華泰 | 互聯網金融：行業貸款流動性收緊推升互金平臺貸款風險

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（來源：華泰證券研究所）

貸款風險上行蠢蠢欲動，下半年面臨挑戰

25年上半年，互金行業自23年末以來的基本面改善暫告段落。前瞻風險指標有蠢蠢欲動的上行壓力，放款策略出現了兩極分化（頭部謹慎，第二梯隊平臺積極），盈利有所波動。導致行業基本面變化的主要原因之一是4月份出臺的《助貸新規》，其中對於高定價的貸款做了規範性要求，2Q25一些謹慎的資金方已部分收縮了高定價貸款的投放，導致流動性收緊，而行業中存在「借新還舊」和「多頭借貸」的情況，資金供給下降通常導致風險擴散，進而使得貸款質量波動。下半年，監管或將進一步收嚴，我們預計流動性收縮的力度相比上半年將加劇，風險上行壓力增加，上升幅度和后續壓降風險的速度取決於新規落地的力度，行業估值修復或在監管邊界逐漸清晰之后。

《助貸新規》是短期內最大的不確定因素

25年4月，國家金管局發佈《加強商業銀行互聯網助貸業務管理 提升金融服務質效的通知》（《助貸新規》），將於25年10月實施。7月后，行業普遍認為《助貸新規》會相對嚴格地實施，主要可能體現在：1）貸款定價或被要求壓降到24%及以下，過往撮合高定價貸款的輕資本模式將受到限制；2）「24%+金融類權益」的業務也可能將受到限制。尚待明確的點可能在於，互金平臺能夠在多大限度內開展「24%+X」業務。以奇富科技2Q25的業績為例，我們靜態測算新規落地或導致盈利下滑約15%。行業層面，預計下半年互金平臺的放款量、貸款質量、盈利水平或都將受監管趨嚴的影響。

貸款質量：前瞻風險指標有蠢蠢欲動的上行壓力

23年底以來互金行業貸款質量的趨勢性改善在2Q25暫告段落，儘管部分平臺的風險仍在下降，但行業整體的風險狀況有蠢蠢欲動的上行趨勢。2Q25奇富科技C-M2升至0.64%（1Q25：0.60%）；信也科技C-M2小幅升至0.52%（1Q25：0.51%）；樂信的首日逾期率環比降幅-2%；小贏的31-60天逾期率環比降至1.16%（1Q25：1.25%）；宜人金科的1-30天逾期率升至1.7%（1Q25：1.6%）。我們認為《助貸新規》出臺后的行業流動性部分收緊是導致2Q25風險波動的主要因素，宏觀環境的影響較小。考慮到下半年互金平臺的貸款風險可能進一步提升，我們預計，奇富科技/信也科技/樂信2H25撥備佔余額的年化比例為4.3/7.3/4.3%（1H25：3.5/6.5/3.6%）。

放款量：放款策略有差異

頭部平臺增速慢，第二梯隊平臺增速快。2Q25奇富科技/樂信/信也科技-中國的放款量環比-5/+3/+3%（1Q25：-1/-1/-9%）；第二梯隊平臺嘉銀科技/小贏科技/宜人金科的放款量環比+4/+11/+34%（1Q25：+29/+9/-1%）。頭部平臺在外部有效信貸需求不足、監管不確定性加劇的背景下，選擇了相對謹慎的放款策略。而第二梯隊平臺放款量基數低，同時或也希望《助貸新規》落地后能夠獲得更多大行的准入，因此貸款投放相對積極。上半年頭部平臺仍保持了「量」「質」同步（量質同降）的特點，由於下半年面臨風險上行的壓力，我們預計頭部平臺將收緊放款，「量」「質」同步有望繼續演繹。

