華泰 | 日本遊戲行業洞察：穿越周期之道

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（來源：華泰證券研究所）

日本是全球遊戲產業的發源地之一，至今擁有超40年的歷史，當前是全球第三大遊戲市場。本文從日本遊戲行業歷史背景和特徵出發，分析了日本遊戲產業穿越周期的緣由。1）龍頭廠商依託經典IP打造線上線下跨媒介閉環生態，提升IP全球影響力，形成長期抗周期能力。2）頭部廠商積極推動遊戲多端化發行，結合全球化戰略增加用户觸達，提升增長韌性與可持續性。此外，覆盤日本廠商全球化進程，我們認為其核心經驗在於依靠突出的人才成本優勢，堅持以本土創意與研發為根基，同時通過本地化運營深入滲透海外市場，並藉助跨媒介延展不斷強化IP全球影響力，該模式為中國廠商出海戰略提供了可借鑑的重要參考。

穿越周期之道一：經典IP與多元化運營構築長青增長

日本綜合類遊戲廠商憑藉經典IP矩陣實現了穿越周期的長期成長。廠商通過不斷創新玩法、推出續作和重製版，既保持老用户的長期復購，又吸引新用户持續加入。同時，圍繞核心IP開展影視化、玩具化、街機、樂園和主題活動，形成線上線下協同的閉環生態，不僅增強了IP品牌影響力，還通過多元化的收入結構幫助企業平滑周期波動，形成「IP為核、生態護航」的抗周期模式。這種模式不僅確保了長期增長韌性，也塑造了日本廠商在全球遊戲產業中的獨特競爭優勢。

穿越周期之道二：多端化與全球化驅動韌性發展

日本遊戲廠商已逐步擺脫過去依賴單一主機的增長模式，轉向多端化和全球化的雙輪驅動。在多端化方面，廠商積極推動主機作品登陸PC和移動端，實現跨平臺的用户覆蓋，既形成了研發側的經營槓桿，又顯著擴大了潛在用户羣體。在全球化方面，企業通過區域擴張、設立本地化運營中心、拓展影視和樂園合作，有效提升了海外市場影響力及滲透率。與此同時，數字化發行的普及進一步延長了遊戲生命周期並推動利潤率提升。整體來看，日本廠商從單點爆款邏輯轉向以長期生態為核心的發展戰略，使得業務更具韌性與可持續性，逐步削弱了傳統意義上的硬件與內容周期性波動。

出海經驗借鑑：多維度啟示中國廠商機遇

日本廠商的全球化路徑顯示，成功關鍵在於1）多端化發行以適應不同市場機型偏好，拓展PC與手遊同步覆蓋；2）堅持本土研發，確保創意與玩法特色，並通過深度本地化運營打通海外玩家文化壁壘；3）同時圍繞核心IP延伸至影視、動漫、樂園等多場景，實現跨媒介協同放大品牌影響力；4）依託工程師紅利和較低的人才成本，在研發效率和國際化適應度上保持競爭優勢。該模式為中國廠商出海提供了多維借鑑路徑。

與市場不同的觀點

市場普遍認為，日本遊戲公司主要依賴經典IP帶動銷量，新作供給相對不足。但我們認為，日本遊戲廠商能夠穿越周期的根本原因在於：其深度依託經典 IP，通過多元化運營延伸不斷強化全球影響力，並持續在玩法和內容層面的創新，推動經典IP新作熱銷，同時帶動老遊戲的長期復購。此外，多平臺佈局與全球化發行進一步拓寬了用户觸點，推動了用户結構和市場空間的持續擴張，從而形成兼具韌性與常青性的增長模式。

風險提示：新遊戲不及預期；經典IP增長遇瓶頸；宏觀經濟及匯率波動。

正文

我們認為日本頭部遊戲廠商的核心競爭力在於其常青IP矩陣，並依託核心IP的多元化延伸實現跨周期的長期增長，充分體現出其抗周期屬性。廠商圍繞核心IP持續打造閉環生態體系，將遊戲業務拓展至影視、玩具等衍生領域，形成線上線下協同，延長經典IP生命周期，最終構建完整的生態閉環。此外，日本遊戲產業受益於工程師紅利及較歐美更具優勢的勞動力成本，在製作成本控制與全球化拓展過程中具備顯著競爭力。基於此，我們看好日本具備常青IP吸引力，並擁有長期IP運營能力與中期增長確定性的頭部廠商。

市場概覽：PC端穩健擴容驅動，付費能力全球領先

日本是全球第三大遊戲市場，2024年規模約166億美元，移動端依然是核心基本盤，佔比約66%，但PC端近年高速增長，2020-2023年CAGR達24.8%，顯示多端化趨勢加速。日本遊戲玩家規模已突破5500萬，滲透率達到66%，付費能力居全球前列，2024年人均ARPU高達224美元，高於美國與韓國。玩家年齡結構偏高，36歲以上羣體佔比接近一半，RPG仍是最受歡迎品類，但休閒與策略類遊戲近年增長顯著。日本玩家重視敍事與角色沉浸感，深度綁定抽卡機制與扭蛋文化，推動了高ARPU與長期粘性，反映出其市場的獨特文化土壤和強大消費能力。

穿越周期之道一：經典IP與多元化運營構築長青增長

日本綜合類遊戲廠商憑藉經典IP矩陣實現了穿越周期的長期成長。廠商通過不斷創新玩法、推出續作和重製版，既保持老用户的長期復購，又吸引新用户持續加入。同時，圍繞核心IP開展影視化、玩具化、街機、樂園和主題活動，形成線上線下協同的閉環生態，不僅增強了IP品牌影響力，還通過多元化的收入結構幫助企業平滑周期波動，形成「IP為核、生態護航」的抗周期模式。這種模式不僅確保了長期增長韌性，也塑造了日本廠商在全球遊戲產業中的獨特競爭優勢。

穿越周期之道二：多端化與全球化驅動韌性發展

日本遊戲廠商已逐步擺脫過去依賴單一主機的增長模式，轉向多端化和全球化的雙輪驅動。在多端化方面，廠商積極推動主機作品登陸PC和移動端，實現跨平臺的用户覆蓋，既形成了研發側的經營槓桿，又顯著擴大了潛在用户羣體。在全球化方面，企業通過區域擴張、設立本地化運營中心、拓展影視和樂園合作，有效提升了海外市場影響力及滲透率。與此同時，數字化發行的普及進一步延長了遊戲生命周期並推動利潤率提升。整體來看，日本廠商從單點爆款邏輯轉向以長期生態為核心的發展戰略，使得業務更具韌性與可持續性，逐步削弱了傳統意義上的硬件與內容周期性波動。

出海經驗借鑑：多維路徑啟示中國廠商出海機遇

1）多端化發行提升全球化用户觸達機會。全球各地區玩家機型偏好有所不同，近十年來日本遊戲廠商正逐漸擺脫對單一主機平臺的依賴，積極拓展PC和手遊端發行，以順應全球各地區用户習慣，增加全球化用户觸達機會。其中，卡普空和索尼持續推進PC端同步發行以提升整體銷量，科樂美和萬代南夢宮則依靠移動端轉型增加海外收入。此外，在當前新品研發周期及開發成本較大的現實情況下，多端化發行有助於遊戲廠商優化產品結構實現收入利潤的可持續增長。對於中國廠商而言，手遊與PC的同步發行也將是出海增長潛力之一。

2）本土研發把握遊戲創意，本地化運營滲透歐美玩家心智。日本頭部遊戲廠商在市場拓展初期便建立了海外銷售及本地化運營中心，但其核心研發依然主要來自日本本土。我們認為日本遊戲廠商在國際市場建立本地化運營的核心並非是打造一款西方主流的遊戲產品，而是將本土的遊戲設計及創意更好的傳遞給國際市場，順應當地的文化背景。如此一來才能真正做到一款遊戲走遍全球，實現全球化發行的效益最大化，而非因地制宜開發特定市場的遊戲。米哈遊的《原神》已經在日本驗證了本地化運營的成功。

3）圍繞核心IP構建影視、娛樂等多元化生態，提升IP全球影響力。日本廠商普遍將核心IP延伸至影視、動漫、周邊商品、主題樂園等場景，形成跨媒介的長期價值鏈。一方面通過多場景觸達實現多元化變現，另一方也提升了核心IP的全球化影響力，有效延長IP生命周期，為企業提供了跨周期的增長韌性。

4）發揮人才優勢，驅動全球化發展。日本廠商在研發成本持續上漲的背景下，憑藉穩定的人才供給與較低的人才成本，依然保持較高人均產出，並通過本地研發團隊與國際化運營的配置提升全球市場適應度。對於中國廠商而言，與日本相似的「工程師紅利」及人才成本優勢同樣有助於依靠全球化發行釋放經營槓桿。

