濤聲能否依舊：當下如何看港股紅利資產

本文來自格隆匯專欄：國泰海通證券研究，作者：吳信坤、劉穎、陸嘉瑞

核心結論

①港股與A股紅利資產具有相似財務特徵，但港股紅利資產相較於A股成分更多元、性價比更高。 ②兩地紅利資產在弱市防禦、牛市跟漲，利率低相對收益佔優、利率上行絕對收益更優，但港股紅利税更高，對美債敏感。 ③歲末年初重視性價比更優的港股紅利資產，中長期看分紅監管強化+低利率環境支撐港股紅利資產表現。

正文

今年以來港股紅利資產已有不錯表現，截止9/19恆生高股息率R指數（全收益）漲幅達30.7%，而同期中證紅利全收益指數僅為2.5%。不過7月下旬以來港股紅利資產關注度有所降低，那麼站在當前時點，港股紅利資產是否還依然值得重視、如何看待港股紅利資產的中長期價值？本文將通過分析兩地紅利資產的特點與投資邏輯異同，探討港股紅利資產的投資機會將如何演繹。

1. 港股紅利資產的特點與優勢

近年來市場對於紅利資產的關注度升溫，紅利資產的本質是業績穩定、現金流可持續的優質公司，能夠為投資者提供穩定的高股息回報。相較於A股紅利資產，港股紅利資產具有相似的財務特點，但其成分更多元化，除了銀行外，還涵蓋運營商、商業地產等獨有的高股息資產；加之其股息率優勢凸顯、估值相對較低，因此港股紅利資產或更值得重視。

紅利資產的特點：高分紅、低負債、持續現金流、低資本開支。紅利資產最直觀的特徵是具備更高的分紅水平。更深層次看，本質上我們尋找的是具有穩定現金流、持續性盈利的企業，其往往處在成熟期行業，具備成熟的業務模式和穩健的盈利能力，具體而言：

第一，更高的股息率水平。紅利資產的核心在於企業能否通過穩定的分紅來積極回報股東，因此穩定的高股息率是成為紅利資產的前提，2018-2024年A股和港股紅利資產的股息率（年內現金分紅總額/總市值）中樞值為4.0%、3.7%，均明顯高於全部A股的1.7%，和全部港股的2.2%，可見紅利資產相較市場整體來看股息率更高。

第二，可持續的穩定現金流。紅利資產多集中於需求較為穩定的成熟行業，其盈利穩定性和現金流充沛度均具有較高保障。從產生現金流的能力看，2018-2024年A股與港股紅利資產經營現金流佔營收的比重中樞值分別為23%、37%，高於全部A股15%和全部港股21%；從淨資產回報率看，兩者2018-2024年ROE中樞值則分別為11%、9%，同樣高於全部A股9%和全部港股7%。

第三，更穩健的財務結構。紅利資產往往具備較強的內生融資能力，主要依賴盈利而非債務來支持增長，因此普遍傾向於維持較低的債務水平，其財務結構也更為穩健。2018-2024年A股與港股紅利資產淨負債與EBITDA的比值中樞值分別為1.3、0.2，均低於全部A股的1.8、全部港股的1.0，可見A股和港股紅利資產往往具備較強的償債能力。

第四，維持性的資本開支。紅利資產所處行業多數已過高速增長階段，其增長模式更依賴於存量資產運營，而非增量擴張，因此該類企業對擴張性資本開支意願往往較低。我們以資本開支與折舊攤銷的比值來衡量企業擴張性資本開支的意願，可以發現2018-2024年A股與港股紅利資產資本開支與折舊攤銷的比重中樞值分別為154%、134%，顯著低於全部A股187%和全部港股160%。

對比兩地紅利資產看，港股性價比相對更高。前文提到，兩地紅利資產的核心在於具備可持續分紅的能力，即擁有穩定的自由現金流，但兩者在性價比上有所差異，具體來看：

第一，港股現金分紅比例高於A股。我們通過港股和A股上市公司年度現金分紅總額/歸母淨利潤來計算現金分紅比例，長期以來港股現金分紅比例相較於A股更高，2017-2024年全部港股現金分紅比例均值為44%，明顯高於A股的36%。近年來伴隨政策不斷推動A股上市公司加大分紅力度，A股現金分紅比例呈逐年遞增的趨勢，但24年A股的現金分紅比例仍較港股低1個百分點。

第二，相較A股，港股股息率優勢明顯。以A股和港股綜合性指數為代表，截至2025/9/19（下同），港股恆生綜合指數股息率（近12個月，下同）為2.9%，高於萬得全A指數的1.9%。這一方面是由於港股的現金分紅比例更高，另一方面也是由於港股較A股在制度、流動性等方面存在差異，港股相較於A股長期存在一定折價。