盈利：淨利潤take rate（NTR）變化不一

2Q25奇富科技/信也科技/樂信的NTR分別為5.1/3.9/1.9%（1Q25：5.3/4.1/1.6%）。導致變動的原因各有不同，奇富科技是因為貸款風險上行，同時重資本業務增多導致當季度的撥備較多，另外此前發行可轉債時用於對衝貨幣風險敞口的衍生品的公允價值也有所下滑；信也科技主因營銷開支增加；樂信則主因收入端take rate上漲，其中撥備回撥導致輕資本收入環比提升32.9%至8.3億元是主要原因。

風險提示：放款量和貸款質量受經濟、監管變化影響；未覆蓋個股的相關內容來自公開資料，並不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。

《助貸新規》是短期內最大的不確定因素

《助貸新規》規範貸款定價。2025年4月，國家金融監督管理總局發佈《加強商業銀行互聯網助貸業務管理 提升金融服務質效的通知》（《助貸新規》），並將於2025年10月正式落地。《助貸新規》是繼2023年《金融管理部門善始善終推進平臺企業金融業務整改着力提升平臺企業常態化金融監管水平》后，互金行業的又一個標誌性文件。《助貸新規》主要包括兩方面內容：第一是落實總行主體責任，同時推動實施白名單制管理，加強合作機構准入標準，第二是規範貸款定價機制，要求貸款定價與業務風險情況相匹配，並通過引用《最高人民法院關於進一步加強金融審判工作的若干意見》（《意見》），指出貸款定價超過24%（36%以下）的部分可能一定程度上不受法律保護。

監管對24-36%利率貸款的規定仍有待明確。互金行業的貸款定價一直以來有「兩線三區」的劃分，所謂兩線，指的是24%和36%這兩個貸款定價；所謂三區，指的是由這兩個貸款定價劃分出來的三個區域。對於定價24%及以下的貸款，是完全符合監管規定的。對於36%以上的貸款，是從法律層面上被嚴格制止的。對於利率24-36%部分的貸款，《助貸新規》中的要求是融資成本應符合《意見》，而《意見》沒有強制將利率上限定為24%，而是認為超過24%的息費可協商調減。換句話説，24-36%的貸款雖然不被禁止，但一定程度上不完全被法律保護。

行業內存在「24%+X」的業務模式。在《助貸新規》出臺前，「24%+增信服務費」的「雙融擔」模式較為流行，一些平臺在24%的對客利率之外，會再向借款人收取諮詢費、顧問費、增信服務費，或者會員權益費等費用。但《助貸新規》明確表示了增信服務費須記入借款人綜合融資成本，並且助貸機構不得以諮詢費、顧問費等形式變相提高增信服務費率，等於禁止了「24%+增信服務費」的「雙融擔」模式。

《助貸新規》中對於貸款定價的要求最值得關注，是驅動2025年下半年行業變化最主要的因素。由於《助貸新規》中對於貸款定價和增信服務費的要求，行業內在新規出臺初期發生的變化是：1）「雙融擔」模式陸續減少；2）資金方收縮利率24%以上貸款的投放，但基於行業整體的放款量變化和風險波動的幅度，我們認為收縮力度在上半年不大。下半年監管或進一步趨嚴，助貸新規臨近落地，利率在24%以上的資金供給或已進一步收縮，另外由於一些中小平臺設計的「24%+權益」產品引發了大量投訴，被投訴的權益產品通常和放款強綁定，同時退費不順暢，亦引發了監管的注意。值得一提的是，權益產品可以分為金融類權益和非金融類權益。金融類權益指和貸款相關的權益產品，如提額、減息券等；非金融類指和貸款無關的權益產品，如視頻APP會員、洗車券等。

行業主流觀點認為《助貸新規》最終的落地措施主要可能體現在兩方面：1）貸款定價或會被要求壓降到24%及以下，這意味着以往撮合高定價貸款的輕資本模式將受到限制；2）「24%+金融類權益」的業務也可能將受到限制。尚待明確的點可能在於，互金平臺能夠在多大限度內開展「24%+X」業務，即有哪些「X」是可以做的尚待明確。