與市場不同的觀點

市場普遍認為，日本遊戲公司主要依賴經典IP帶動銷量，新作供給相對不足。但我們認為，日本遊戲廠商能夠穿越周期的根本原因在於：其深度依託經典 IP，通過多元化運營延伸不斷強化全球影響力，並持續在玩法和內容層面的創新，推動經典IP新作熱銷，也同時帶動老遊戲的長期復購。此外，多平臺佈局與全球化發行進一步拓寬了用户觸點，推動了用户結構和市場空間的持續擴張，從而形成兼具韌性與常青性的增長模式。

市場概覽：解析日本遊戲產業特徵

從紅白機到Switch：日本遊戲產業四十年

日本遊戲產業起步較早，當前市場規模位列全球第三。日本是全球電子遊戲行業的先驅之一，其街機和主機遊戲至今都處於全球領先位置。根據Newzoo數據，2024年日本遊戲軟件市場規模達166億美元，僅次於中國和美國，位列全球第三。

1990年代：從任天堂獨霸到索尼崛起

日本遊戲起步於1970年代，由Taito開發的《太空侵略者》問世，掀起了街機遊戲的熱潮。北美「雅達利衝擊」后全球遊戲產業重心轉移至日本，80年代紅白機奠定任天堂統治地位。進入90年代，索尼PlayStation在第三方廠商支持下強勢崛起，家用機格局從「任天堂一強」演變為任天堂、索尼、世嘉「三足鼎立」，硬件創新與優質IP內容驅動產業進入高速擴張期。

2000年代初：家用機爭霸與網絡化開端

PS2成為史上最暢銷主機，索尼繼續稱霸主機市場。但日本本土開始受到少子化與「遠離遊戲」衝擊，遊戲硬件持續迭代但玩法創新性不足，疊加互聯網興起對遊戲的分流、80年代老一輩玩家逐漸年長，日本遊戲玩家熱情開始降低，整體增速放緩，行業進入轉型陣痛期。隨后任天堂「遊戲人口擴大戰略」通過玩法創新吸引了大量新玩家，先后推出NDS和Wii獲得了市場的認可。

2008～2016年：主機產業陣痛與手遊崛起

PS3因高定價與開發難度導致銷量承壓，任天堂雖憑Wii體感一度爆紅，但Wii U遭遇失敗。掌機端依靠《怪物獵人》、《寶可夢》維持熱度，仍難阻整體家用機產業下滑。與此同時，智能手機普及推動手遊在日本迅速崛起，《智龍迷城》、《怪物彈珠》、《FGO》等成為新增長引擎。行業表現爲主機端減速、手遊端加速，進入結構性轉折期。

2017年～至今：Switch復興與全球化再加速

2017年任天堂Switch以「掌機+主機」混合形態與經典遊戲陣容實現強勢復興，成為行業最大亮點。索尼PS4/PS5延續3A優勢，代際交替平穩推進。手遊收入依然龐大但增速趨緩，廠商積極探索跨媒體與全球化運作增加用户觸點，推動日本遊戲進入新一輪加速期。

市場結構演變：移動端為基本盤，PC端持續擴容

移動遊戲仍為核心基本盤，PC端遊戲快速增長。市場增速角度，近10年日本遊戲發展主要可以分為兩個階段。根據Famtisu白皮書，2014-2020年期間日本整體遊戲軟件市場收入CAGR為9.73%，其中移動端浪潮下手遊高速發展，收入CAGR達到10.65%。疫情后日本整體遊戲市場增速有所放緩，2020-2023年日本整體遊戲收入CAGR僅0.45%，手遊市場連續三年下滑，CAGR為-2.1%。與此同時PC端遊戲收入大幅增長，20-23三年CAGR為24.77%，主因疫情導致居家時間增加、手遊多端化趨勢所致。市場佔比角度，儘管近年來手遊增速放緩，但仍佔據主導地位，2023年手遊佔比約66%，主機遊戲份額較為穩定，佔比21%，PC市場顯著增長，佔比提升至13%。玩家數量角度，遊戲玩家人數持續提升。根據Famtisu白皮書，日本遊戲玩家數量由2018年的4900萬增長至2023年的約5550萬，5年CAGR為2.5%，遊戲玩家滲透率由18年57.1%提升至2023年的66.1%。手遊、PC、主機三個場景均保持較為穩定的增長。

日本PC遊戲市場快速增長，Steam日語佔比持續提升。日本PC遊戲市場近年來增長較快，根據Famtisu白皮書，2023年日本PC遊戲規模約2364億日元，20-23 CAGR為24.8%。其中Steam平臺增長較快，Steam日語用户佔比由19年3月的1.1%提升至25年3月的2.3%。根據Valve 2024年於Nordic遊戲大會所述，2019-2024年Steam日本新用户增長超過150%。Steam國際地區本地化運營疊加日本廠商從主機延申至PC多端發行趨勢下，日本PC遊戲規模顯著增長。

日本遊戲玩家用户畫像及偏好

用户畫像：玩家平均年齡偏高，各平臺圈層略有異同

日本遊戲玩家平均年齡較歐美國家偏大，Switch及手遊玩家平均年齡較低。日本遊戲行業憑藉較早的起步優勢，許多至今仍具影響力的經典IP早在二三十年前便已奠基。這些歷經時間沉澱的IP不僅塑造了獨特的遊戲文化，更積累了龐大且忠誠度極高的核心用户羣體，這也使得日本遊戲玩家的平均年齡相對偏高。根據Newzoo數據，2025年上半年日本36歲以上玩家佔比約48%，美國和歐洲分別為35%和40%。根據Famtisu數據，2023年45-54歲年齡段遊戲玩家人數最多，佔總玩家人數約22.5%。機型方面，Switch年輕玩家佔比顯著較高，並且能夠持續吸引40歲以下的玩家羣體，而PS及PC更偏向中年的硬核玩家為主，手遊玩家整體分佈較為平均。

品類偏好：RPG最受青睞，策略及休閒增長顯著

RPG遊戲仍為日本手遊基本盤，策略及休閒遊戲增長顯著。日本手遊玩家青睞角色扮演類（RPG）遊戲，根據Sensor Tower數據顯示，2024年日本RPG遊戲佔整體手遊收入約43%，顯著高於全球RPG手遊收入佔比的21%，主要遊戲包括《怪物彈珠》、《FGO》、《賽馬娘》等。此外，全球接近半數動漫類遊戲收入來自日本，二次元遊戲仍為日本手遊的核心基本盤。然而，RPG遊戲近年來在日本表現不佳，2024年日本RPG遊戲收入同比下降14.4%，策略及休閒類遊戲增長顯著，2024年收入分別同比增長16%及9%，主要受益於SLG遊戲《Last War：Survival Game》、《無盡冬日》，卡牌類遊戲《寶可夢TCG卡牌》及休閒遊戲《Royal Match》。

日本玩家對RPG遊戲的偏好源於與當地娛樂喜好高度契合的文化及歷史。敍事在日本有着深厚的文化共鳴，從傳統的「物語」（敍事故事）到現代的動畫和漫畫皆是如此，而RPG所呈現的豐富、以角色為核心的情節，能讓玩家在情感上投入到主角及其歷程中。許多日式 RPG採用的回合制或戰術性戰鬥模式，很適合便攜式設備和移動設備普及的市場，讓玩家能進行「隨時暫停、隨時繼續」的遊戲體驗，同時又不損失策略深度。無論是《最終幻想》這類主機RPG，還是《FGO》這樣的移動平臺熱門作品，其中的社交機制和收集導向玩法，也迎合了日本長期以來對角色收集與養成的熱情，這種行為因抽卡付費模式的流行而進一步強化。根據Newzoo的調查統計，日本玩家更看重遊戲的敍事性體驗及主題設計，而美國玩家則更側重遊戲畫質和開放世界的探索體驗。

RPG品類近年來呈現下滑趨勢，休閒類遊戲顯著增長。日本RPG手遊流水體量長期以來位列整體遊戲流水第一，但近4年來流水呈現下滑趨勢，2020-2024流水CAGR為-11%，在所有品類中下滑較為明顯。除了2021年上線的《賽馬娘》貢獻增量以外，其他經典RPG手遊《怪物彈珠》、《FGO》、《智龍迷城》、《勇者鬥惡龍》整體流水呈現下滑趨勢，拖累整體RPG大盤。休閒品類今年來增長較快，2020-2024流水CAGR為12%，是核心品類中增長最快的賽道之一，主要受到《寶可夢TCG Pocket》、《Royal Match》及Playrix旗下多款休閒類遊戲推動。2024年策略類遊戲增長同樣亮眼，2024年增速達12%，主要受到《Last War：Survival》、《無盡冬日》兩款SLG遊戲帶動。

