對話產業專家：OPEC+連續增產，下游如何消化供應增量

（來源：老司機駕新車）

對話產業專家：OPEC+連續增產，下游如何消化供應增量

一、今年油市V型波動，四季度油價或回落但有支撐

今年油價呈V型走勢:今年以來石油市場油價呈V型波動，一季度高開，1月均價最高達78美元，二季度低走，受貿易戰影響，5月布倫特均價最低至64美元，三季度反彈，7月均價70美元，8月67美元，9月預計在67-68美元，1-8月布倫特均價70.2美元每桶，同比跌13美元，9月以來維持65-70美元區間震盪，1-12號均價67美元每桶。

三大因素影響今年油市:主要有三個因素。關税戰在二季度對油價影響大；歐佩克增產在二季度疊加，三季度市場吸收了其供應，市場相對抽緊；地緣形勢從年初到現在一直在發酵，俄羅斯煉廠和港口出現問題，今年原油產量下降，電力約30%受影響。

北半球需求淡季致油需下滑:從目前到12月底，北半球進入需求淡季。三季度是駕駛季，美國和歐洲需求比平時多100萬桶日，中東發電用油也在此時，需求旺盛；四季度取暖季需求不明顯，全球用於取暖油的需求減少，且啟動時間晚，四季度需求比三季度下降約50萬桶日。同時，10月開始全球煉廠檢修，開工率回落，但今年全球煉油毛利好，部分煉廠可能推迟檢修計劃。

歐佩克增產落地有限:22-23年歐佩克宣佈多輪減產計劃，減產規模近600萬桶日。今年4月起歐佩克宣佈增產，4-8月名義增產規模192萬桶日，實際增產138.6萬桶日，約為名義規模的70%。歐佩克增產原因包括市場消化前期增量、價格敏感性下降、四季度增產規模小且供應不穩定。沙特認為四季度增產對市場供需干擾不大，市場供應過剩程度沒那麼誇張。

地緣因素對油價有正向支撐:俄烏衝突延續近3年7個月，目前無緩和跡象。冬季戰爭節奏可能放緩，俄羅斯在戰場有優勢，烏克蘭可能轟炸俄羅斯能源基礎設施，也可能出現停火。歐盟放棄對進口俄油國家加關税，地緣對油價有正向支撐。

宏觀因素對油市干擾有限:宏觀今年影響油價主要在二季度，三四季度干擾不明顯。全球經濟在關税下有韌性，8月全球PMI達50.9以上，美國經濟增長上半年1.9%，中國GDP5.2%，歐盟1.4%。美聯儲降息，市場預計年底前還有兩次降息。但四季度部分國家實施（更多實時紀要加微信：aileesir）關税，中國經濟有下行壓力，不過結合貨幣政策寬松和經濟彈性，對油市干擾有限，二季度最糟糕的宏觀情況已過去。

四季度油價或回落但有支撐:綜合需求、供應、地緣和宏觀因素，四季度油價會比三季度均價回落，預計布倫特均價從三季度的68美元降至65美元，但不會出現部分投行預測的5字頭低價，油價仍有支撐。

二、APEC大會聚焦四大市場熱點

今年市場掙錢難度大增:參會者普遍認為今年掙錢難，上半年市場有幾次大波動機會，如特朗普關税、意義衝突、歐佩克增產，但波動快，多數公司沒抓住機會，且特朗普政策變化多，投資者不敢建倉超三個月的倉位。

中國市場熱點不斷:中國仍是市場熱點。今年市場接受了中國成品油需求達峰和大規模電動汽車替代的故事，還關注中國SPR收儲計劃（今年批准1.4億桶，明年可能還有）和成品油出口配額。目前未感覺到高層通過拉出口拉經濟的意願，今年可能無追加配額，明年可能有政策松動。

市場對油價不過度悲觀:市場普遍認為明年油價低於今年，四季度低於三季度，但不過度悲觀。地緣博弈延續，低油價下供應增長放緩，頁岩油明年可能達峰，特朗普政策不確定，油價崩盤概率低。