2025年下半年，互金平臺業績面臨挑戰。因高定價的輕資本業務以及金融類會員權益費的收取或將受限，互金平臺的盈利能力可能首當其衝受到影響。並且高定價貸款業務或受限也會導致行業貸款規模收縮。再進一步，由於行業內存在「共債」和「借新還舊」的情況，倘若整體流動性下降，可能導致貸款風險上行。

以奇富科技2Q25的業績為例，靜態測算新規落地可能導致公司盈利下滑約13%（示意性測算）。核心假設是，1）輕資本業務中的一部分是相對高定價的貸款；2）新規落地后，輕資本業務中的高定價貸款全部終止，輕資本業務中約35%的貸款將定價壓降到24%及以下，並以表內重資本模式開展業務；3）輕資本和表內重資本業務的淨利潤take rate通過財務數據估算，分別為4.1%和6.8%；4）數據披露原因，未考慮權益產品受限對利潤的影響；5）未考慮風險波動對業績的影響；6）未考慮行業集中度提升導致的放款規模提升。需要注意的是，這是相對悲觀的靜態測算情形，沒有考慮到行業集中度提升對公司業績的正面影響，另外也沒考慮公司撥備的回撥。

近期估值受到擾動。7月份以來，監管趨嚴導致市場脆弱性增加，行業估值受到擾動。截止2025年9月18日，奇富科技/樂信/信也科技的12個月預期PE為4.1/2.8/4.5x（相比4月初下滑34/50/25%），12個月預期PB為1.08/0.5/0.76x（相比4月初下滑31/45/23%）。

貸款質量：貸款風險上行蠢蠢欲動

2023年末-24年互金行業的領先風險指標趨勢性改善。我們將首日逾期率、30天首期逾期率、30天回款率、1-30天逾期率等指標稱為領先指標，這是因為貸款在逾期后的較短時間內即會被統計在這些指標中，因此能夠一定程度上預測未來的長期風險走勢。2023年互聯網消費貸款的質量出現行業性惡化，領先風險指標均有抬升。為應對這一風險波動，互金平臺在2H23-1H24迅速採取了包括收緊授信、降低通過率、壓降放款量、加強催收在內的一系列措施。同時互聯網消費貸款小額、短久期的特性也為風險出清創造了便利，各平臺的領先指標在2024年全年呈現趨勢性好轉。

23年底以來互金行業貸款質量的趨勢性改善在2Q25暫告段落，儘管仍有部分平臺的風險在下降，但行業整體的風險狀況有蠢蠢欲動的上行趨勢。1）奇富科技風險波動。2Q25奇富科技借款人的還款意願和能力，以及催收情況均有壓力。首日逾期率升至5.1%（1Q25：5.0%），30天回款率降至87.3%（1Q25：88.1%），導致C-M2（首日逾期率 * （1 - 30天回款率））升至0.64%（1Q25：0.60%）。2）信也科技風險輕微上行。2Q25首日逾期率環比提升至4.7%（1Q25：4.6%），顯示借款人的還款能力或意願下降，這是信也科技首逾率自4Q23以來首次環比惡化，但仍屬較低水平。催收情況良好，30天回款率穩於89%，最終C-M2小幅提升至0.52%（1Q25：0.51%）。3）樂信的貸款質量繼續提升。由於此前風控體系有待完善，樂信的資產質量低於頭部平臺，但公司在24年啟動了風控團隊的調整和底層風控體系的升級，貸款質量也在2Q24觸底后提升。樂信貸款質量的修復節奏滯后於同業，並且本身基數較低，因此2Q25質量改善的趨勢得以延續。2Q25樂信的FPD 30進一步下降，同時首日逾期率相比1Q25環比降幅-2%（是降幅，非pct）。4）第二梯隊平臺中，小贏風險環比下降，宜人金科風險提升。小贏和宜人金科體量小，獲客策略相對激進。小贏的31-60天逾期率在3Q24后開始提升，但2Q25環比降至1.16%（1Q25：1.25%）。宜人金科的1-30天逾期率環比提升至1.7%（1Q25：1.6%）。

