前高管拆臺、關聯交易依賴 斑馬智行做好準備了？

（來源：銠財）

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獨立 稀缺 穿透

恰逢其時又時不我待

風品：一然

來源：銠財——銠財研究院

　　AI時代已經到來，從醫療到手機再到汽車，滲透着生活工作的方方面面，也讓資本市場掀起又一輪狂歡。

　　9月16日，在2025國際汽車智能座艙大會上，斑馬智行CPO蔡明提出，誰能率先利用AI建立與用户的深度鏈接，誰將贏得更大的市場。

　　8月20日，斑馬智行上市申請文件在港交所披露，聯席保薦人為德意志銀行、中金公司及國泰君安國際。

　　次日，阿里巴巴公告稱，擬分拆旗下斑馬智行，將有助其展現獨立市場價值，投資者可更清晰評估在汽車科技領域的業績潛力。

　　星辰大海振奮人心、等待描述。不想一位原高管的罕見拆臺，率先吸引了輿論目光。據新浪科技、牛鞭士等消息，原斑馬智行CFO夏蓮在朋友圈發文，直言其離職「根本原因是不看好公司業務發展」，並批評「上市圈錢並非人生追求」，更對「部分高管的人品與行徑」表示強烈不滿。在其看來，沒有門檻的座艙技術，車廠都可以自己干。

到底孰是孰非？站在上市關口，斑馬智行實力底色如何、做好準備了麼？

01

收入下滑、虧額增加

能否撐起高估值

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　　基本面説話。據2025年6月胡潤研究院發佈的《2025年全球獨角獸榜》，斑馬智行估值達到220億元，位列榜單第331位。

　　考量在於，業績表現難言光鮮。招股書顯示，2022年至2024年公司營收分別為8.05億元、8.72億元和8.24億元，整體成長性一般、2024年還出現微滑。利潤端壓力更大，同期虧損額達8.78億元、8.76億元和8.47億元。

　　2025年前三月，斑馬智行收入1.36億元，同比下滑19.45%；年度虧損及綜合開支總額15.82億元，而上年同期虧損2.04億元。

　　深陷虧損泥潭，主因研發投入巨大。2022年至2024年，研發費為11.11億元、11.23億元及9.8億元，合計32.14億元，分別佔同期收入137.9%、128.8%、118.9%。2025年第一季度，研發投入1.96億元，佔比進一步攀至144.7%。

　　招股書坦言，自身在研發方面持續進行大量投資，但技術仍需長期大規模資金支持，且可能永遠無法取得大規模商業成功，甚至根本無法取得成功。

　　必須要有緊迫感了，2025年第一季，斑馬智行確認了其他無形資產減值損失18.41億元，導致虧損進一步擴至15.8億元。對此招股書解釋稱，減值主要與系統級操作系統解決方案相關的若干無形資產有關，這是公司戰略評估的結果，決定重點發展AI業務，對過往操作系統相關的資產進行了價值減值。

　　話雖如此，2022年至2025年第一季度，斑馬智行累計收入26.37億元，虧損及綜合開支則達41.83億元。毛利率從2022年的53.9%降至2024年的38.9%。截至2025年6月底，斑馬賬上現金只剩3.16億元。

　　一邊收入下滑、一邊研發持續高位、虧額高企。拋開能否撐起220億元估值，不斷「燒錢」的斑馬智行，上市補流似乎比想象中更加緊迫。

02

大客户集中依賴

關聯交易面面觀

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　　據招股書，本次IPO募資將主要用於加強研發投入、擴大中國市佔率、拓展全球業務、支持戰略收購與擴張計劃以及補充營運資金，展現出積極擴張的戰略意圖。

　　實際上，背靠大樹又佔據熱門賽道，斑馬智行一直不缺資本青睞。公開信息顯示，公司成立於2015年，由阿里巴巴與上汽集團共同孵化的互聯網汽車基金投資設立，自誕生便兼具互聯網與整車製造的基因。2018年9月宣佈獲得超16億元的首輪融資，由國投創新領投，雲鋒基金、尚頎資本跟投。2021年7月，阿里巴巴集團、上汽集團、國投招商、雲鋒基金等四股東又聯合增資30億元。截至2025年6月底，公司累計融資超46億元。

