華泰 | 宏觀：日央行9月會議 - 利率不變，ETF温和減持

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（來源：華泰證券研究所）

9月日央行議息會議點評

概覽：今天（9月19日）日本央行宣佈維持政策利率0.5%不變，符合市場預期；同時宣佈ETF和J-REITs的減持方案，后續或將根據市場情況調整。往前看，關税不確定性消退后，內需延續修復、通脹持續高於目標、以及較低的實際利率或推動日央行在四季度重啟加息。

9月日本央行議息會議如期宣佈維持政策利率0.5%不變，但內部分歧加劇。日央行9月議息會議以7:2投票決定維持政策利率在0.5%，符合市場預期，但2位官員支持加息25bp，顯示其內部對利率進一步正常化的節奏已有分歧。日央行聲明維持「如果經濟數據符合預期將繼續加息」的前瞻指引；行長植田和男表示下次加息取決於關税影響和通脹走勢。截至北京時間17：00，相較會議前，10年期日債收益率上行3bp至1.64%；日經225下跌1.3%；日元升值0.1%至147.9日元/美元；市場預期日央行年內再加息17bp。

• 基本面方面，日央行認為短期內增長仍有支撐、通脹邊際放緩，但仍強調關税風險。增長方面，日央行認為，儘管部分領域仍較為疲弱，但經濟已實現温和復甦。短期看，關税等可能拖累日本經濟增長動能，但寬松金融條件能夠提供一定支撐；中期看，隨着海外經濟修復，日本經濟也有望回升。通脹方面，短期經濟增速放緩或拖累核心CPI（不含生鮮食品），但中期看，通脹預期温和上升、疊加經濟修復，核心CPI預計將逐步回升。風險方面，日央行強調各國貿易政策以及國內部分產業結構調整存在不確定性，對經濟帶來下行風險。

• 前瞻指引方面，日央行維持「如果經濟數據符合預期將繼續加息」的指引，強調關注關税的滯后影響和食品價格走勢。行長植田和男指出，儘管關税短期拖累了企業利潤，但尚未影響資本支出、工資和就業的趨勢，「下次加息的時間將取決於美國關税影響實際發生的可能性以及食品通脹的發展情況」。此外，植田和男淡化了日央行減持ETF的影響，表示如果按照既定速度出售ETF，將需要超過100年時間。

本次會議最大的看點在於，日央行一致決定每年減持3300億日元面值的ETF和50億日元面值的J-REIT，但節奏温和，對情緒的影響大於實質。日央行自2010年開始購買ETF，並在去年退出量化寬松時停止購買ETF，目前日央行持有約37萬億日元ETF（賬面面值），對應市值約70-80萬億日元，約佔8月底東京交易所市值的6-7%。我們認為此次日央行宣佈減持對情緒的影響大於實質。一方面，日央行減持速度較慢，對市場衝擊有限。日央行每年減持的ETF佔市場成交額的萬分之五、佔日央行總ETF持倉的0.9%。另一方面，如果日央行減持引發市場大幅度調整，日央行或將減緩甚至暫停出售。9月2日日央行副行長表示，減持ETF時將盡量避免引發市場動盪。

往前看，貨幣政策正常化仍是日央行的重要議題，減持ETF也是其中關鍵一環，我們維持日央行年內再加息一次的基準判斷，但日本政局變動可能導致加息延后。2024年日央行資產負債表佔GDP的規模高達123%、為主要經濟體之最，減持ETF也是其貨幣政策正常化的一環。儘管美國關税導致日本出口和製造業承壓，但國內需求保持相對韌性、再通脹進程延續、且真實利率水平較低，日央行面臨進一步加息壓力，我們維持日央行今年再加息1次的判斷。但日本將在10月4日啟動自民黨總裁選舉，政治不確定性或加大加息延后的風險。

風險提示：日本維持政策利率不變，ETF減持導致市場信心短期受挫。

主要圖表

文章來源

本文摘自2025年9月20日發佈的《日央行9月會議：利率不變，ETF温和減持》

易峘 研究員 SAC No.S0570520100005 | SFC AMH263

胡李鵬 研究員 PhD SAC No.S0570122120062 | SFC BWA860

陳瑋 研究員 SAC No. S0570524030003 | SFC BVH374