中金：重估轉債在資產配置中的角色

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：楊冰、羅凡、陳健恆

在市場調整前，我們遇見過這樣一種問題，來自保險機構：當下債券收益率較低，而保險需要達到更高的收益目標（例如3.5%），只能通過轉債來提升回報，這樣一來轉債的需求應該源源不斷，那麼估值是否就應該不受約束地一路新高呢？當然，市場調整過后這樣的聲音少了，但其中存在的問題還是值得投資者找到共性並加以注意。

首先這個問題把「轉債」抽象化了，容易模糊掉它原本的功能性。比較直接的角度，在於轉債在不同估值水平下，盈利能力是不同的。

圖表1：不同均價水平下，轉債未來若干交易日平均回報

資料來源：Wind，中金公司研究部； 注：摘自《擇時系列一：這些指標怎麼看》

投資者不妨更加具體想想，假設有一張期限1年的轉債，價格在125元（因而YTM大約是-8%左右），債性品種，溢價率在240%附近。那麼，在1年內投資者要面臨的幾類情景是：

1、正股未能大漲（漲幅不到200%都屬於這類情況）甚至下跌，該品種兑付，得到年化8%的虧損；

2、正股漲幅超過200%，但不到240%，此時平價可能超過了債底，投資者可以得到小於8%的年化虧損；

3、正股漲幅超過了240%，投資者不虧或者得到（實際漲幅 - 240%）的正回報；

4、轉債執行下修，且下修到位，但隨后正股走平或下跌，投資者的結果與1相同，仍是8%的年化虧損；

5、轉債執行下修，且下修到位，隨后正股上漲但漲幅不到25%，轉債投資者虧損，但小於8%；

6、轉債執行下修，且下修到位，隨后正股上漲超過25%，轉債投資者可盈利；

7、轉債執行下修，但不到位，情況可能介於4~6；

8、轉債違約（這在今年的此刻雖然並無太多投資者討論，卻是去年的熱門話題）。

顯然，如果資方投資者閲讀了以上情況，很難把這支轉債和增強回報聯繫到一起，但把問題模糊成「配置轉債資產」就容易許多。不熟悉轉債的投資者可能認為上述案例較為極端，但這是真實的案例，甚至不是當下估值最高的那幾個。

圖表2：平價低於70品種：YTM中位數（單位：%）

資料來源：Wind，中金公司研究部；

除了把問題具體化，我們也可以審視問題本身。它的形式像是一個選擇題，題面是「投資者需要達到3%以上的收益」，選項是：A、投資於債市（當前收益率較低）；B、投資於轉債。在開篇的敍述中，投資者因為債券收益率較低，而排除了A，那麼B自然成爲了答案 —— 這就是問題所在，可能我們習慣了考試題目的性質，即至少有一個正確答案，但這就是現實市場與試卷的不同。事實是，固收投資者更熟悉A，知道憑藉債券的YTM達不到這樣的收益目標，而對B不太熟悉，誤以為B是答案 —— 我們認為現在的轉債很難做到，投資者需要的是更多工具（選項C），或者承認那樣的目標就是達不到（選項D）。

暫且不論目標是否能達到，這取決於各機構的成本等複雜情況，轉債本身的定位，就不應該在當下的環境承擔太重要的角色。轉債作為期權性質、股債交界的工具，更適合的是股市較為模糊，或至少投資者本身難以判斷的環境。因此常見的強勢期為調整的中后期及行情反轉的中前期，例如2018年的下半年、2019年年中、2020年年中、2024年8月前后，而當趨勢明朗，轉債的功能價值就逐漸淡出甚至成為負擔。更不能「因為看好股票，所以買入轉債」。

因此，當下轉債結構的着眼點在於如何縮小劣勢。相對來説，低溢價率的股性品種劣勢更小。但我們上期的十大轉債亦未能有超額回報，問題出現在了贖回上。當下來看，定量模型認為的「更具性價比」的品種，往往可能有較大的贖回風險（而我們此前的強化學習模型基本不考慮條款博弈），上個月十大轉債出現了4支贖回的情況（海泰、崇達、金現和榮泰），這是本期需要儘可能避免的。此外，當前溢價率水平，我們認為需要儘可能讓正股有較大的資金獨立性，與大盤之間有較大的差異，纔可儘量提升盈虧比，經驗上是按照主題分散佈局，我們沿用這個思路，繼續保留華鋭，加入利揚、嘉元、立訊、宏圖、精裝、天賜、皓元、蒙娜和萬凱。

圖表3：十大轉債：2025年走勢

資料來源：Wind，中金公司研究部；

注：本文摘自：2025年9月19日已經發佈的《選項「C」和「D」——暨本月十大轉債》；分析員：楊冰  S0080515120002，羅凡 S0080522070003，陳健恆 S0080511030011