下沉消費信貸市場流動性收緊可能是導致風險上行的主要因素。國家金融監督管理總局4月份發佈的《助貸新規》對助貸平臺的貸款定價提出了規範性的要求，通過引用2017年的《最高人民法院關於進一步加強金融審判工作的若干意見》，指出貸款利息超過24%以上（36%以下）的部分並不完全受法律保護。因此一些謹慎的資金方在2季度開始停止對高息（定價24%-36%）貸款的增量投放，導致了行業整體流動性下降。而互金平臺的借款人又通常存在一定程度的「共債」和「借新還舊」情況，因此流動性收縮會導致行業風險上移，是二季度互金平臺風險變化的主要原因。

來自嵌入式金融（API）渠道的借款人增多是導致奇富科技風險上行的另一個原因。所謂API渠道，是指互金平臺把自身的借款通道以API接口的方式嵌入大型互聯網平臺（如抖音）中，互金平臺能夠通過API接口實現在互聯網平臺上對借款人放款，是一種創新的獲客方式。在API模式下，前端獲客的風險篩選並不完全取決於互金平臺，這導致一些相對高風險的借款人也能夠通過審批，因此API渠道下促成貸款的風險成本相對高。但是由於API渠道的獲客成本更低，最終淨盈利並不弱，所以包括奇富科技在內的部分互金平臺也持續加大通過API渠道的獲客力度，進而影響了2Q25的貸款風險表現。

上半年宏觀環境對貸款質量的影響小

長期以來，互金平臺的貸款質量與整體宏觀狀況聯動，但上半年宏觀變化小，或許不是導致風險上行的核心原因。社會的失業率和居民的收入狀況影響着互金平臺的貸款質量，在失業率升高、收入增長下滑的時候，借款人的還款意願和還款能力可能有所下降，此時互金平臺的貸款風險通常上漲，平臺貸款風險和外部宏觀經濟狀況的聯動關係在過去5-6年十分明顯。如果把目光聚焦於2025年上半年，我們看到無論是就業還是收入情況，其變化相比過去5年都不大，失業率在5.0-5.3%之間波動，收入的同比增速在5.0-5.5%之間。因此我們認為導致互金平臺上半年貸款質量變化的核心因素並不是宏觀經濟的變動。

風險水平孰高孰低？

前文的前瞻風險指標能夠描述各公司貸款質量的走勢，但因為各公司的前瞻指標各不相同，因此很難橫向比較。90天+逾期率和Vintage逾期率是兩個能夠橫向比較的指標。其中，90天+逾期率對資產質量變動的反映相對滯后，可以稱之為后驗指標，是一個類似不良貸款率的概念。而Vintage逾期率能夠描述每個季度所發貸款在賬齡增長時的逾期率變化，同時能夠體現終損率（賬齡不斷增長后的穩態水平），是能夠反映各平臺信用風險變化以及風控水平的指標，既能夠橫向比較，也能夠縱向比較。

奇富和信也的貸款風險最低，第二梯隊平臺次之，樂信的風險仍在壓降過程中。后驗指標尚未充分反映貸款風險的上行壓力，行業整體的90天+逾期率在二季度仍然進一步下降，2Q25奇富科技/樂信/信也科技/嘉銀科技/小贏科技的90天+逾期率環比-5/-20/-12/-1/+18 bps至1.97/3.10/1.92/1.12/2.91%。其中嘉銀科技最低，奇富科技和信也科技屬於中間位置，小贏和樂信最高。Vintage逾期率角度看，奇富科技和信也科技優勢明顯，終損率一般不會超過4%，並且各季度vintage曲線的終損率相對集中，通常在2-3%之間，這展現了兩家頭部公司較強的風控能力，和較低的風險偏好。樂信、嘉銀、宜人金科的終損率則相對高，一般在4%以上，並且各季度終損率的收斂區間也寬於奇富科技和信也科技，顯示三家平臺較高的風險偏好。另外值得強調的是，樂信vintage曲線的斜率逐季度下降，是公司貸款質量好轉的另一個佐證，未來如果能夠看到更收斂、更低的終損率，我們認為則能夠證明公司的風控能力得到了實質上的改善。

