降息重啟，美債利率怎麼走？

2025-09-21 09:07

本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀，作者：趙偉、陳達飛、趙宇

摘要

9月FOMC例會，美聯儲重啟降息，10年美債利率一度跌破4.0%。歷史上的降息周期，長端美債利率和期限溢價的走勢存在異同，這次將如何演繹？

（一）美聯儲降息周期，美債利率走勢的異同？

70年代初以來，美聯儲共經歷了12次降息周期。其中5次為軟着陸環境下的預防式降息，平均持續9個月，累計降息約234BP，10年美債利率平均下行167BP；7次為「硬着陸」背景下的降息周期，平均持續20個月，累計降息647BP，10年美債利率平均下行199BP。

一個共性是，降息周期啟動前，10年美債利率見頂回落。降息前3個月，10年美債利率平均下降62BP，首次降息后1個月左右，美債利率往往出現反彈。軟着陸環境里，2年利率降息后1-2個月即可能觸底走平；通脹預期在降息后3-6月內整體反彈力度仍較為有限。

（二）不同利率形態背后的宏觀邏輯？

經濟「着陸」的方式決定了美債利率的下行斜率和空間。預防式降息里，美債利率跌幅更小，反彈時間更早。10年美債利率階段性低點往往出現在最后一次降息落地前后1至2個月。衰退式降息里，10年美債利率回升時間更晚，結束降息后，啟動加息之前，長端利率往往才見底。

10年美債利率的低點與降息節奏有關。多數案例中，10年美債利率的低點往往都出現在降息節奏最快的時期，換言之：如果降息節奏是先快后慢，10年美債利率的低點或出現在早期；如果節奏先慢后快，低點可能出現在尾聲；如果是勻速降息，低點可能出現在降息周期的中段。

（三）重啟降息后，美債利率如何演繹？

雖然美聯儲重啟降息，但10年美債利率中樞進一步下行的空間或有限。美國長期名義中性利率已升至3-3.5%區間，説明在通脹收斂至2%的過程中，美聯儲仍有3-4次降息空間，而市場至2026年底已經定價4-5次。9月經濟預測摘要顯示，如果2026年底PCE通脹為2.6%，失業率為4.4%，美聯儲可能僅降息1次。

降息周期重啟后，期限溢價仍將主導長端美債利率的方向。2024年9月首次降息以來，10年美債利率的中樞並未下行，主因期限溢價持續反彈。2025年，10年美債期限溢價最高上行到0.9%附近，一是源自債務供給的擴張，二是源自美國政策不確定性。二者未來仍可能難以明顯改善，若明年特朗普加強對美聯儲的干預，長端利率可能不降反升。

非美發達經濟體長期國債利率的上行或制約美債利率下行的空間。在歐、日債券利率上行、美債利率下行和美元轉弱的背景下，歐、日資金配置美債的需求也可能隨之轉弱。以日元投資者為例，對衝后10年美債的收益為0.5%，已低於10年日債的1.64%。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉「鷹」

正文

（一）美聯儲降息周期，美債利率走勢的異同？

70年代以來，美國共經歷12次降息周期，其中5次為軟着陸環境下的預防式降息，美聯儲平均降息234BP，降息平均持續9個月。7次降息時或降息后出現經濟衰退，平均降息647BP，降息平均持續20個月。預防式降息的動因可分為兩類，一是防範潛在風險，包括1998年LTCM衝擊、2019貿易衝突與全球經濟放緩；二是通脹回落后，進行利率「再校準」，包括1984、1995、2024年的預防式降息，目的是在通脹緩和、增長降温時下調政策利率，使利率回到與中性利率更匹配的區間。應對式降息主要動因是應對美國衰退、就業壓力，包括1970年尼克松衰退、1974石油危機、1980年和1981年雙底衰退，1990年儲貸危機，2001年互聯網泡沫破裂以及2007年金融危機。1982年前，可使用折現率判斷政策利率下調與否。1982年后，則可使用聯邦基金目標利率作為判決降息的標準。

