。

歷史上漲階段的主線特徵

回顧過去幾輪主線行情：1）2005-2007年板塊輪動較為明顯，整體來看大小盤均有表現，周期和金融板塊保持高關注度，在該輪行情中漲幅最為突出。2）2013至2015年市場上行階段，偏科技成長風格的TMT板塊如傳媒、計算機、通信和電子等表現突出，尤其在2013年和2015年上半年這兩個階段；2014年下半年尤其第四季度金融地產也有階段性表現。3）2019至2021年，2019年初至4月市場普漲；2019年下半年轉為消費、科技和製造等成長龍頭輪番驅動上漲的結構性行情。4）2024年9月至今本輪行情驅動由宏觀政策轉向產業趨勢，AI產業鏈、創新葯、高端製造、新能源等成長風格是本輪上漲的結構主線，期間有色、券商等行業在業績支持下也有相對錶現。

總體來看，此前幾次主線行情多呈現出如下特徵：1）在上漲行情中，多能實現行業普漲，持續時間長、累計漲幅大的行業或板塊有一定差異。從時間來看，主線持續時長相對較長，如2005至2007年的有色板塊、2019至2021年的新能源板塊。主線行情的上漲空間也尤為明顯，多數領漲行業漲幅實現翻倍。2）主線行情一般具備政策紅利、產業趨勢明確、基本面改善預期。如2005-2007年經濟高增下的金融周期主線；2013-2015年新老經濟轉型、智能手機鏈景氣上升背景下催生的科技成長主線；2019-2021年新能源、消費領域中高速業績增長。3）在主線發展的過程中，也有波動和回調。回顧過去上漲中各條主線演變，可以看到，即便在明確的主線上行階段，也不可避免會出現階段性回調。統計顯示，主線板塊在上升途中多可能伴隨有超過20%的調整，但中長期趨勢未被破壞。4）行情上漲的各個階段，除主線板塊有持續亮眼表現外，其他板塊也存在階段性機會。在行情不同階段，除核心主線外，其他板塊也有獲得相對收益的窗口。例如，2007年周期外部分消費品亦表現突出；2015年TMT外，券商和建築亦有階段性行情；2021年成長風格主線，部分周期板塊也曾階段領漲；2024年成長風格為主線，但有色、券商等板塊亦存在機會。

本輪行情相較上述三次，可能更具備「長期」、「穩進」條件

近期A股仍在短線調整期，不改中期趨勢。今年7-8月A股出現較快上漲，成交也一度放大，日換手率一度維持6%以上，兩融余額創歷史新高。歷史經驗顯示，A股每次換手率升至 5%以上，指數后期往往易出現一定幅度的短期調整，近幾年典型時段如 2019 年 4 月、2020 年 7 月以及2024 年 10 月，上述三個階段指數在后續均出現 1-3 個月左右的調整期。A股8月底至今雖數次接近或略突破前期高點，但總體來看仍處於震盪調整階段。因成交較快上漲帶來的調整一般不改變中期趨勢，我們認為去年924以來的上漲行情或仍延續。

本輪行情可能更具備「長期」、「穩進」條件。相較本次報告中對比的此前三個階段，我們認為本輪市場有望更具備「長期」、「穩進」條件。基於以下幾個方面：

1）我國政府對資本市場的重視程度強於以往，資本市場在「十五五」及2035年遠景目標實現過程中有望發揮更為重要作用。在應對「百年未有之大變局」、加速推動我國經濟轉型、促進新質生產力發展等關鍵領域，作為全球第二大的資本市場已經並有望在未來進一步發揮重要作用，通過優化投融資結構、助力產業和金融正向循環，服務我國實體經濟高質量發展。擁有超2億股民、7億基民的資本市場穩中向好，也有益於促進我國居民財富效應提升，助力居民財富水平邁上新臺階。在此背景下，我國政府近年高度重視資本市場發展，以2024年新「國九條」為基本脈絡，目標到2035年建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場。今年10月即將召開的二十屆四中全會有望研究制定「十五五」規劃建議，建議關注經濟發展、創新驅動、改善民生、擴大開放等各領域在資本市場上的映射。