付費意願：文化及玩法機制驅動，日本玩家付費能力全球領先

遊戲成為日本支柱產業之一，玩家付費能力全球領先。根據Newzoo 2024年遊戲市場規模及用戶數據，遊戲市場規模前五的國家中日本遊戲玩家ARPU值位列第一，達到了224美元，高於美國的216美元和韓國的209美元。如今遊戲產業已經成爲了日本的支柱產業之一，日本遊戲市場規模佔GDP比重達到了0.41%，同樣位列前五大遊戲市場首位，且近10年來佔比持續提升。放眼全球，東亞國家遊戲佔GDP比重相比歐美國家更高，日本、韓國、中國分別為0.41%、0.38%和0.26%，而美國和德國則分別為0.16%和0.14%。

移動遊戲及主機遊戲ARPU較為穩定，PC端ARPU顯著提升。根據Famtisu白皮書數據我們分別計算了2016-2023年日本主機遊戲、移動遊戲和PC遊戲的ARPU變化趨勢。主機和移動遊戲ARPU整體趨勢較為平穩，主機ARPU由2016年的1.18萬日元提升至2023年的1.3萬億日元，CAGR為1.4%，手遊ARPU由2.73萬日元提升至2.84萬日元，疫情后呈現下滑趨勢。反觀PC端，ARPU由2016年的0.69萬日元提升至1.64萬日元，CAGR為13%，主要受到主機廠商向PC多端化戰略轉型、Steam平臺活躍度持續增長所致。

日本玩家偏愛RPG及抽卡類等高ARPU遊戲。日本移動遊戲核心變現模式高度依賴「Gacha」機制，即抽卡模式，通過消耗代幣獲得獎勵池中各類稀有物品的機會，依靠低價高頻的付費模式拉高整體ARPU。抽卡模式源於日本較為流行的扭蛋機，根據萬代南夢宮測算，2024年日本扭蛋玩具市場規模達到800億日元，20-24年CAGR達到23%。同時，日本玩家偏好的角色扮演（RPG）、動漫類等遊戲強調個性化角色塑造遊戲也易於通過抽卡模式實現深度變現，此類遊戲憑藉豐富劇情、稀缺角色及高頻更新，提供了充足的內購場景，如新角色、裝備、外觀等，並提升用户粘性。根據VGInsight報告，RPG類遊戲平均售價位列2023年Steam端第二。

25H1日本流水前10手遊均包含抽卡機制，其中5款為RPG類遊戲。我們整理了日本25H1手遊流水前十的遊戲發現，十款遊戲中有半數為RPG類遊戲，一方面說明了日本玩家對RPG品類的喜愛，同時也説明RPG遊戲及其抽卡機制較高的商業化能力。以抽卡為核心變現方式的遊戲也在日本取得了成功，流水排名前十的遊戲中基本每一款都涵蓋抽卡機制。除了以抽卡為主流商業化模式的RPG和卡牌遊戲以外，還包括《Last War：Survival》、《無盡冬日》兩款熱門SLG遊戲，這兩款SLG遊戲通過引入抽卡機制在全球範圍內獲得了較高的流水，其在日本的同樣流水排名前列，進一步驗證了日本玩家的付費能力。

日本地區國內及進口熱門手遊ARPU在全球範圍內均保持領先。我們按照整理了日本排名靠前的手遊在全球各地區的ARPU情況發現，無論是本土研發手遊還是海外進口手遊，日本地區ARPU均位於前列。本土遊戲方面，基於日本經典IP開發的《寶可夢TCG Pocket》和近年來的新遊戲《賽馬娘》日本地區ARPU位列第一，《FGO》作為超過10年曆史的老遊戲日本地區ARPU位列第6。海外遊戲方面，兩款全球範圍熱門的SLG遊戲《Last War：Survival》及《無盡冬日》日本地區ARPU分別位列第一和第四。此外，米哈遊旗下《崩壞：星穹鐵道》日本地區ARPU位列全球第一。總結來看，除了本土經典IP以外，日本玩家對於全球範圍內熱門的卡牌及二次元RPG遊戲均具備較強的付費能力。

行業歷史覆盤：多強林立，周期性逐漸減弱

我們梳理了多家日本頭部遊戲廠商，主要將其分為兩類公司。一類是擁有經典IP的綜合遊戲廠商，依靠其核心IP長線運營保持收入持續增長，遊戲為其核心主業，但也同時經營線下游藝、玩具、影視等衍生業務，典型代表有卡普空（Capcom）、萬代南夢宮（Bandai Namco）、科樂美（Konami）、任天堂（Nintendo）等。此類遊戲廠商以主機/街機遊戲起家，核心遊戲IP擁有超20年以上歷史，公司持續圍繞核心IP推出全新遊戲、新玩法，並通過影視劇、線下IP門店、玩具等衍生形式圍繞核心IP打造生態。第二類是移動遊戲時代期間拓展手遊業務的互聯網廠商，如Mixi、Cyber Agent、DeNA等。此類廠商遊戲業務起步較晚，早年以互聯網業務起家，進入移動遊戲時代后依靠爆款手遊推動遊戲業務發展。其中Mixi旗下的《怪物彈珠》已經擁有超10年曆史，根據Sensor Tower數據累計流水位列日本手遊歷史第一。Cyber Agent旗下游戲《賽馬娘》則是近年來日本少有的全新原創手遊IP。

1992-2015：獨佔模式下游戲周期性較強，PS2/Wii兩大主機周期內股價顯著上漲。2015年前遊戲廠商周期性較強，我們認為主要和獨佔模式以及硬件周期相關。早年遊戲廠商傾向於主機獨佔銷售模式，無論是主機廠商的一方遊戲還是第三方遊戲均選擇獨佔某一平臺，由此造成的結果是遊戲銷售情況和主機銷售周期以及新遊戲表現高度相關。例如PS2和Wii作為索尼和任天堂銷量靠前的兩大主機推動主流遊戲廠商收入顯著提升，而PS3因為處理器及向下兼容性問題表現平平。因此，股價周期性較強，和硬件周期高度相關。

2015-2025：多端化、多元化轉型下周期性顯著減弱，日元貶值驅動估值盈利雙升。進入移動互聯網時期后日本遊戲廠商開始尋求多端化發行以增加用户觸達。主機廠商逐漸向PC端及移動端轉型，部分廠商逐步放棄主機獨佔模式，並且隨着硬件性能逐漸放緩，主機向下兼容性也在提升。此外，廠商通過影視、玩具、線下街機運營等多元化的方式提升經典IP影響力，保證經典IP新遊戲銷量。卡普空等廠商也通過重製模式推動老遊戲銷量。因此，2015年后在多端多元化發展下游戲廠商周期性顯著下降，疊加日元持續編制，海外銷售佔比較高的日本遊戲廠商估值及業績同步上升。

日本主要遊戲公司平均BF P/E近三年來持續提升，新遊戲持續供給及日元貶值驅動擁有經典IP的綜合性廠商估值持續提升。日本遊戲公司平均BF P/E提升主要由擁有持續新遊戲供給的綜合性廠商推動，卡普空/科樂美/任天堂/Square Enix近三年未來12個月P/E分別提升39/85/140/134%，受益於新遊戲表現優異，卡普空/科樂美未來12個月EPS預期分別提升55/63%。反觀以手遊平臺為主的Mixi、DeNA、Cyber Agent近幾年由於IP老化，新遊戲供給持續性不足估值逐漸下滑且低於行業平均。此外，日元的持續貶值也推動了以海外收入為核心的綜合類廠商估值和盈利能力進一步提升。

日本遊戲廠商近三年股價主要由估值驅動，而全球其他地區遊戲廠商估值並未顯著提升。除了如任天堂、Take-Two由於新主機發布和新遊戲GTA VI發佈導致估值提升較為顯著，整體來看全球其他地區遊戲廠商近年來估值並未顯著提升，股價上漲主要由盈利能力提升帶動為主。日本遊戲廠商估值提升更為明顯，我們認為這一方面和日元持續貶值相關，另一方面也與多端化、多元化（卡普空、科樂美）、平臺化（任天堂）模式轉型下盈利能力持續性提升，周期性減弱相關。

穿越周期之道一：跨媒介多元化運營，打造經典常青IP

頭部廠商打造常青IP穿越周期，手遊廠商新遊持續供給能力不足

日本綜合類遊戲廠商多年來均保持着收入的持續增長，依靠其常青IP持續迭代延續經典IP生命力，並且多元化的收入結構使得其擁有抗周期的屬性，尤其是后疫情時代遊戲大盤增速放緩的情況下，日本綜合遊戲廠商依靠線下游樂業務、玩具或影視等方面的快速增長一定程度上彌補了遊戲增速的放緩。相比之下，日本手遊廠商較為依賴單一遊戲爆款的推動，且缺乏新遊戲推出，遊戲周期性較強，近年來收入呈現下滑趨勢。隨着今年以來新遊戲持續推出，收入也同步開始企穩回暖。