撥備保持穩健

貸款的信用風險通過撥備影響互金公司的利潤表，穩定、充足的撥備計提是風控能力強的體現。撥備包括兩部分，其一是新計提的撥備，反映公司審計師對於新發放貸款未來風險的預測，其二是往期貸款的實際風險表現和發放時的預計風險表現的差額，若好於預期，則有回撥，若壞於預期，則會有補提。因此，我們認為如果撥備佔重資本貸款余額的比例長期以來相對穩定，並且撥備計提率通常大於終損率，則能夠説明該平臺對於未來的風險預測相對準確，並能夠合理地計提撥備，是風控能力強的體現。

評估一個平臺的撥備變動，不能簡單地看絕對值或在重資本貸款中的比例，亦需要觀察撥備覆蓋是否充足，以及新計提的撥備與前瞻風險指標是否匹配。對新計提的撥備可以有不同的解讀，新增撥備上升既可以解讀為審計師對未來比較審慎，新計提了更多的撥備，也可以解讀為預計新發放的貸款風險在未來會提升，推動新計提的撥備增加；同樣，新增撥備下降既可以解讀為對未來的風險計提不充足，又可以解讀為新發放貸款的質量正在變好使得新計提的撥備下降。

奇富科技和信也科技的風控能力在撥備上得以體現。2021年以來，奇富科技的撥備佔重資本貸款余額的比例基本能夠維持在6-10%的區間內，而信也則是呈現出了小波動、穩步上升的走勢（即便近期貸款的風險指標在下降），我們認為這得益於兩家頭部平臺對貸款風險的精準評估和審慎地財務處理。同時兩家頭部平臺的撥備計提率在過去一年逐漸提升至5%左右，高於各自的終損率（2-3%），導致的結果是撥備覆蓋率逐步提升。截至2Q25，奇富科技和信也科技的撥備覆蓋率達到了662%和543%，顯示出兩家平臺的盈利質量高，目前已具有相當的盈利緩衝墊，能夠幫助公司抵禦未來的風險波動。相比之下，樂信目前的撥備覆蓋率相對低，2Q25約270%；但趨勢向好，我們預計在公司貸款質量不斷提升以及風控能力逐漸改善后，其撥備覆蓋率有望逐步提升。

放款量：放款策略有差異，輕資本業務收縮

2025年上半年，頭部平臺和第二梯隊平臺的放款量增速有明顯差異。頭部平臺在外部有效信貸需求不足、監管不確定性加劇的背景下，選擇了相對謹慎的放款策略。而第二梯隊平臺放款量基數低，同時或也希望《助貸新規》落地后能夠獲得更多大行的准入（體量要大），因此上半年的貸款投放相對積極。雖然《助貸新規》在上半年並未正式落地，但一些謹慎的資金方已經收緊了高定價貸款的投放，導致2Q25互金平臺的輕資本業務佔比掉頭向下。儘管互金行業面臨外部挑戰，但各平臺亦在積極挖掘第二增長曲線，例如信也科技的海外業務，以及樂信的分期電商業務。