2）全球貨幣體系重塑過程中，中國資產重估可能仍在初期階段。全球貨幣秩序加速重構，美元資產的安全性下降，人民幣資產將繼續獲得重估。全球貨幣秩序重構帶來的格局轉換和資金流動的力量，或遠大於一時、一國和一市場的基本面力量。當前全球貨幣秩序重構仍在演繹初期，中國資產中期重估仍有空間。

3）正視中國資產基本面「韌性」。與部分視角認為前期A股市場上行主要以流動性為核心驅動的觀點相比，我們認為當前A股具備基本面的支撐，2025年A股上市公司有望結束此前四年的增速連降，轉為實現正增長，較多成長風格在今年業績層面顯現高景氣，指數上漲過程中的較多權重行業是當下我國重要產業景氣上行的映射。后續結合我國大市場環境、大長全產業鏈、工程師紅利、及政策紅利，我們認為代表我國尤其新質生產力相關領域有望實現長足發展，以基本面驅動市場中期上行延續。

4）經歷上漲后當前A股整體估值仍處於合理區間，並未高估。a）當前滬深300指數PE（TTM）14倍，處於過去20年曆史分位數65%左右，當前美國標普500指數/日經225指數/印度SENSEX30指數/英國富時100指數的PE（TTM）分別為29.4倍/19.2倍/23.5倍/19.8倍，橫向比較來看A股估值在全球主要市場仍處於中等偏低位置。年初至今上證指數上漲不到14%，在全球主要市場中也僅為中游水平，尚低於同期港股表現（恆生國企指數年初至今上漲30%）。b）當前滬深300指數股息率2.5%左右，和十年國債收益率相比，權益資產仍有相對吸引力。c）當前A股市值雖超過100萬億元，但與GDP的比值在全球主要市場中尚處於中等偏低位置。d）A股市場總市值/M2約為34%，處於歷史60%分位左右；與同期居民存款余額也存在一定差距。上述指標均反映雖經歷一年以來40%左右的指數上行，目前A股整體估值仍顯現為「修復」，並未「高估」。

配置上，1）成長風格近期仍顯現擴散及輪動特徵，年初至今成長風格呈現擴散（由科技成長擴散至創新葯、高端製造、軍工、新能源等領域）及輪動（強勢板塊交替），我們認為這種特徵后市仍有望繼續延續；2）臨近三季度末，投資者對三季報業績關注度或逐漸抬升；3）重要政策時點前關注中長期改革建設方向，如受益支持新質生產力建設、綠色發展、擴大開放等領域；4）紅利風格仍為階段性、結構性表現。

風險提示：上行風險來自居民資金短期加速入市、踏空資金集中回補；下行風險包括情緒過熱導致估值泡沫，經濟基本面持續弱於預期造成反噬，外部不確定性上升，關税反覆與美元階段性強於預期等。

圖表1：2024 年 9 月至今大類資產表現

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2025年9月21日

圖表2：「對等關税」以來大類資產表現

資料來源：Wind，中金公司研究部注：數據截至2025年9月21日

圖表3：本輪上漲行情主線為科技成長風格，TMT板塊領漲市場

資料來源： Wind，中金公司研究部 注：數據截至2025年9月21日

圖表4：2024年至今A股行情概況

資料來源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

圖表5：上漲階段上證指數及漲幅前三行業變化

資料來源： Wind，中金公司研究部

圖表6：不同階段一級領漲行業

注：數據截至2025年9月21日

資料來源： Wind，中金公司研究部

圖表7：不同階段二級領漲行業

注：數據截至2025年9月21日 資料來源： Wind，中金公司研究部

圖表8：今年7-8月A股出現較快上漲，成交也一度放大，日換手率一度維持6%以上

注：數據截至2025年9月21日 資料來源： Wind，中金公司研究部

圖表9：中國相比全球股市的估值水平仍然較低

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：權益資產仍有相對吸引力

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表11：A股總市值/M2處於歷史低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：A股總市值/居民儲蓄存款同樣處於歷史低位

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自：2025年9月21日已經發布的《A股「長期」、「穩進」的四大條件》；分析員：李求索 S0080513070004，魏冬 S0080523070023，黃凱松 S0080521070010，李瑾 S0080520120005，劉欣懿 S0080525060006，張歆瑜 S0080124070034