綜合遊戲廠商：經典IP穿越周期，非遊戲收入佔比持續提升

日本龍頭遊戲企業依靠創新及IP運作實現續作銷量增長、老遊戲生命力延續。我們觀察到日本龍頭遊戲企業當前核心遊戲IP均擁有較長的歷史，但續作的銷量並沒有出現下滑，反而能實現增長甚至達到歷史銷量新高。我們認為這主要得益於公司通過遊戲玩法的創新及IP周邊的運營加強用户心智，促進新遊戲銷售的同時吸引玩家關注老遊戲。任天堂2017年於Switch上推出的《馬里奧賽車8》累計銷量突破6800萬份，是歷史銷量最高的《馬里奧賽車》系列遊戲。《馬里奧賽車》系列的成功藉助硬件的迭代實現玩法的持續創新，從早期引入多人模式，到Wii中加入體感，再到Switch 2中《馬里奧賽車世界》更開放的賽道體驗，使得每一步續作都有全新的玩法及體驗。此外，任天堂依靠電影、樂園等IP運營持續強化馬里奧IP認知，使其成為家喻户曉的經典IP。卡普空的怪物獵人也有相似的趨勢。最新一部《怪物獵人：荒野》實現了首年銷量新高，推動該系列當年整體銷量新高。此外，卡普空依靠經典遊戲重製戰略延續老遊戲生命力，FY17以來遊戲銷量主要由庫存遊戲推動。

多元化運營提升IP影響力，非遊戲收入佔比持續提升。日本綜合類遊戲廠商的主營業務涵蓋遊戲與非遊戲收入。其中，遊戲業務為主要收入來源，主機遊戲仍是多數綜合類廠商的核心業務。非遊戲收入主要來自街機遊藝設施、扭蛋、玩具、影視等IP周邊衍生品的銷售。近年來，多數日本遊戲廠商的非遊戲收入佔比持續提高，通過將遊戲轉化為影視作品、玩具等形式，結合線上線下聯動，提升IP品牌影響力。公司在增加多元化收入的同時，可推動新遊戲銷售，並吸引用户關注過往經典遊戲，形成生態閉環。具體而言，萬代南夢宮非遊戲業務中，玩具業務收入佔比從FY18的28%提升至FY25的45%，這主要由其核心IP《龍珠》《海賊王》《高達》的卡牌等玩具帶動，同期公司發行的相關遊戲和影視劇發揮了關鍵協同效應。

手遊廠商：步入IP生命力后期，原創新遊戲供給不足

日本手遊以經典遊戲或動漫IP改編為主，IP老齡化趨勢明顯。根據Sensor Tower數據，25H1日本手遊收入排行榜前十中有5款為經典遊戲IP或動漫IP改編，其余5款則為原創IP手遊，其中僅兩款來自日本廠商。經典遊戲IP改編依舊是日本手遊的基本盤，通過完整的IP生態運營孵化出了許多常青遊戲IP。25H1收入榜第一的是寶可夢卡牌新遊《寶可夢TCG口袋版》，《偶像大師》、《勇者鬥惡龍》、《FGO》等原型IP也均超過了20年曆史，流水至今仍保持相對穩定。

全新原創IP較少，海外原創IP強勢崛起。縱觀榜單前列的經典IP已經誕生超20年以上，原創IP遊戲中除《賽馬娘》是近年來為數不多的本土全新原創IP以外，《怪物彈珠》作為發行10年以上的遊戲，儘管依然位列收入榜第三，但近年來收入也呈現下滑趨勢。反觀海外遊戲發行商依靠原創IP遊戲近年來在日本逐漸崛起。榜單中出現的三款海外遊戲均為中國發行商背景，且均為原創IP遊戲，依靠二次元、休閒SLG等玩法成功在日本市場站穩腳跟。

經典IP覆盤：跨媒介深度延展，長期潛力持續釋放

發展路徑一：遊戲IP外延形成生態閉環

日本經典遊戲IP的一種重要發展路徑是由遊戲向外衍生形成閉環生態。日本遊戲行業自1980年代起便誕生了諸多原創遊戲IP，這些IP在完成內容產品的初期積累后，圍繞IP衍生出電影、小説、動漫、樂園、玩具，再進而發行不同類別的遊戲續作。形成了一個立體的IP運營框架。無論是任天堂的馬里奧、Game Freak的口袋妖怪，還是世嘉的索尼克、卡普空的生化危機，幾乎都遵循了「遊戲起步—媒體拓展—商業閉環」的經典範式。

1）以原創遊戲為核心起點：日本IP多以遊戲正篇為核心，通過續作積累用户基礎。如《超級馬里奧兄弟》（1985）成任天堂標誌性平臺遊戲；《口袋妖怪 紅·綠》（1996）借通信與養成機制快速出圈；《生化危機》（1996）開創日式恐怖遊戲類型。

2）向輕內容拓展：IP初步吸粉后迅速衍生至動畫、漫畫、小説等輕內容，強化角色與世界觀。《口袋妖怪》動畫自1997年起連播不止，推動皮卡丘成為全球文化符號；《索尼克》《馬里奧》《生化危機》等同步推出漫畫或動畫，加速品牌沉澱。

3）影視化助推全球破圈：廠商將核心IP影視化，推動國際化運營。《生化危機》系列電影累計票房超12億美元；《索尼克》真人電影票房超7億美元；《超級馬里奧兄弟大電影》以13億美元創遊戲改編新高，帶動原作銷量與授權收入，實現「影遊聯動」。

4）構建沉浸體驗與商品生態：通過樂園、快閃店與商品授權打通現實觸點。任天堂開設環球影城「SUPER NINTENDO WORLD」，寶可夢中心覆蓋多地，《索尼克》亦頻繁開展線下活動，推動IP日常化、長期化經營。

5）內容再開發實現生態閉環：IP最終迴歸遊戲主陣地，通過多品類延展構建閉環。如馬里奧系列已覆蓋賽車、RPG、競技、建造等多類型；寶可夢推出《Pokemon GO》《寶可夢咖啡廳》等手遊，覆蓋不同用户與場景，強化IP生命力與商業化路徑。

馬里奧IP覆盤：基於角色驅動的IP生態閉環構建

馬里奧自1981年首次亮相，已發展爲全球最具影響力的遊戲IP之一，具備「全年齡向」「高互動性」「易上手」等特性，長期作為任天堂主機平臺的核心內容支柱。其穩定的用户認知與強跨媒體延展性，不僅鞏固任天堂在主機市場的地位，也成為公司IP生態運營的核心範式。

遊戲單點驅動階段（1985～1999）：主機銷量引擎與IP雛形

馬里奧IP早期發展以單點爆款為主，硬件帶動效應顯著。1985年《超級馬里奧兄弟》開啟IP發展序章，持續作為歷代主機首發大作，有效驅動軟硬件聯動銷量。早期馬里奧收入以單機遊戲銷售為主，衍生內容有限。1993年首次嘗試真人電影化但反響不佳，跨媒介拓展停滯，IP仍以遊戲主導、生態尚未成型。

遊戲用户拓展階段（2000～2013）：輕量化產品與平臺外延

2000年代，任天堂提出「擴大遊戲人口」戰略，推動馬里奧IP從核心玩家向大眾滲透。藉助DS、Wii平臺，推出《新超級馬里奧兄弟》《馬里奧賽車》《馬里奧派對》等作品，有效拓寬受眾結構。此后進一步登陸移動平臺，試水F2P、訂閲等商業模式，實現IP觸達渠道多樣化。

生態構建階段（2014～）：從遊戲IP向娛樂資產轉型

自2014年起，任天堂確立「擴大接觸任天堂IP用户」為核心戰略，強調圍繞IP角色與世界觀的生態構建與跨媒介運營。馬里奧作為核心IP，在該階段實現從「遊戲角色」向「泛娛樂符號」的轉化。2023年《超級馬里奧兄弟大電影》全球票房破13億美元，創遊戲改編電影紀錄，並顯著拉動原作遊戲與周邊銷量。同期，SUPER NINTENDO WORLD（日本/美國）、直營店（Nintendo TOKYO/OSAKA）等線下觸點落地，形成覆蓋遊戲、影視、實景、零售的立體化生態。