1Q25/2Q25放款量增速兩級分化

頭部平臺增速慢，第二梯隊平臺增速快。與所有金融機構類似，互金平臺也需要在風險和規模之間尋找平衡，其風控策略和放款策略的靈活度甚至高於傳統金融機構。2025年上半年的情況是，體量較大的三家頭部平臺（奇富科技、信也科技和樂信）面臨有效信貸需求不足的挑戰，同時貸款風險有上行壓力，因此選擇了謹慎的放款策略，1Q25和2Q25的放款量環比基本持平或收縮。2Q25奇富科技/樂信/信也科技-中國的放款量環比-5/+3/+3%（1Q25：-1/-1/-9%）。但第二梯隊平臺的放款策略則更加激進，2Q25嘉銀科技/小贏科技/宜人金科的放款量環比+4/+11/+34%（1Q25：+29/+9/-1%），除開基數低的原因外，其他可能的原因是第二梯隊平臺希望抓住《助貸新規》落地前的窗口期，增加自身業務體量，爭取新規落地后獲得更多大行的准入，並且這些平臺由於貸款定價略高，通常對風險的忍受度也較高，因此能夠在一定程度上更多地追求放款量的增長。

「質」、「量」同步持續演繹

二季度頭部互金平臺仍然保持了「質」、「量」同步的特點。在決定平臺放款量的眾多因素中，我們認為平臺自身的風險狀況相對關鍵。互金平臺的經營特點是靈活，能夠高頻地根據自身風險狀況調整貸款投放策略，在風險升高的時候能夠迅速壓降規模，而在風險好轉的時候又能迅速恢復增長，我們認為這是風控能力強的體現。觀察奇富科技、樂信、信也科技各自的90天+逾期率和放款量同比增速的擬合，我們發現在大部分情況下互金平臺能夠在風險惡化前控制住規模的擴張，2Q24后隨着90天+逾期率觸底，新增放款量的同比增速不斷提升，2Q25這種「質」、「量」同步的特點仍然在繼續演繹。另外如果觀察奇富科技放款量的環比變動和C-M2的走勢，我們同樣能夠發現非常明顯的同步變動。

獲客成本明顯上漲

2024年以來，由於行業放款量恢復增長，互金行業對優質流量的爭奪也愈發激烈。營銷費用佔新增放款量的比例持續上漲，奇富科技由2Q24的0.38%提升至2Q25的0.78%，樂信由3Q23的0.65%提升至2Q25的1.07%，信也科技由1Q24的0.93%提升至2Q25的1.12%。究其原因，我們認為一方面是因為中小平臺相對積極的貸款投放策略引發的行業流量爭奪導致流量變貴，另一方面是因為各平臺在控制住2023年下半年的貸款風險后，2024年中期又重新開始獲新客，新增授信用户數量有所增長，而這部分借款人初期可能並不借款，或者借款量相對少，因此儘管對平臺長期發展有幫助，但會增加當期的營銷開支。

逐步壓降輕資本業務

輕資本業務中包含部分高定價貸款。所謂輕資本業務，即互金平臺無須承擔貸款的違約風險，一旦借款人實質性逾期，需要資金方（銀行、消金、信託、小貸公司等）或者第三方擔保公司自行承擔風險，互金平臺會提供獲客、風控、貸中監控、貸后催收等服務，並按一定比例收取服務費。在2021年的上一輪監管調降貸款定價上限時，互金平臺重資本業務（即平臺自身需要承擔違約風險的業務）的貸款定價基本都已壓低至24%及以下，因此2024年當部分資金方風險偏好提升時，互金平臺通常通過輕資本模式開展定價較高的貸款業務。

《助貸新規》或導致輕資本業務佔比壓降。《助貸新規》通過引用《意見》提出超過定價24%（36%以下）的利息部分可能不受法律保護，這導致一些謹慎的資金方在上半年降低了風險偏好，互金平臺的輕資本佔比順勢降低。2Q25奇富科技輕資本模式的放款量佔比降至41.4%（1Q25：49.3%），樂信的輕資本放款量佔比同樣降低至20%（1Q25：28%）。下半年，監管的不確定性增加，資金方的風險偏好或進一步降低，預計輕資本業務的放款量佔比可能進一步下降。

