東方證券-百洋醫藥-301015-2025年中報點評：產品結構優化，創新轉型提速-250919

（來源：研報虎）

　　事件：25H1公司實現收入37.5億元，同比-6.0%，歸母淨利潤1.6億元，同比-59.5%，經營性淨現金流3.9億元，同比-16.9%，利潤承壓主要系公司進一步聚焦創新葯和高值器械的商業化，在腫瘤、放療領域持續增加資源投入。

　　產品結構優化，毛利潤率改善。分板塊看，品牌運營實現營收27.2億元，同比+1.4%。具體來看，核心品牌迪巧有所承壓，實現營收9.1億元，同比-14.2%。但與此同時，海露、扶正化瘀和紐特舒瑪等成長期新品快速放量，營收分別為3.8、3.7和0.8億元，同比增速分別為14.9%、37.4%和34.8%，貢獻收入同時帶動公司整體毛利率改善，25H1達36.5%，同比+5.0pct。除品牌運營外，批發配送業務實現營收8.3億元，同比-24.7%，零售業務基本穩定。受市場需求疲軟及政策調控影響，公司主動壓縮低毛利批發配送業務規模，聚焦區域品牌業務，經營質量有所提升。

　　加大腫瘤放療資源投入，加速創新葯械臨牀導入。目前優替德隆已覆蓋全國超500家醫院，開展研究者發起研究30余項，並已在頂級學術期刊(如JAMAOncology)和國內外學術會議(ASCO、ESMO、CSCO等)發表多項研究成果；Zap-X火星舟產品已獲全球24個國家及地區的上市許可，現已參與「中國顱內轉移瘤協作組」，推進我國轉移瘤規範化治療。我們認為，公司聚焦腫瘤、放療領域，有望憑藉差異化臨牀優勢和專業學術推廣能力，加速新品臨牀導入，為后續市場開拓奠定基礎。

　　「投資孵化+商業化」雙輪驅動，堅定向創新葯企轉型。8月初，代理產品全磁懸浮人工心臟BrioVAD獲FDA批准進入確證性階段研究；9月中，公司戰略投資濟坤醫藥24%股權，獲得用於治療特發性肺纖維化(IPF)的1類小分子創新葯JK1033的所有權益，目前國內處於1期臨牀，即將向FDA提交IND申請，此外還享有濟坤醫藥所有產品全球權益同等條件下的優先購買權。我們認為，儘管面臨新品導入和創新投入的短期壓力，但隨着創新成果逐漸進入臨牀應用，未來新增長曲線可期。

盈利預測與投資建議

　　根據25年中報，我們下調25-27年收入預測，並上調同期毛利率和費用預測，調整2025-2027年每股收益預測為0.91/1.53/1.96(原預測25-27年為1.45/1.65/1.89)元，根據可比公司給予26年20倍PE，對應目標價30.60元，維持「買入」評級。

風險提示

　　創新葯械商業化不及預期對估值造成影響的風險；品牌運營業務集中的風險；政策風險；市場競爭加劇風險等