整個降息周期里，10年美債利率均趨於下行，降息落地前下行斜率較大，降息落地后可能反彈；軟着陸環境里，短端利率(2Y)降息后1-2個月即可能觸底走平；通脹預期整體反彈力度較為有限。美聯儲降息前3個月，10年美債利率平均下降62BP，首次降息后1個月左右，美債利率往往出現反彈，平均反彈幅度約11BP；2年美債利率在降息前趨於顯著下行，降息后出現分化，衰退環境下，降息后3個月內仍繼續下跌；軟着陸情形下，降息落地后1-2個月，短端利率可能觸底走平；通脹預期（使用DKW美債利率四因子拆解出通脹預期）在降息前通常下行，降息后持平，軟着陸情形下通脹預期高於衰退情形，但整體反彈力度較為有限。

降息前后，期限利差往往呈現典型的三階段特徵，降息前趨於正常化，降息后趨於陡峭化。在降息預期發酵期，短端先回落，期限利差從倒掛或接近倒掛向正常化形態修復；在落地衝擊期，2年利率仍可能下行，10年利率同步下降但幅度較小；后續演繹期，利差走闊的程度取決於經濟路徑與風險溢價的變化。由於10年國債利率可以拆解為對未來短端利率路徑的預期以及期限溢價之和，因而利率曲線的變動同時受降息定價與風險定價的驅動，前者決定利率曲線何時陡峭化，后者決定陡峭化程度有多深。

預防式降息環境里，利率曲線在降息前后往往仍能維持正常形態，陡峭化程度較温和。降息落地后，通過壓短端來修復曲線，期限利差往往不會持續倒掛。衰退環境下，降息前3個月左右，短端利率先行定價降息，出現較大回落，期限利差趨於從倒掛中修復；降息落地后，2年期仍下跌、10年期同樣趨於下行但相對緩和，期限利差可能由倒掛轉向進一步走闊。

（二）不同利率形態背后的宏觀邏輯？

美國5次預防式降息的案例里，降息動因並非衰退本身，而是潛在下行風險或外部衝擊。1984年預防式降息，主因是通脹壓力緩和，經濟增速放緩，GDP增速由1984年一季度的8.1%降至四季度的3.3%，通脹全年4.3%，未再加速；1995年預防式降息主因是温和通脹環境下，經濟增速降温，美聯儲1995年至1996年落地三次降息；1998年降息主因是預防LTCM衝擊引發的金融風險，1998年9至11月連降三次，其中10月為臨時會議降息；2019年因全球增長放緩、貿易不確定性與温和通脹格局，美聯儲實施中期調整式的預防降息。

經濟「着陸」的方式決定了美債利率的下行斜率和空間，預防式降息里，美債利率下行幅度較淺，下行斜率較緩和，反彈時間更早，10年美債利率階段性低點往往出現在最后一次降息落地前后1至2個月內。預防式降息里，10年美債利率平均下降234BP，低於衰退式降息的647BP。10年美債利率階段性低點往往出現在最后一次降息落地前后1至2個月內，表明美聯儲政策方向起主導作用。以2001年互聯網泡沫危機為例，10年美債利率企穩時點為最后一次降息的2003年6月前后。1995年預防式降息情景里，10年美債利率回升時點同樣為1996年1月最后一次降息落地前后。其邏輯在於，一旦末次降息確定，增長不失速，長端利率將可能在風險中性利率與風險補償的帶動下回升。

經濟衰退下的降息，節奏更快、幅度更深。聯儲通常在衰退風險加大的3到6個月內密集降息並伴隨非常規工具，平均降息幅度達647BP。70年代以來，美國共出現7次衰退式降息：1970年尼克松衰退，美國利率緊縮后內需回落、失業率上升；1974年第一次石油危機，名義利率大幅下行但受通脹約束；1981年沃爾克時代，為壓制高通脹實施嚴格緊縮，貼現率於1981年觸及歷史高位15.7%，隨后經濟增長失速，美國形成1980至1981年的雙底衰退；1990年儲貸危機，信用收縮、房地產行業壓力上升；2001年互聯網泡沫破裂，企業投資驟降，政策利率2000年末的6.5%快速降至1.75%；2007年金融危機，聯邦基金利率從 5.25%一路降至0.25%。