積極構築第二增長曲線

在國內互金行業競爭加劇，疊加《助貸新規》即將落地的背景下，互金平臺紛紛嘗試開拓傳統業務模式之外的第二增長曲線。信也科技、奇富科技、樂信把目光瞄向了海外，信也率先佈局東南亞業務，如今已成規模；奇富科技青睞歐洲市場，當下處在早期探索階段；樂信則試水墨西哥，目前體量不大。另外，樂信在國內加碼電商業務，二季度已經取得了一定成績。

樂信的分期電商貢獻增加。樂信早期就經營分期電商業務，只不過單季度的GMV（電商總交易量）通常在10億上下波動，2Q25樂信的電商GMV達到了約20億元，環比提升80%，佔總放款量的4%。我們認為樂信發力電商業務能夠一定程度上對衝《助貸新規》對公司業務的影響，對於一些風險較高的借款人，樂信不發放現金貸款，而是給予電商分期消費額度，通過商品毛利覆蓋更高的風險。在能力上，樂信此前統一用一套風控模型做電商分期業務和消費貸款業務，但這兩種業務模式對風控的要求是不一樣的，如今樂信針對電商業務研發了適配的風控系統，能夠更加精準地識別出符合電商業務風險偏好的借款需求，為電商GMV的增長打下基礎。

信也科技的海外業務快速增長。在經歷了長期投入后，信也科技的海外業務已初具規模，目前是印尼第三大、菲律賓第一大的互聯網貸款公司，2Q25海外放款量達到32億人民幣，佔當季放款量的6%。在財務貢獻方面，得益於較高的貸款定價，信也科技2Q25海外業務收入達到8億人民幣，佔比22%。海外業務仍然在快速發展階段，需要大量營銷、合規、管理開支投入，因此當前盈利能力並不高，但增長勢頭向好，公司將2025年的海外業務盈利指引由此前的1,000萬美元上調至1,500萬美元。另外公司此前還發行了1.5億美元、利率2.5%、2030年到期的可轉債，扣除同步回購所需資金后，剩余的約9000萬美元將主要用於海外業務發展。可轉債的融資成本遠低於海外10%以上的平均融資成本，將一定程度上增厚海外業務的盈利空間。另外公司預計2030年海外業務的收入貢獻能夠達到50%。

互金平臺和傳統金融機構的展業策略有差異

互金平臺「量」、「質」同步的特點明顯。2023末-2024年，互金平臺的貸款質量與傳統金融機構的走勢背離，互金平臺貸款質量提升，而銀行零售貸款的不良率走高。我們認為主要的原因有三個：

第一，互金平臺在2024年收緊了風險偏好，屬於「意願」範疇。各個平臺的放款量出現了不同程度的收縮；

第二，互金平臺的風控體系相對精準敏捷，互金平臺能夠綜合各類數據精準地識別風險，並且可以根據各類前瞻指標靈活地調整放款節奏；

第三，客羣和產品的天然差異，儘管互金平臺的客羣相對下沉，但由於平臺的風險偏好穩定，其客羣的質量波動較小，便於風控體系的搭建。另外互金平臺的產品往往具有小額（筆均小於1萬元）、短久期（合約期限12個月以內）的特點，借款人的還款壓力小，互金平臺在風險處理上的「包袱」也更小。

因此，互金平臺「量」、「質」同步（量質同降或量質同升）的特點是其風控能力強、展業靈活的外部呈現，這個趨勢在1H25得以延續。可以預見的是，未來如果各平臺的風險進一步上探，放款通過率又會再度收緊並導致放款量下降。但截至1H25，銀行零售貸款的「量」、「質」走勢並不同步，23年以來，消費貸和信用卡的不良率均上漲，但其規模總體增加。

根據25年9月2日華泰銀行團隊發佈報告《業績回升，夯實質效》中的數據，1H25末上市銀行零售貸款不良率較2024年末提升2bp至1.23%。1H25末上市銀行消費貸、信用卡、經營貸不良率較2024年末分別+12bp、+19bp、+26bp至1.59%、2.60%、1.66%。