以遊戲為核心，構建全場景娛樂生態閉環。2023年，《超級馬里奧兄弟大電影》以13億美元票房刷新遊戲改編電影紀錄，帶動任天堂遊戲與商品銷售強勁增長，《馬里奧賽車8 豪華版》季度銷量環比大漲178%。同年10月，任天堂發佈2D橫板新作《超級馬里奧兄弟 驚奇》，創下發售不到三個月達到千萬銷量的記錄。馬里奧由此完成從「遊戲角色」向「超級入口」的躍遷，整合影視、遊戲、零售與文旅的全鏈路消費場景。截至2025年3月，馬里奧系列遊戲累計銷量突破9億份；據Titlemax統計，截至2019年全球累計營收超360億美元，僅次於寶可夢。其中游戲收入超300億美元，授權商品與衍生內容收入超60億美元，體現其跨平臺、跨業態的長期商業化深度。

發展路徑二：原生內容向遊戲延伸

與以遊戲為起點的IP路徑不同，日本另一類經典IP常由動漫、小説、漫畫等原生文化內容起步，經過長期內容沉澱與用户積累，維持穩定的核心遊戲營收。這類IP往往擁有統一的世界觀、鮮明的角色設定與豐富的內容衍生空間，為后續跨媒介轉化與商業運營奠定基礎。

內容先行：以動漫、小説等「原生文化內容」構建IP雛形

日本的部分遊戲IP往往脱胎於動漫、小説、漫畫等原生文化內容。這些內容形態不僅為IP奠定了完整的世界觀框架、人物設定與敍事邏輯，也通過長期連載、影視化等方式沉澱出深度用户情感與粉絲基礎。例如，《Fate》系列最初是PC端視覺小説，通過厚重文本構建出龐大的聖盃戰爭宇宙；《遊戲王》則由漫畫起步，以強設定與創新機制為卡牌遊戲化鋪平道路。

跨媒介協同：從粉絲文化到主流市場的躍遷機制

當IP內容基礎夯實后，日本企業擅長通過動畫、輕小説、廣播劇、舞臺劇等形式構建多層次傳播路徑，從而拓展受眾圈層、提高IP的社會能見度。各媒介內容之間相互補完，共同豐富IP世界觀，將小眾文化圈的內容暴露在大眾視野當中。例如，《Fate/Zero》的TV動畫極大拓展了Fate受眾，成為后續手遊FGO用户轉化的關鍵媒介引流通道。

遊戲化轉化：以遊戲為商業核心的變現節點

在跨媒介運作成熟、用户基礎積累充分之后，遊戲成為IP釋放商業潛力的關鍵環節。這類IP遊戲通常建立在強世界觀與粉絲基礎之上，具備天然的用户粘性和內容延展能力。相比依賴高頻更新的商業遊戲，這類產品即使在長周期內更新節奏相對緩慢，依然能憑藉穩定的粉絲羣體與內容積累維持較高熱度和持續收入。例如，FGO通過章節式劇情推進與英靈卡池機制融合敍事與商業，《龍珠》系列則以持續推出新角色與變身形態保持內容活力。

產業生態閉環：IP內容、商品、展會與用户社羣的全鏈運營

除了以角色和故事為核心的二次元IP，日本也擅長配套完善，遊戲、模型、展會、聯動商品形成完整閉環。例如，《遊戲王》由漫畫起步，卡牌遊戲成為其核心產品形態並延續二十余年；《高達》《海賊王》《龍珠》等萬代南夢宮旗下IP依託模型、動畫、展會與格鬥/冒險類遊戲構建穩固的粉絲經濟；Konami則將體育文化與遊戲相結合，打造出《實況足球》《實況棒球》兩大國民級體育IP，長期佔據相關領域市場份額。在延續粉絲熱度的同時，穩定遊戲商業收益。

FGO IP覆盤：從小説到常青手遊

Fate/Grand Order（FGO）是日本最具代表性的二次元IP改編手遊之一，成功實現了從視覺小説起家、向手遊平臺全面拓展的IP演化路徑。依託於TYPE-MOON深厚的世界觀基礎，通過跨媒介協同運營，FGO在日本及全球市場建立起強大的用户黏性和收入規模，長期位列日本手遊收入榜前列，展現出極強的生命周期管理能力。

一、起源與世界觀構建（2004年）：小眾但極具世界觀深度

Fate系列最早起源於2004年TYPE-MOON推出的PC端視覺小説《Fate/stay night》。該作以「聖盃戰爭」與「英靈召喚」構建了一個具有高度延展性的奇幻世界觀，並迅速在同人與核心用户圈層中積累影響力。其複雜且統一的世界觀架構，為后續的跨媒介發展與遊戲化提供了紮實的內容根基，也成為TYPE-MOON品牌的核心資產。

二、跨媒介傳播初期（2004–2014年）：從文字AVG到大眾視野

2004年《Fate/stay night》遊戲推出即售出15萬份，位列當年Galgame銷量榜首。自2006年起，Fate系列開始向動畫、小説、漫畫等領域擴展，實現了從文字遊戲向多媒介傳播的跨越。2011年播出的《Fate/Zero》動畫，以精良的製作在商業和口碑上都取得巨大成功，使Fate系列正式躋身日本一線動畫IP行列，角色如Saber與Archer亦獲得了廣泛知名度。

三、2015年：FGO手遊的誕生與爆發

2015年，FGO手遊的上線標誌着Fate系列進入全新發展階段。這款由Aniplex發行、Delightworks開發的手機遊戲，以穿越歷史、召喚英靈的「時間特異點」為主線，構建出章節式劇情推進的玩法結構，並融入角色卡牌養成與Live運營要素。FGO不僅成功將老IP內容轉化為移動端的長期收入來源，也憑藉其「劇情+角色」雙核心構建起強大的社羣文化，成為二次元手遊商業模式的重要樣本。FGO自上線后長期穩居日本 App Store 高收入榜、連續多年蟬聯暢銷榜前列，根據Sensor Tower，累計用户花費已達 70 億美元。

四、2015年至今：多媒介協同與商業化擴展

在手遊大獲成功之后，FGO並未止步於遊戲領域，而是持續推動IP的多元化延伸。構建起涵蓋「遊戲、動畫、舞臺劇、周邊、線下展會」等多維內容形式的商業生態。例如，「FGO Fes.」展會每年舉辦，不僅包括線下展覽與粉絲活動，也成為周邊銷售和官方信息發佈的重要平臺；劇場版動畫《所羅門》和《Camelot》由頂級動畫公司Ufotable製作，保證了IP視覺體驗的延續性與高品質。這一運營模式已成為日本常青IP內容運營的典範路徑。

Fate IP在中國大陸市場的傳播也取得顯著成效。早在2012年，B站就首次將《Fate/Zero》引進中國。之后，B站持續引入Fate系列劇場版作品，並圍繞其展開線上線下的整合營銷。例如，在電影《迷失之蝶》上映期間，FGO官方在中國市場推出包括贈送電影票、聲優見面會、聯合宣發等在內的大規模聯動，強化了用户的品牌記憶，也實現了遊戲與動畫之間的有效引流。

總結而言，FGO的成功融合了統一而深刻的世界觀架構、持續輸出的高質量內容、精準的用户運營機制，以及在中日市場上高度協同的宣發節奏。從動畫市場的培育，到手遊的現象級爆發，再到泛娛樂內容生態的搭建，FGO走出了一條從「內容」到「產業」的IP發展之路。

穿越周期之道二：增加用户觸點，多端化、全球化佈局

日本廠商中長期規劃：戰略趨同，路徑各異

從多家日本主流遊戲廠商近期披露的中長期規劃來看，雖然不同企業各有側重，但行業整體正展現出三大共通趨勢：一是依託多元化產品強化IP價值提升影響力，二是多端化、全球化拓展戰略增加用户觸點，三是推進優質內容供給。

1）增加用户觸點，多元化產品強化IP價值。IP不再只是內容起點，更成為連接產品、服務與商業模式的核心樞紐。將IP向「影視化—授權衍生—全球多媒體分發」路徑延展，不再侷限於遊戲本體。內容全球發行、影視作品、線下樂園、線下周邊商品銷售等多元化的路徑，為IP構建長期價值提供更廣闊的變現場景。

2）拓展全球化戰略，推動區域市場擴張。卡普空、萬代南夢宮、Square Enix均在公司中期規劃中提到要加強全球銷售和區域擴張。目前卡普空、任天堂、萬代南夢宮、Square Enix遊戲海外銷售佔比均超過50%。未來將持續依託線下周邊門店、全球影視劇發行、海外工作室協同等方面進一步強化海外銷售。

3）內容供給體系正在從「單點創作」轉向「系統化協同」。設立海外工作室、強調創作前移、引入生成式AI或UGC工具鏈等趨勢，表明廠商已認識到：應對高度碎片化與全球多元需求，必須構建更靈活、在地化的內容開發能力。同時，社交屬性的強化與「內容即服務」的理念，也推動公司從「發行商」轉向「內容平臺商」。