　　期許背后，斑馬智行已在智能座艙領域建立先發優勢。據灼識諮詢報告，按2024年收入計，公司是中國市場最大的以軟件為核心的智能座艙解決方案供應商，按搭載量計處於行業首位。

　　截至最后實際可行日期，阿里巴巴持股約44.72%，上汽集團持股34.34%。兩大股東不僅給提供資本支持，業務層面同樣深度介入。

　　2022至2024年及2025年一季度，上汽集團貢獻的收入分別佔總收入的54.7%、47.4%、38.8%和47.8%。即上汽集團一家公司，就幾乎佔斑馬智行總收入的近「半壁江山」。

　　同期，前五大客户貢獻總收入為7.49億、7.84億、7.29億及1.25億元，分別佔比93.0%、89.9%、88.5%及92.2%，大客户集中度可見一斑，箇中衍生風險不可不察。

　　以應收賬款為例，2022至2024年末分別為4.31億、3.95億和3.88億元，2025年3月底仍達3.75億元。應收賬款周轉天數呈上升趨勢，從2022年的155.9天增至2025年第一季度的265.6天。對此，公司主要歸因於季節性因素導致的收入基數較低。

　　再看供應商，斑馬智行向上汽採購的金額為250萬元、1080萬元、1370萬元及30萬元，分別佔採購總額的0.7%、2.2%、2.7%及0.3%。向阿里巴巴採購的金額佔總採購額比達到53.5%、58.4%、50.5%及54.7%。

　　行業分析師孫業文指出，應收賬款高企，除帶來現金流壓力，還有壞賬減值風險，折射出企業產品競爭力、市場話語權亟待提升。都説背靠大樹好乘涼，大股東能帶來資金、資源、業務支持，可過度依賴也會限制市場拓展力、經營獨立性，關聯交易過多還易引發公允性、利益輸送等質疑。真正擺脫「輸血求生」現狀，斑馬智行還需強化核心造血力，展現更多獨立發展的確定性、可持續性。

03

三重壓力與價值自證

AI能否撐起第二曲線

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　　深入業務面，公司以自研AliOS為核心，構建了智能汽車開放平臺，為車載硬件提供底層系統支持，並逐步擴展至語音交互、視覺感知等AI功能，包含系統級操作系統解決方案、AI全棧端到端解決方案、車載平臺服務三板塊，是中國市場少數具備全自研汽車操作系統能力的第三方供應商。

　　其中，系統級操作系統解決方案是第一主業，貢獻近9成收入。儘管技術佈局全面、飽有先發優勢，斑馬智行仍面臨來自行業的多重挑戰。君不見，隨着「軟件定義汽車」成為共識，眾多科技巨頭與整車企業正紛紛加碼自研或與成熟方案商深綁。

　　例如，華為憑藉鴻蒙OS構建跨終端智能生態，百度則依託自動駕駛與地圖能力提供軟硬一體座艙方案。同時，吉利、蔚來、理想、比亞迪等主流車企下場、推進自研系統。硬件趨同、軟件定義汽車已成主旋律，智能座艙不再是簡單「內飾+大屏」，而是整合高算力芯片、多模交互、整車OS、雲端服務與生態運營的綜合載體。

　　激烈市場競爭中，斑馬智行的競爭對手不僅技術實力強勁，且不斷推出創新產品，力圖在智能座艙新一輪競速中搶佔先機。如吉利發佈AI座艙操作系統Flyme Auto 2與可大規模上車的超擬人情感智能體；千里科技聯合階躍星辰面向AI Agent原生打造的下一代智能座艙Agent OS（預覽版）；德賽西威推出第五代智能座艙平臺並獲理想汽車新項目訂單；極豆科技發佈自研極豆滄海大模型......