衰退式降息下，10年美債利率觸底回升時間更晚，在降息周期結束后，加息周期啟動之前，長端利率往往才見底回升。衰退式降息情形下，10年美債利率平均下跌199BP。美債利率觸底回升的時間點晚於預防式降息，一般在啟動加息之前出現反轉，對應市場從衰退定價轉向再通脹定價的階段，此時增長與通脹的下修接近尾聲、風險偏好觸底。在政策上，需聯儲結束降息並釋放「維持現狀」的前瞻指引。如1992年9月，美聯儲將目標利率降至3.0%，此后長時間持穩不變，1994年初聯儲釋放加息信號，長端利率出現反彈並見底回升。

（三）重啟降息后，美債利率如何演繹？

本次重啟降息的節奏依然是先快后慢，明年降息節奏或趨緩。美聯儲雖仍有降息空間，但美債期限溢價上升，美債利率與非美利率背離，或可能制約明年長端利率下行幅度，當前10年美債利率或已處於底部區間。

從中性利率框架看，明年美聯儲降息空間可能較為有限，美國名義自然利率為3.0%-3.5%左右，或將制約未來長端美債利率下降空間。基於中性利率分析框架，預防式降息情形里，美聯儲實際政策利率往往回落至實際自然利率上沿附近。例如1995年、1998年、1984年預防式降息，扣除PCE通脹的實際有效聯邦基金利率均持平或稍高於實際自然利率，降息深度均較淺，主因是防範通脹抬升。衰退情形下，降幅則更深，如1990年儲貸危機降息，2001年互聯網泡沫危機降息，2007年金融危機降息等。參考HLW模型，美國實際自然利率為0.7%-1%附近，美聯儲對2026年美國PCE通脹增速預測為2.6%，名義自然利率為3.0%-3.5%左右，參考以往的經驗規律，這意味着通脹收斂至2%的過程中，美聯儲有3-4次降息空間。

美國期限溢價的上升，對衝了政策利率的下行，長端利率的后續反彈可能早於以往降息周期的經驗規律。2024年以來，10年收益率不降反升的主要貢獻來自期限溢價回升，ACM模型口徑的下的10年美債期限溢價由負轉正，到2025年8月，升至0.9%附近，對衝了短端利率下行對長端收益率的拉低作用。根據美債利率四因子模型框架（參考前期報告《美債利率在「漲」什麼？》），期限溢價的抬升，一是源自美國財政與債務供給的擴張，二是源自特朗普政策不確定性風險的定價，明年，二者仍然可能難以出現大幅改善，若未來特朗普政府繼續加強對美聯儲的干預，長端利率可能不降反升。

本次降息重啟，美債長端利率與非美出現背離，歐洲、日本長端利率上升，美債利率回落，對衝后10年美債收益為0.5%，顯著低於10年日債的1.64%，未來或可能抑制美債需求。在方向和節奏上，今年美債更平緩，歐債、日債抬升更明顯，日本10年國債升至1.6%、德國10年國債升至約2.7%、英國4.7%，美國則降至4.06%（均為9月17日數據）。年初至今，日本國債利率上行幅度居前。一方面是貨幣政策分化，美聯儲更鴿派，歐日更鷹；二是歐、日財政問題更嚴重，美國赤字率受關税影響已有所緩和。美國與歐日利率的背離仍然可能持續存在，以日元投資者為例計算，一年期對衝成本約3.6%，以10年美債利率4.06%計算，對衝后美債收益為0.5%，顯著低於10年日債的1.64%，可能削弱美債的配置需求，長端利率持續下行的機會或有限。