綜合來看，日本廠商不僅僅是依賴「單點爆發」的爆款遊戲產品邏輯，而是更注重構建可持續、多觸點、以用户為中心的生態體系，圍繞核心IP打造遊戲以外的生態，實現IP價值最大化，打造長青遊戲。這一演進趨勢將成為未來日系遊戲公司深化全球影響力的關鍵支點，以應對全球遊戲市場的競爭與結構變化。

多端化：多平臺發行，增加用户觸達

日本遊戲廠商逐漸打破獨佔模式，多平臺轉型周期性逐漸弱化。日本遊戲廠商早期主要採取獨佔模式，遊戲廠商大多選擇將一款遊戲在單一主機平臺上獨家發行，由此造成的結果是遊戲的銷售周期和主機銷售周期比較相關，且受制於當代主機性能及銷量情況，導致周期性較強。近十年來日本遊戲廠商逐漸放棄獨佔模式，持續拓展手遊、PC等主機以外的發行渠道。典型案例包括：萬代南夢宮將經典IP在手遊PC端發行；科樂美推出線上遊戲王卡牌遊戲；卡普空、索尼將其重點遊戲拓展至PC發行渠道。

我們認為遊戲多端化拓展一方面有望增加遊戲IP的用户觸點，在各地區機型偏好不同的背景下增加受眾羣體，而另一方也是因為隨着遊戲開發成本和開發周期的持續上升，新IP及新遊戲的上線速度和風險同步增加，遊戲移植至PC端的成本遠低於原創新遊戲。多端發行有助於廠商以穩健的方式延續收入增長。

卡普空實行主機PC同步發行策略，增加新興市場用户觸達。日本遊戲廠商卡普空FY21-25PC遊戲銷量CAGR為37%，PC遊戲銷量佔總銷量比由FY21的26.6%增長至FY25的54.4%，而同期主機遊戲銷量CAGR僅5.1%，FY24年起PC遊戲銷量已超越主機。同時公司表示主機在發達國家更為受眾，而PC將有效觸達更多新興市場玩家，擴大公司遊戲受眾羣體。

索尼逐漸放棄PS獨佔策略，眾多一方遊戲完成PC端遷移。索尼近兩年來逐漸將其原先在PS端的一方獨佔遊戲遷移至PC端，其中不乏《地平線》、《蜘蛛俠》、《最后生還者2：重製版》版等熱門遊戲。而去年最新發布的《絕地潛兵2》則同步在PC端和PS5端上線，並於2025年Q3上線Xbox平臺。隨着遊戲開發成本持續上升，索尼逐漸轉向多平臺發售以擴大遊戲受眾羣體。

全球化：早期深耕全球，成本優勢突出

任天堂、卡普空、Square Enix於20世紀末便憑藉主機時代先發優勢實現全球化佈局，后續持續加強全球化觸達。任天堂自2018年起海外收入佔比長期維持在75%以上，FY25美國市場收入佔比達44%。其成功在於早在20世紀80年代「雅達利遊戲大崩潰」時期，就確立了軟硬一體戰略，在產品創新的同時提升遊戲質量。此后Wii與Switch先后在歐美取得巨大成功，再加上馬里奧、寶可夢等穩固的全球頂級IP，使其成為當之無愧的「出海冠軍」。卡普空的《生化危機》、《怪物獵人》IP則在全球擁有穩定玩家羣體，公司整體主機+PC海外銷量佔比連續八年在80%以上。

日本主要遊戲廠商普遍將出海列為核心的中期戰略方向，力圖通過地區擴張實現增長動能的再平衡。卡普空明確提出將通過提升全球銷售佔比來支撐未來營收增長；Square Enix 則在 2025年5月發佈的經營計劃中，首次新增了對「出海」明確表述，提出自2026年起將重點推進海外授權收入與全球粉絲羣體的構建，並表示將圍繞商品衍生品業務構建全球化支持體系。與此同時，萬代南夢宮、世嘉颯美與DeNA等公司亦在財報或戰略文件中多次重申地區覆蓋的擴大目標，意圖通過強化海外本地化運營、內容適配與定價靈活性，持續提高非日本市場的營收佔比。整體來看，日本遊戲行業正集體邁入「出海進行時」的新階段，加快構建更具韌性的全球發行與運營體系，以適應國際遊戲市場格局的深刻變遷。

我們將在后文進一步分析日本遊戲出海的經驗，以對中國遊戲廠商出海形成借鑑。

新興市場佈局加速。在地域拓展上，日本廠商正將目光從歐美等傳統市場轉向增長潛力更大的新興市場，呈現更強的多元化趨勢。卡普空通過PC多端發行已經觸達了全球227個國家/地區，較FY21/3增加了13個國家/地區。任天堂同樣積極佈局南美等非傳統市場，數據顯示，除日本、美洲與歐洲之外的「其他地區」銷量已實現6.4倍增長，印證其全球用户結構正趨多元化。Mixi也在戰略中明確提出，以印度為起點，在多個增長型新興市場推出《怪物彈珠》加快海外擴張。通過向高增長市場戰略傾斜，日本遊戲廠商正不斷拓寬海外收入來源，構築更具韌性的全球發行體系。

數字化：主機廠商數字化轉型驅動利潤率提升

發行端：從實體轉向數字渠道，構建全球發行能力。過去，日本廠商的遊戲發行高度依賴本土成熟的實體零售體系，通過卡帶、光盤等形式鋪貨至家用機門店。然而，隨着全球玩家消費習慣向線上轉移，以及Steam、PlayStation Store、Nintendo eShop 等平臺生態的日趨完善，數字發行在收入結構中的比重顯著提升。近十年間，這一趨勢在各大廠商財報中表現尤為明顯：卡普空的數字銷售佔比從FY2015的26%快速躍升至FY2024的83%；Square Enix從FY2017的44%提升至82%；SEGA Sammy也在短短五年內由46%提升至73%。即便是曾高度依賴實體渠道的任天堂，數字比重也從FY2016的15%增長至FY2025的54%。

數字化轉型壓縮發行鏈路及生產成本，提升盈利能力。過去依賴光盤、卡帶等實體介質的模式，需要經過生產、倉儲、運輸、渠道分銷等多個環節，不僅周期長，還會產生較高的庫存積壓和折價處理成本。而數字化模式下，產品可以通過在線平臺直接觸達全球用户，大幅降低了物理生產與物流環節的固定支出。這一變化在財務端直接體現為運營利潤率（OPM）的提升。例如，卡普空在數字銷售佔比從FY2017的49%提升至FY2024的83% 期間，遊戲業務OPM也從26%穩步攀升至52%。Square Enix、SEGA等廠商也呈現出相似趨勢，利潤彈性顯著增強。FY23-24（主要對應2022-2023年）期間隨着廠商加大投入力度短期出現成本收入錯配，疊加萬代南夢宮出現減值、任天堂進入換機周期等因素整體OPM相對承壓。隨着新遊戲逐漸上線，FY25（主要對應2024年）多數廠商OPM已經出現回暖。

數字化驅動出海閉環與全球同步。日本遊戲廠商的數字化轉型還能打破地域與渠道的壁壘，使其能夠在全球範圍內實現多平臺、多語言的同步發售。藉助數字平臺的精準觸達和差異化定價機制，廠商不僅能靈活切入新興市場，還能在低成本下快速測試產品表現，從而提高市場進入效率。這一全球一體化的數字發行體系，正成為日本廠商推動IP國際化、擴大海外用户羣體、提升海外營收佔比的關鍵基礎設施。

數字化幫助遊戲實現「長尾運營」。日本廠商正不斷增強產品生命周期管理能力，通過持續內容更新、平臺活動與用户追蹤。例如，任天堂《馬力歐賽車8 豪華版》自2017年發售以來，於2022年起推出分批DLC賽道包，將更新跨度延長至2024年，以新增內容和平臺活動持續吸引玩家迴流；SEGA《Phantasy Star Online 2: New Genesis》則採取「遊戲即服務」模式，每隔數月更新大型版本並推出限時活動，結合跨平臺數據互通，穩固核心玩家羣體並延長付費周期。

數字渠道正在與全球多平臺生態緊密結合。Steam、PlayStation Store、Nintendo eShop 等平臺為日本廠商提供了全球化觸達與精細化運營工具，也推動其在主機、PC、移動等多個終端之間構建統一的發行節奏和市場策略。可以説，數字發行不僅是技術手段的革新，更是日本遊戲公司全球化戰略得以落地的底層能力之一。

日本全球化經驗與中企出海崛起

日企出海覆盤：深耕本地化運營，發揮成本結構優勢

本土研發把握核心創意玩法，本地化運營滲透歐美玩家心智，兼併收購開拓新增市場

日本遊戲廠商在海外的本地化佈局主要通過自設海外分佈和收購兩種方式。日本遊戲廠商全球化進程較早，頭部遊戲公司利用20世紀主機時代硬軟件優勢成功切入歐美等發達國家市場，並在海外建立了公司分部負責本地化運營和銷售工作。我們整理了日本海外銷售佔比較高的龍頭公司分析其過往全球化佈局進程。