全球煉油毛利有望維持較好水平:今年歐美煉廠關閉較多，如蘇格蘭、英國、美國等地煉廠，影響全球煉油能力。全球新煉廠項目少，部分煉廠運行不穩定，俄羅斯柴油出口下降，成品油緊張，煉油毛利比預期好。市場認為明年煉油毛利仍將維持較好水平。

三、運價高位運行，今明供應偏緊格局難改

運價升至高位:9月11號，VLCC提迪斯瑞航線達7萬多，同比增長超100%。1-8月中東到寧波的VLCC運費同比增8%，9月1-17號平均運費2.64美元，同比增加1.13美元，增幅75%，運費處於高位。

VLCC運力供應緊張:當前VLCC運力不足，船隊共908條船，15年以上船佔40%。今年計劃交付30條新船，目前僅交付3條，拆了1條；2026年計劃交30條，低於歷史年均40條水平，今明兩年運力供應緊張。

海運需求持續增加:歐佩克增產和巴西、圭亞那原油出口增長，增加海運需求。沙特官價友好，9月提貨活躍。長航線需求增加，如歐洲購買美國、巴西、圭亞那油，若伊朗制裁松動，將增加30條VLCC需求。

運價有望再創新高:短期市場對運費樂觀，中長期謹慎樂觀。今四季度到明年上半年，VLCC供應偏緊格局不變，不排除運價創新高。

四、投資者問答聚焦中東出口與油價展望

中東出口與租船有特定節奏:貿易商根據集團排產計劃採購原油，採購計劃一般為m加二。中東原油交易以長約為主，沙特官價是風向標，每月5號公佈（可能推迟1-3天），官價公佈后，貿易商評估價格，6號報裝期，沙特確認后給出裝盤計劃，貿易商隨后租船。其他地區因運距長，計劃更早制定。

中東出口季節性特徵不明顯:中東出口季節性不明顯，唯一可能的季節性是夏季沙特等國發電用油增加，可能影響出口，但還需結合消費國情況和市場官價水平。如沙特限產時，國內需求增加會使出口減少；不限產時，可維持出口不變。此外，沙特會將原油存入各地儲罐，造成時間錯位，出口主要受需求端影響，如中國市場需求特點。

增產出口有時間差且后續將增加:今年4月開始增產，8月前海運端無明顯變化，9月中東原油出口量首次超過1800萬桶日，創23年4月以來最高水平，增產到出口有時間差。9-11月出口預計會持續增加。

減產與復產履約率約七成:歐佩克三輪減產平均履約率約70%，4-8月增產履約率約71%。166萬桶日減產若逐步復產，預計每月約10萬桶日。歐佩克會根據市場情況相機抉擇，如220萬桶日減產前期復產慢，后期適當加快。

歐佩克后續增產相機抉擇:歐佩克后續增產會相機抉擇，先恢復220萬桶日減產，再考慮166萬桶日和200萬桶日減產。200萬桶日減產是否復產取決於市場情況，若明年油價低，歐佩克可能放棄增產，回到限產保價政策。

今明油價預計在60-70美元區間:今年四季度油價預計在65美元以上，相對確定。明年多數機構認為油價在55-65美元區間，團隊預計基準情景下為65美元，高情景70美元，低情景60美元，主要考慮需求側同比增70-80萬桶/日，供應增加但地緣和美國頁岩油增長放緩等因素。

Q&A

Q1:從今年的節奏和往年曆史出口貨量變化來看，短周期內，從中東季節性角度，其增產出口量一般是怎樣的節奏？貿易商基於10月份出口量做提前租船佈局，一般是怎樣的節奏？能否從中東地區出口有一定季節性的角度進行講解？