第三，港股紅利資產估值水平相對更低。港股紅利整體估值水平較A股偏低，恆生高股息率R指數PE、PB分別為7.2倍、0.6倍（下同），均低於中證紅利全收益指數7.9倍、0.8倍。若進一步分行業來看，港股銀行（6.6倍、0.5倍）、石化（8.1倍、0.8倍）、煤炭（11.4倍、1.5倍）等行業的估值同樣較A股銀行（6.9倍、0.7倍）、石化（11.7倍、1.2倍）、煤炭（14.7倍、1.5倍）等更低。

第四，港股高股息資產佔比更高，行業分佈更多樣。一方面，從高股息資產佔市場比重情況看，我們以過去3年不同股息率的個股市值佔比來衡量，港股高股息個股佔比均高於A股，以5%為例，高股息個股總市值佔比為39%，明顯高於A股的16%；另一方面，從高股息資產的分佈行業看，A股中僅銀行（其中高股息個股總市值佔全部A股的比重為9.2%，下同）、石化（2.9%）等行業高股息資產較多，而港股紅利資產的行業選擇更為多樣。

2. 兩地紅利資產投資邏輯有何異同？

我們在前文中指出，港股和A股紅利資產具有相似的財務特徵，但兩地紅利資產在成分構成、性價比上有所差異。下文我們將進一步分析兩者的投資邏輯有何異同。

同：弱市防禦、牛市跟漲；利率低時相對佔優，利率上行絕對收益更優。我們分別討論了不同利率和市場環境下兩地紅利資產的表現，按照萬得全A/恆生綜指R的漲跌幅為基準，分別計算不同環境下中證紅利資產全收益/恆生高股息率R指數滾動持有不同期限的絕對/相對收益為正的概率。結果顯示：

①從市場環境看，弱市中兩地紅利資產均具防禦性，但絕對收益與行情正相關。爲了討論不同的市場環境，我們首先定義大跌、小跌、小漲、大漲四種A/H股市場行情，每一種情景下我們保持市場處在小漲、小跌的時間區間佔比維持在80%左右。從相對收益看，市場行情越弱，港股和A股紅利策略的防禦屬性越明顯。以三個月持有期為例，自紅利指數有數據以來，港股市場在大漲、小漲、小跌、大跌時，恆生高股息率R獲得正超額收益的概率分別為23%、50%、64%、82%；A股紅利資產類似。雖然市場下跌時紅利策略防禦屬性明顯，但從絕對收益看，如果市場大跌，紅利策略也無法獨善其身，紅利策略的絕對收益與市場行情的相關係數在0.9左右。無論是3、6還是12個月滾動收益，當市場大跌時，港股和A股紅利策略獲得正絕對收益的概率幾乎都接近0%。

②從利率環境看，利率低位相對收益佔優，利率上行背景下絕對收益為正概率提升。國內利率環境成為近年來影響紅利資產的重要因素，我們根據不同利率水平、方向劃分利率環境，將10Y國債收益率低於3%定義為相對低利率，21年前我國名義利率中樞較高，僅06、08-09、15-16、20年出現過利率較低的階段。從相對收益看，在利率處低位時兩地紅利策略超額收益為正的概率更高，以持有三個月為例（下同），港股市場在利率水平較低/非低位情景下，港股紅利策略獲正超額收益概率為60%、52%；A股紅利資產同樣類似。從絕對收益看，利率上行伴隨通脹升溫，而紅利資產多為順周期行業，受益於宏觀景氣回升，港股紅利策略在利率上/下行環境中的正收益概率為76%、48%，A股紅利策略為72%、51%。

異：港股紅利資產税更高，且相較A股對美債更敏感。兩地紅利資產具有大致相似的投資邏輯，但也存在一定差異，這主要源於兩地市場在交易制度、投資者結構等方面有所不同，具體而言：

①從税收制度看，港股紅利税更復雜，税收相對更高。A股方面，對於個人、及企業投資者，持有股票滿12個月均可免徵相應所得税，不足1年的則按投資者類型分類計徵所得税。港股方面，紅利税徵收相對更為複雜，整體税收成本相對更高：對於直接通過港股賬户的分紅收益，通常按照10%的税率扣除所得税；對於港股通渠道而言，個人投資者及證券投資基金投資H股通常按照20%的紅利税。相比之下，內地居民企業（包括保險）通過港股通投資H股獲得的股息收益持有滿一年可免徵紅利税，未滿一年徵收企業所得税。若涉及投資紅籌股，內地個人投資者及證券投資基金在分紅派息時徵收20%的紅利税外，還需繳納10%的出境税，內地居民企業可申請税收減免。