　　面對強敵環伺，斑馬智行也沒坐以待斃，正將AI業務作為破局的「第二增長曲線」，試圖從傳統一次性授權模式轉向訂閲制、服務分成及數據增值等更具持續性的盈利方式。

　　不過，AI和傳統操作系統最大的不同在於商業模式。行業分析師王彥博表示，以前斑馬賣OS，更多是一次性授權，掙的是辛苦錢；而AI帶來的是訂閲費、應用分成、甚至基於用戶數據的增值服務。儘管前景廣闊，但落地速度如何，用户願不願意買單，都需時間市場來驗證。

　　不算多苛求。2022至2024年，斑馬智行AI全棧端到端解決方案收入從0.16億元增至0.55億元，複合年增長率85.3%，智能座艙總搭載量從83.5萬台增至233.4萬台，覆蓋超60個主機廠及800萬車輛，業務擴展至14個國家。增速可圈可點，只是收入規模仍遠未形成支柱，商業化進程尚待驗證。

　　較勁時刻，考驗管理層綜合破局能力。據鳳凰網財經《IPO觀察哨》，早在2019年，包括CEO、CTO、CFO及多位高管在內的核心團隊相繼離職，一度引發外界對戰略連續性與技術路線的擔憂。如今，隨着前高管再度公開質疑，以及業內如吉利控股總裁安聰慧等提出「智艙技術高度同質化」的觀點，斑馬亟需證明其技術不可替代性與持續創新、卡位市場的能力。

　　行業分析王婷妍指出，斑馬智行具備全棧技術能力，這是資本看重的優勢，但仍面臨車企自研加速、生態型對手擠壓與技術快速迭代三重壓力。能否借AI突破商業模式、打造差異化競爭力、增強變現造血力，以應對行業同質化與客户自主化帶來的嚴峻挑戰，短期關乎IPO成敗、長期影響企業的可持續發展。

04

千億賽道+特色壁壘

貴在化危為機

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　　當然，明眼人都知道，智能化大潮不可阻擋，今年以來諸多行業的全面AI，股市科技牛等都是明證，作為行業資深玩家，斑馬智行仍有大把的翻身反轉機會。

　　相關數據顯示，中國智能座艙解決方案市場規模預計將從2024年的1290億元增至2030年的3274億元，複合年增長率達16.8%。其中，基於軟件的座艙解決方案市場增長更快，預計從2024年的401億元增至2030年的1149億元，複合年增長率達19.2%。

　　高工智能汽車研究院數據顯示，2020年至2024年間，我國市場前裝標配座艙域控的乘用車累計交付量（不含進出口）年複合增長率達97%；僅2025年前五月，交付量就達301.64萬輛，同比增長53.52%，滲透率進一步提至35.58%。

　　並且，斑馬智行還有自身核心優勢，比如阿里巴巴的生態賦能，AI大模型的技術積累，能夠開發出更先進的智能座艙解決方案，從大模型技術到生活服務生態，從雲服務到支付體系，擁有諸多豐富的想象力。

　　2025年初，斑馬智行與智己汽車、餓了麼達成深度合作，共同開發出行業首個「AI生態座艙」，通過自然語言交互以及AI服務生態的融合連接，以「No Touch & No App」的交互方式革新傳統智駕系統。有助阿里系生態資源能無縫接入車載場景。例如，與餓了麼合作的「AI外賣」功能，可實現語音點餐、車到餐至。

　　3月，又與寶馬集團達成重要合作，將其「元神AI」賦能的全新寶馬智能個人助理部署於2026年起在中國生產的「新世代」車型7。斑馬智行表示，基於通義大模型與斑馬元神AI，寶馬首批將推出兩款針對中國用户需求的AI Agent：用車專家CarGenius和出行伴侶TravelCompanion。

　　長坡加厚雪，可以發現，斑馬智行正在優化業務、開拓市場、努力講出更多新成長故事，這些都符合資本市場的胃口。整體看，公司已走到一個關鍵節點，挑戰與底氣並存，所有戰略願景目前仍建立在虧損基本面上，折射了此番上市的急迫性。