我們認為日本遊戲廠商在國際市場建立本地化運營的核心並非是打造一款西方主流的遊戲產品，而是將本土的遊戲設計及創意更好的傳遞給國際市場，順應當地的文化背景。

1）歐美分部負責本地化發行和渠道銷售工作，遊戲核心創意玩法設計由日本國內負責。任天堂早在1980年便在美國設立了分公司負責早期遊戲主機在美國的銷售和推廣，並於1998年成立Treehouse工作室主要負責包括《動森》、《塞爾達》等核心IP本地化發行工作。卡普空則分別於1985年和1998年在北美和歐洲分別設立了分部負責遊戲發行工作。任天堂和卡普空都將核心遊戲研發階段的創意和玩法由日本本土研發團隊負責，而歐美地區分部主要進行本地化發行以及線下渠道的銷售推廣和營銷工作，並不直接參與核心研發。

2）基於文化差異做本地化內容微調，「西方化」產品特徵成功破圈。日本遊戲廠商歐美分部做本地化運營時除了翻譯文本以外，還要確定哪些事件和物品需要修改或保留。以任天堂發行的《動物森友會》為例，日文版中的神社在歐美版本中被許願井所取代，兩者的用途幾乎相同，但對各自的觀眾來説更具有意義，Treehouse工作室基本將所有與日本習俗相關的內容都重製以適配西方互動和節慶。而部分帶有日本社會原貌的元素則被保留了下來，使得日本文化得以傳播。除此之外，遊戲「西方化」的產品特徵使得遊戲在歐美更容易破圈。以卡普空為例，其《生化危機》系列主角多為歐美形象，其遊戲背景也位於美國，《街霸6》的角色設計也更貼近歐美審美，肌肉線條更加誇張。

3）收購海外遊戲工作室或IP方式拓展歐美市場。世嘉颯美傾向於通過收購歐美遊戲IP的方式拓展歐美市場。典型案例包括收購Creative Assembly獲得《全面戰爭》系列，收購Rovio獲得《憤怒的小鳥》IP。此外，公司在歐洲設立了本地遊戲工作室負責《索尼克》系列手遊的開發。任天堂則對於收購海外工作室比較謹慎，為數不多的幾次收購也是經歷了先入股，在驗證了公司的開發能力后再進行全資收購，經典案例包括收購《銀河戰士》、《Donkey Kong》系列開發商Retro Studio。卡普空在海外收購工作室的歷史並不順利，早期為迎合歐美市場收購的加拿大工作室Blue Castle也因《喪屍圍城》表現不佳而關停。

影視、樂園持續破圈，提升IP全球影響力

1） 任天堂於近幾年開始加強全球影視及娛樂領域佈局。由任天堂與Illumination共同製作，環球影業發行的《超級馬里奧兄弟大電影》於2023年上映，全球票房超13億美元。任天堂於2025年9月宣佈《超級馬里奧銀河大電影》將於2026年上映，《塞爾達傳説》真人電影也將於2027年上映。此外，任天堂於美國和日本分別開設了兩座主題樂園，線上線下多元化強化IP長期影響力。

2） 卡普空《生化危機》系列真人電影已擁有超20年曆史。卡普空在每一步《生化危機》系列遊戲發行的同時都會同步聯合索尼影業發行系列真人電影，持續強化其IP用户心智，形成常青遊戲和娛樂IP。卡普空庫存遊戲銷量近年來持續提升，從側面體現出IP影響力或對玩家復購前幾代經典遊戲有正面推動作用。

經營效率：全球化發行趨勢下成本優勢凸顯

隨着全球遊戲製作成本持續攀升，日本遊戲全球化發行趨勢下成本優勢顯著。一方面，研發與營銷成本大幅上升顯著抬高了產品門檻；日本在線遊戲協會（JOGA）指出，日本手機遊戲的平均研發成本在十年間增加了近五倍：從2014年的約1.047億日元（約70.7萬美元）提升至2024年的4.92億日元（約330萬美元）。另一方面，日本雖仍為高付費市場之一，但增速放緩已是不爭的事實。市場趨於飽和，導致即便是大廠也難以維持過往的高增長節奏。在此背景下，依賴國內市場已無法支撐中長期的業務擴張目標。這種背景正驅動廠商們加速「出海」，通過拓展海外市場尋找新的增長來源。

日本遊戲人均創收及人均創利行業領先。我們整理了日本頭部遊戲公司2024年遊戲業務的人均創收及人均創利數據，並對比了中韓美頭部遊戲廠商。日本遊戲廠商在人均創收方面保持領先，任天堂、科樂美、萬代南夢宮人均創收均突破1300萬日元，全球化發行疊加較低的製作成本較大程度放大了日本遊戲公司的經營槓桿。人均創利方面，中日韓遊戲均位於全球前列，其中日本遊戲公司佔據排名前五位中的三個，説明亞洲工程師紅利及較低的薪酬成本使得遊戲開發具備天然成本優勢。

日本遊戲人才供給充足，全球化發行趨勢下人才成本優勢顯著。根據日本計算機娛樂協會發布的報告，日本2024年遊戲硬軟件開發等核心遊戲從業者共5.8-8.3萬人，相關衍生產業從業人員約13萬人。遊戲作為日本支柱產業之一，遊戲人才供給較為充足，報告顯示日本中小學生理想職業排名中「遊戲開發者」是日本中小學男生最想從事的工作。較為充足的供給也使得日本遊戲行業平均薪酬較軟件開發等相關崗位薪酬略低。報告顯示2024年日本遊戲開發平均薪酬約708萬日元，而日本軟件開發崗位平均薪酬約780萬日元。遊戲全球定價較為統一，日本和中國人才成本在全球範圍內具備顯著優勢，遊戲全球化發行趨勢下有望進一步受益。

日本遊戲開發成本與歐美廠商相比仍然較低。全球遊戲開發成本正在持續上升，相比歐美遊戲廠商追求遊戲畫質及表現力的提升，日本遊戲廠商更注重玩法創新、IP價值賦能。因此，儘管整體來看遊戲開發成本仍在持續上升中，但日本整體核心主機/PC遊戲的開發成本目前處在2億美元左右，相較歐美廠商動輒5億美元以上的開發成本仍然較低。手遊方面，根據日本網絡遊戲協會2025年的報告，2024年日本手遊平均開發成本約4.92億日元（約2450萬人民幣），較2014年增長4.7倍。儘管手遊開發成本也在持續提升，但相比國內熱門遊戲10億+的開發成本仍然具備顯著成本優勢，主要因為日本較為熱門的RPG及卡牌類遊戲對於畫面效果的要求較低，從而降低了開發成本，但一定程度上也使得流水較為疲軟，缺乏優質新遊戲推出。

啟示：日本全球化步伐領先，中國企業出海大有可為

通過覆盤日本近40年來遊戲發展歷程，全球化成爲了日本遊戲廠商增長路徑中的必經之路，我們整理了其中值得國內出海廠商借鑑的幾點經驗：

1）多端化發行提升全球化用户觸達機會。全球各地區玩家機型偏好有所不同，近十年來日本遊戲廠商正逐漸擺脫對單一主機平臺的依賴，積極拓展PC和手遊端發行，以順應全球各地區用户習慣，增加全球化用户觸達機會。其中，卡普空和索尼持續推進PC端同步發行以提升整體銷量，科樂美和萬代南夢宮則依靠移動端轉型增加海外收入。此外，在當前新品研發周期及開發成本較大的現實情況下，多端化發行有助於遊戲廠商優化產品結構實現收入利潤的可持續增長。對於中國廠商而言，手遊+PC的同步發行也將是出海增長潛力之一。

2）本土研發把握遊戲創意，本地化運營滲透歐美玩家心智。日本頭部遊戲廠商在市場拓展初期便建立了海外銷售及本地化運營中心，但其核心研發依然主要來自日本本土。我們認為日本遊戲廠商在國際市場建立本地化運營的核心並非是打造一款西方主流的遊戲產品，而是將本土的遊戲設計及創意更好的傳遞給國際市場，順應當地的文化背景。如此一來才能真正做到一款遊戲走遍全球，實現全球化發行的效益最大化，而非因地制宜開發特定市場的遊戲。

3）圍繞核心IP構建影視、娛樂等多元化生態，提升IP全球影響力。日本廠商普遍將核心IP延伸至影視、動漫、周邊商品、主題樂園等場景，形成跨媒介的長期價值鏈。一方面通過多場景觸達實現多元化變現，另一方也提升了核心IP的全球化影響力，有效延長IP生命周期，為企業提供了跨周期的增長韌性。