A1:從需求端來看，以國內幾桶油為例，貿易公司會根據集團排產計劃採購。採購計劃一般是m加二，如9月採11月原油，9月初做決定，因集團8月底會給出9月加工量計劃，據此倒算進口量並進行計劃分配。中東大部分是長約資源，如沙特、伊拉克、阿聯酋、科威特、阿曼等。中東交易一般等官價出來后決定，每月5號沙特公佈下月官價，官價公佈后評估價格合理性，因籤長約有一定靈活性，可在約定量基礎上加減一定比例。5號知道沙特價格水平，6號報裝期，沙特確認后給出裝盤計劃，隨后租船拉走貨物。其他地區因運距長，計劃會更早做，如9月考慮租11月去拉拉美油的船。中東生產和出口季節性不明顯，唯一可能的季節性是夏季發電用油需求增加，以沙特為代表，夏季發電用油需求至少增50萬桶，但這也不絕對，若沙特限產，國內需求增加會使出口減少；若不限產，可維持出口不變。此外，中東國家在全球各地有儲罐，會提前將原油放入當地儲罐，等消費國需求起來再轉運，也會造成時間錯位。同時，消費國需求特點也會影響中東出口，如中國春節是淡季會少拿貨，金九銀十和春耕四五月份會多拿貨。

Q2:從今年220萬桶加30萬桶的增產來看，落到中東，其出口以怎樣的節奏釋放？已體現出來的數據是反映了一部分情況，還是已經定型，后續還會增加嗎？

A2:從海運端來看，4月開始實施增產，但直到8月海運端無明顯變化，8、9月增產量達到一定程度且單月增產最高。1-8月沙特出口量基本穩定，其他國家有一些但不明顯，9月累積量才慢慢體現出來，9月中東原油出口量首次超過1800萬桶日，是23年4月以來最高水平，體現出一定滯后性。從9月、10月、11月來看，出口量會有比較明確的增加。

Q3:當年歐派克三次減產的第三次220萬桶，具體減了多少？今年復產時，實際的邊際變化量有多少？確定10月份開始釋放165萬桶，第一個月13萬桶后續的節奏是保持較低水平，還是可能（更多實時紀要加微信：aileesir）加速？第一批220萬桶在產量上已體現，后續165萬桶（目前10萬計劃）以及到明年底到期的200萬減產，潛在的復產節奏和兑現時間點如何？

A3:三輪減產平均履約率約70%，4-8月實際增產量是名義增產量的71%。對於165萬桶（有小數點差異），若每月按13.7萬桶日逐步復產，預計實際每月復產約10萬桶日。歐佩克會相機抉擇，220萬桶增產是逐步進行，前期慢后期適當加快。剩下的165萬桶左右平均到每月名義13.7萬桶日，實際約10萬桶日。200萬桶日強制減產是歐佩克2022年4月實行的第一批，目前歐佩克還未想好是否復產，要結合明年市場情況。若明年油價在60以下，懷疑200萬桶日增產是否會回來；若明年供應有限、需求不錯，可能慢慢增產；若油價跌得狠，可能放棄增產回到限產保價政策。

Q4:對於今年Q4的平均油價以及明年中樞油價，您個人持什麼態度？背后的基準，特別是關於需求前景，您個人如何看待？

A4:今年四季度油價擺到65美金，確定性較高，在6字頭以上問題不大，可能隨供應增加稍有回落。明年大家普遍認為供應過剩，高盛認為布倫特均價是56，woodmike放的是59.4，瑞茲德擺了62，energyaspex是65，摩根是58，摩根士丹利是60，多數機構觀點在55-65區間。團隊觀點在區間上沿，相對偏樂觀，基準情景下明年均價看到65，主要理由是需求側明年同比增70-80萬桶/日，主要來自OECD特別是印度、東南亞、中東，中國成品油負增長壓制需求；供應方面，明年OPEC有生產計劃，但地緣問題未解決，美國頁岩油增長放緩，供應不至於太差。還給出高情景到70（毛利強、美歐對俄製裁更嚴厲）和低情景到60（過剩程度超預期、貿易戰衝擊經濟）兩種情景。

Q5:整體供應側雖有OPEC合規部分，但全球地緣緊張以及對俄羅斯、伊朗和委內瑞拉潛在衝突或制裁措施會使供應有收緊空間，加上整體需求明年能保持一定增速，這種情況是否利於歐佩克繼續延續潛在的加速連續增產？

A5:明年前半段市場有韌性，但歐佩克是否加速增產有變數。第一次加速增產時市場供應處於相對低水平，現在已追回220萬桶每日的產量，在此基礎上加速增產，歐佩克可能會更謹慎。