②港股紅利資產相較於A股對美債利率更敏感，過去國內利率較低對港股絕對收益的提升作用有限。首先，儘管前文提及利率環境影響兩地紅利資產的表現，但我們注意到較低的利率水平下A股紅利資產的絕對收益勝率提升，但對港股紅利資產絕對收益的提振作用有限（圖11），這或由於低利率環境下險資對於紅利資產配置的需求增加，但過去港股紅利資產的絕對定價權並非內資主導。近年來南向在港股的邊際定價權不斷強化，在運營商等紅利資產板塊，25Q2內資持股市值佔比已超過50%，后續國內低利率下內資對於港股紅利資產的定價權或將持續強化。其次，港股紅利資產較A股對於美債利率更敏感，21年以來港股較A股紅利資產的比值與美債利率負相關。這或由於美債利率下行時，對於部分追求絕對收益的香港本地資金及外資而言，股息率更高的港股紅利資產或成為美債的「替代品」，因此港股紅利資產向上彈性或較A股更大。

3. 歲末年初要重視港股紅利資產

近年來投資者對紅利資產的投資熱度只增不減，前文提到，AH股紅利資產在市場環境、利率環境等方面具備一定的投資共通邏輯。但站在當前時點看，我們認為，相較於A股紅利資產，性價比更高的港股紅利資產或更具備增配價值。

短期來看，目前港股紅利資產性價比更高，四季度有望迎資金增配。近期市場出現較大波動，短期國內基本面修復或仍有波折，在不確定性擾動下，紅利資產相對收益有望佔優。至於在紅利資產內部，港股相較於A股紅利資產的性價比仍相對更高。儘管24年以來港股較A股的股息、折價優勢有所收斂，目前兩者折價和股息率之差處於歷史中低位水平，例如，以恆生高股息率指數成分中在AH兩地上市的24只紅利資產股為樣本，A股紅利資產較港股紅利資產的溢價率處15年以來27%分位。不過目前港股紅利資產較A股股息率-估值優勢仍然凸顯，（詳見圖14、15），兩地上市標的稅后港股股息率優於A股的比重高達74%（詳見圖18），可見目前配置港股紅利資產的性價比仍高。

臨近四季度，險資或對紅利資產板塊配置需求提升，同時海外流動性轉松下，性價比更優的港股紅利資產望迎資金增配。今年以來南向大幅流入港股，其中銀行、電信服務等高股息資產是主要流入的板塊之一，截至2025/9/16，其中南下資金對銀行淨流入達1603億港元、電信服務為260億港元、公用事業為275億港元。分拆南向的資金來源看，險資或是港股紅利資產板塊的主要增持者，往后看，險資仍有較大增配空間，全年看險資實際增量有望達3000-4500億元左右。隨着臨近四季度，險資或為次年投資目標佈局，性價比更優的港股紅利資產板塊有望迎資金增持。另外，9月美聯儲議息會議如期降息25bp，新一輪降息周期正式開啟，目前市場預計年內仍有兩次降息，屆時香港本土資金等或也有望增配低利率環境下較為受益的港股紅利資產板塊。

中長期來看，政策強化分紅監管，疊加低利率環境下長期資金入市，港股紅利資產具備配置價值。近年來政策持續推動上市公司分紅舉措，為投資者創造可預期的現金流回報，2024年4月新「國九條」強調「強化上市公司現金分紅監督」，11月證監會發布《上市公司監管指引第10號——市值管理》，提到「增加分紅頻次，優化分紅節奏，合理提高分紅率」，2024年A股和港股過去三年連續現金分紅的公司數量均較去年有所上漲，未來政策支持下兩地上市公司的分紅積極性、持續性有望提高。

長期低利率時代下，中長線資金有望持續增配確定性更高的港股紅利資產。我們在前文中指出，在國內低利率環境下，A股和港股紅利資產策略均相對市場佔優。海外經驗同樣印證這一點，07-15年美債收益率下行期標普高股息指數跑贏標普500指數35個百分點，20世紀90年代日債收益率下行期日本高股息指數跑贏日經225指數58個百分點。當前國債利率持續下行，截至2025/9/19，恆生高股息率指數與十年期國債利率的利差為4.3%、處74%分位，紅利資產的股息率相較於國債利率的配置性價比持續凸顯。另外，隨着政策積極引導中長線資金入市，紅利資產有望持續吸引長線資金。24年9月中央金融辦、證監會發布《關於推動中長期資金入市的指導意見》大力引導中長期資金入市，此后更多定量要求陸續發佈。綜上，在上市公司分紅趨勢深化、低利率環境的資配需求、政策引導中長線資金入市等背景下，相較A股更有優勢的港股紅利資產或具備長期配置價值。

風險提示：歷史表現並不代表未來，政策變動影響市場表現。

注：以上內容節選自《濤聲能否依舊：當下如何看港股紅利資產——港股稀缺性資產研究系列3》。