在我們選取的各類型銀行中，重慶銀行、交通銀行、工商銀行的信用卡不良率邊際提升幅度較大，分別較2024年末+115bp、+63bp、+25bp至4.19%、2.97%、3.75%。招商銀行、交通銀行、工商銀行消費貸不良率提升幅度較大，較2024年末分別+37bp、+17bp、+12bp至1.41%、1.29%、2.51%。

盈利：頭部平臺淨利潤take rate「兩降一升」

2Q25奇富科技和信也科技的淨利潤take rate（NTR）環比降低，樂信的NTR環比提升。不同於2024年行業的普遍性上漲，2Q25頭部三家互金平臺的NTR的走勢並不一致，奇富科技和信也科技下滑，而樂信有所提升。2Q25奇富科技/信也科技/樂信的NTR分別為5.1/3.9/1.9%（1Q25：5.3/4.1/1.6%），歸母淨利潤分別為17.3/7.5/5.1億元（環比：-3.7/+0.1/+18.8%）。導致變動的原因各有不同，奇富科技是因為貸款風險上行，同時重資本業務增加導致當季度的撥備較多，另外此前發行可轉債時用於對衝貨幣風險敞口的衍生品的公允價值也有下滑；信也科技主因營銷開支增加；樂信則主因收入端take rate上漲，其中撥備回撥導致輕資本收入環比提升32.9%至8.3億元是主要原因。

奇富科技和樂信的收入端take rate上漲，信也科技的收入端take rate略降低。年化收入端take rate（收入/期初期末貸款余額均值*4）受輕重資本結構、貸款定價、資金成本、貸款久期、提前還款等因素影響。2Q25信也科技僅輕資本業務佔比略有提升，導致收入端take rate略有降低。奇富科技則是由於重資本業務增加，推升了收入端take rate。樂信的收入端take rate上升幅度最大，2Q25環比提升了438bps，主要是因為撥備回撥導致輕資本收入環比提升32.9%至8.3億元，以及電商GMV放量推升電商業務收入環比提升69%。2Q25奇富科技/信也科技/樂信的收入端take rate為15.3/18.9/20.5%（1Q25：13.9/19.1/16.2%）。

服務成本略有上漲。服務成本主要包括構建風控團隊的開支、催收團隊的服務費、數據的採買的成本、以及支付通道的費用等。其中變動較大的是催收團隊的開支，會隨着貸款質量惡化而提升。2Q25由於行業整體的風險有上行壓力，我們認為各公司在催收上的投入增加，推升了服務成本的開支。2Q25奇富科技/信也科技/樂信的服務成本佔貸款余額的比例分別為2.3/3.6/2.3%（1Q25：2.1/3.4/2.0%）。

營銷開支亦有增加。2025年以來中小平臺較為激進的投放策略推升了行業的流量成本。2Q25奇富科技/信也科技/樂信的營銷開支佔貸款余額的比例分別為1.9/3.2/2.1%（1Q25：1.7/2.9/1.8%）。

奇富科技和樂信的信用成本上升，信也的信用成本下降。我們將撥備佔總貸款余額（非重資本貸款余額）的比例稱作信用成本。二季度行業整體面臨風險上行的壓力，同時奇富科技和樂信的重資本業務貸款佔比也有所提升，拉高了當期的信用成本。2Q25奇富科技/信也科技/樂信的信用成本分別為3.9/6.3/11.0%（1Q25：3.2/6.7/8.1%）。

宏觀經濟變動和監管落地的節奏可能會影響行業貸款增速和貸款質量表現。如果經濟下行壓力加大，行業可能採取更加審慎的風險控制策略，從而影響貸款增速；若監管的落地節奏和力度超出行業預期，也可能影響行業的展業策略和經營狀況。

本研報中涉及到未覆蓋個股內容，均系對其客觀公開信息的整理，並不代表本研究團隊對該公司、該股票的推薦或覆蓋。