4）發揮人才優勢，驅動全球化發展。日本廠商在研發成本持續上漲的背景下，憑藉穩定的人才供給與較低的人才成本，依然保持較高人均產出，並通過本地研發團隊與國際化運營的配置提升全球市場適應度。對於中國廠商而言，與日本相似的「工程師紅利」及人才成本優勢同樣有助於依靠全球化發行釋放經營槓桿。

中企出海日本影響力持續上升

中國廠商多款遊戲位列手遊榜單前列，原創IP打破日本經典IP壁壘快速破圈。根據Sensor Tower數據統計，2024年日本手遊收入榜前25位的遊戲中有9款遊戲由中國廠商發行，遊戲品類多元，排名靠前的出海遊戲包括RPG、二次元、SLG、競技類等各種豐富的品類。日本頭部手遊多為改編IP，依靠長期多場景IP運營打造常青遊戲，例如索尼的《FGO》、Square Enix的《勇者鬥惡龍》；而中國出海手遊雖然沒有歷史IP影響力加持，但依靠精美的畫質和差異化玩法在日本手遊市場佔據重要地位，典型案例包括米哈遊旗下《原神》和《崩壞：星穹鐵道》。

多端化發行背景下，中國遊戲廠商在日本主機平臺影響力持續提升。截至2025年8月25日，日本PS5暢銷總榜單前十內中國廠商佔據5席，其中《原神》位列暢銷總榜第一，而在免費遊戲暢銷榜前十內中國廠商佔據了6席。中國廠商利用免費的服務型遊戲衝擊了傳統主機的買斷制模式，上榜的國內出海遊戲均為服務型遊戲。此外，中國遊戲廠商在全球範圍內嘗試多端化發行，逐漸從手遊擴展至主機及PC平臺，米哈遊的《原神》和《崩壞：星穹鐵道》就同時位居手遊和PS5暢銷榜前十。反觀日本主機廠商對於手遊的投入力度相對較小，戰略重心側重主機和PC的多端發行。卡普空和Square Enix近年來PC遊戲銷量佔比持續提升，並且將PC遊戲作為未來中長期的核心戰略之一，但兩者均未提及手遊，任天堂手遊收入佔比長期以來低於5%。

本地化運營成為抓手，《原神》的日本破局之道

2020年，米哈遊推出的開放世界手遊《原神》迅速走紅，首月收入達2.45億美元，標誌着米哈遊國際化全面開啟。2021年2月，《原神》登上27個國家的App Store暢銷榜首，成為現象級產品。日本知名遊戲雜誌《Fami通》為《原神》打出了35分（滿分40分）的高分。在2021年榮獲有「遊戲界奧斯卡」之稱的TGA年度最佳手遊獎，實現了口碑的全球化破圈。根據Sensor Tower數據，《原神》在日本地區流水位列全球第二，僅次於中國（考慮到Sensor Tower僅統計中國iOS數據，實際中國佔比會更高一些）。

高成本投入打造高品質遊戲體驗。米哈遊在《原神》上的投入極為可觀，僅前期研發投入就達到了1億美元，研發歷時3年。2022年，《原神》累計開發成本已接近5億美元。高額的研發投入，使得《原神》在美術與世界觀構建上達到精細化水準，同時邀請一線聲優與頂級音樂團隊參與制作，整體品質已接近甚至超越日本傳統大廠的水準，真正為玩家呈現出「主機級」的手遊體驗。

本地化策略疊加中國傳統文化輸出。米哈遊不僅對內容本地化做了優化，還致力於在遊戲中融入中國文化元素。使《原神》不僅因畫面與玩法而受到歡迎，也通過文化表達實現了與全球玩家的深度交流。例如《原神》璃月地區以古代中國為原型，不僅呈現瞭如中式園林、闕樓、燈籠等視覺符號，更深入挖掘了方勝紋、禮玉六器等文化內核。此外，角色雲堇的京劇唱段是典型案例，其唱段由上海京劇院演員楊揚演繹，結合遊戲內虛擬舞臺，將《貴妃醉酒》等經典劇目以互動形式呈現。

線下線上聯動推廣，前期宣發重點突圍。《原神》在日本的爆火離不開前期多維度的本地化宣發。早在2019年《原神》就開始在LINE上連載講述遊戲世界觀和前傳的《原神》漫畫，並參加了當年的東京遊戲展。此外，《原神》於2020年上線了遊戲原生音樂合集，通過推廣遊戲原生音樂達到遊戲宣傳效果。線下推廣上，米哈遊將東京都內的二次元文化中心秋葉原和池袋作為重心針對性做本地化營銷策略。在注重實體體驗的日本，《原神》採取了「包圍圈式」的線下宣傳，佔領了二次元文化核心場景。在遊戲正式上線前夕，巨幅海報全面覆蓋秋葉原世嘉1號樓和電器城西口外廣場；《原神》的宣傳海報遍佈東京JR線17個主要車站，乘坐山手線的乘客甚至可以直接觀看遊戲PV。高密度、沉浸式的線下宣傳策略，使遊戲在日本二次元核心圈層形成了強烈的存在感。同時米哈遊邀請角色聲優參與訪談和舉辦線下粉絲見面會，製造話題聲量。

線上流量平臺的全渠道營銷佈局。官方創建不同社交平臺賬號展開精細化運營，定期舉辦線上活動，建立粉絲社區。例如，《原神》Twitter 官號通過定製角色表情符號、持續發佈幕后花絮，營造互動氛圍，引導玩家二次創作。玩家自制的像素版短片便曾登上Twitter熱門並獲得超過18萬點贊，充分體現了社羣的自傳播效應。與此同時，米哈遊與行業內知名主播、視頻創作者、Vtuber展開KOL營銷合作。與傳統廣告買量相比，KOL試玩視頻更具體驗感與參考性，能夠直接觸達核心二次元玩家羣體，並帶來更高的轉化率。官方的精心策劃與玩家社羣的自發創作相互作用，使文化擴散力不斷增強，從而建立起難以被複制的口碑營銷模式。

休閒策略類遊戲出海差異化競爭

國內出海廠商依靠休閒+SLG/RPG玩法疊加本地化運營在日本形成差異化競爭。縱觀2024年日本手遊流水榜單前25中，有三款國內出海產品為休閒化的SLG產品，其中包括三七互娛（維權）的《Puzzles & Survival》、Funfly的《Last War: Survival》和點點互動的《無盡冬日》。儘管SLG並非日本主流遊戲題材，但這三款遊戲通過將日本玩家熟悉的末日題材、休閒玩法與SLG遊戲結合，在現有流行遊戲品類基礎上形成差異化競爭，擴大了非SLG玩家羣體，吸引了更多休閒遊戲玩家入手，但同時也保持與日本玩家喜好的契合度。以《Puzzles & Survival》為例，其融合了日本接受度較高的喪失題材和在經典遊戲《智龍迷城》上驗證過的「三消」玩法。同時，為迎合日本市場遊戲還推出了帶有一些「雙馬尾」、「制服」等二次元的元素專屬人物，並加入了當地的節日和場景。

國內休閒SLG出海定位中年人羣，切入休閒玩家羣體。根據Sensor Tower數據，日本本土的益智類RPG遊戲核心用户羣體主要為18-24歲年輕男性，而國內出海的三款休閒化SLG遊戲用户則主要集中在35-44歲的中年羣體，且男女比例更加均衡。日本中年遊戲玩家集中度最高，且休閒遊戲主要玩家羣體為35歲以上人羣。因此我們認為國內出海遊戲所佈局的「休閒+SLG」品類不僅對應着日本市場中體量較大的玩家羣體，更依託差異化的產品形態打破同質化競爭，成功實現了在日本市場的快速增長。

投資建議

我們認為日本頭部遊戲廠商的核心競爭力在於其常青IP矩陣，並依託核心IP的多元化延伸實現跨周期的長期增長，充分體現出其抗周期屬性。廠商圍繞核心IP持續打造閉環生態體系，將遊戲業務拓展至影視、玩具等衍生領域，形成線上線下協同，延長經典IP生命周期，最終構建完整的生態閉環。此外，日本遊戲產業受益於工程師紅利及較歐美更具優勢的勞動力成本，在製作成本控制與全球化拓展過程中具備顯著競爭力。基於此，我們看好日本具備常青IP吸引力，並擁有長期IP運營能力與中期增長確定性的頭部廠商。

風險提示

1） 新遊戲不及預期：日本遊戲市場整體擴容或低於預期，新遊發行表現不及預期。

2） 經典IP增長遇瓶頸：經典IP生命周期延續遇到瓶頸，用户審美疲勞導致變現能力下降。

3） 宏觀經濟及匯率波動：全球宏觀經濟波動及日元匯率變化，可能侵蝕公司盈利水平。

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研報：《日本遊戲行業洞察：穿越周期之道》2025年9月18日

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