國金可選消費趙中平｜夢百合深度：經營拐點已顯現，百合迎接新綻放

（來源：國金證券研究所）

摘要

　　覆盤公司過往業績，多因素影響公司盈利表現。公司22-23年收入端增長乏力主因海外需求相對不足，海外渠道開啟去庫周期疊加美元加息。一方面，22年7月美國家俱批發商庫銷比達到2.2的峰值，海外渠道開啟去庫周期，經銷商補庫需求不足；另一方面美國家俱零售額和成屋銷售表現高度相關，而22年開始的美元加息對下游地產鏈的需求構成較大制約。盈利端22-24年持續承壓，除相關減值因素外，既有外部因素擾動，也與公司相對過快的產能擴張有關。外部因素方面，一定時期內海內外原材料價格和海運費上漲給成本端帶來較大壓力。而公司自身來看，海外產能擴張速度過快，不僅快速增加公司負債，相關財務費用顯著增加，並且在海外需求下行疊加反傾銷影響的背景下，供需錯配，相關海外產能利用率較低，顯著拖累公司整體盈利能力。

　　站在當前時點，多重利好因素已顯現，外銷業務業績拐點逐步顯現。收入端，美國降息預期愈發強烈，據CME跟蹤，9月美國降息概率為100%，美國地產后周期行業有望受益回暖，疊加美國加徵關税及反傾銷導致的訂單迴流美國，公司美國產能有望受益，以及公司海外電商自主品牌表現優異，25H1海外線上收入同比48.7%，整體海外收入增長可期。盈利端，一方面，原材料價格及海運費回落顯著減輕公司成本端壓力。國內TDI/MDI/聚醚今年1-8月均價同比-13.8%/-7.2%/-13.3%,且25年美國/歐洲的TDI、MDI價格均維持在相對低位，此外海運費大幅下降，SCFI與CCFI1月-8月分別同比-42.3%/-25.3%。另一方面，隨着美國產能優勢顯現，其產能利用率提升將進一步驅動公司盈利能力回升。

　　內銷自主品牌經營調整效果逐步顯現，有望驅動盈利穩定性及估值中樞逐步抬升。行業層面來看，目前國內記憶綿牀墊行業滲透率仍較低，據久謙中臺，25年中國線上電商平臺記憶綿牀墊銷量僅佔1.40%，而美國亞馬遜平臺近一年記憶綿牀墊銷量佔比80.5%，中國記憶綿牀墊滲透率仍有較大提升空間。邊際來看，得益於消費者睡眠重視程度提升、記憶綿牀墊具備差異化優勢以及其主流價格段有所下降（從2567元至2246元），行業滲透率有望邊際提升。公司層面來看，公司持續優化經營思路，通過品類延伸、組織和營銷三維度提升品牌勢能，25H1自主品牌直營/經銷門店單店收入分別為31.24/19.12萬元，同比+5.65%/+6.14%，調整效果正顯現。

風險提示

原料價格、海運費上升；宏觀經濟波動；行業競爭加劇

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目錄

1. 公司業績波動溯源：外部因素&公司過快擴產雙重影響

1.1收入端：海外需求下行與美元加息的雙重夾擊

1.2 盈利端：原材料和海運費上漲疊加海外產能的供需錯配

2. 外銷：收入端有望延續改善，盈利能力回升可期

2.1 內外動能兼具助收入端修復：家居市場需求回暖&海外電商發育

2.2 外銷盈利端：成本端優化疊加產能利用率提升，公司盈利端修復可期

3. 內銷：記憶綿牀墊行業滲透率提升可期，自主品牌發展趨勢向好

3.1 多因素推動記憶綿牀墊滲透率提升可期

3.2 經營調整效果逐步顯現，自主品牌發展向好助內銷突破

4. 風險提示

正文

1. 公司業績波動溯源：外部因素&公司過快擴產雙重影響

　　2020-2025H1，夢百合實現營業收入65.3/81.4/79.8/84.5/43.2億元，同比+70.4%/+24.6%/-1.5%/-0.5%/+5.9%/+9.4%，22-23年收入端有一定承壓；歸母淨利潤分別為3.8/-2.8/0.4/1.1/-1.5/1.2億元，同比+1.3%/-172.8%/+115.0%/-242.0%/+117.8%，21-24年盈利端也有一定承壓。公司近兩年收入端與盈利端承壓既有外部因素的擾動（海外需求下行、美元加息、國內外原材料價格上漲及海運費高企），也有公司內部因素即因過快擴產，投產和達產進度不及預期，產能利用率相對不足，拖累整體業績。

1.1收入端：海外需求下行與美元加息的雙重夾擊

　　收入端，分階段看，2016-2021年，公司外銷業務收入快速增長，從14.49億元上升至67.27億元，期間複合增速約36%。2022年開始外銷收入增速明顯放緩，2022-2024年複合增速約-0.33%。雖然公司外銷業務收入有波動，但是海外自主品牌逐步發育。2020年起海外自主品牌進入穩定增長階段，2022-2024年海外直營收入佔比35.86%/32.91%/29.74%/28.55%，海外線上收入佔比分別為6.57%/15.26%/21.28%/28.99%。

　　收入端的波動主要系受到海外需求下行和美元加息的影響。一方面，由於2022-2023年美國市場需求下行，美國家俱渠道庫存在2022年4月開始逐步上升，直至2022年7月美國家俱批發商庫銷比達到2.2的峰值。此后海外渠道開啟去庫周期，這也導致公司代工出口業務在2022-2023年明顯承壓；另一方面，美國家俱零售額和成屋銷售表現高度相關，而成屋銷售受美國利率影響較大，2022年開始的美元加息對下游地產鏈的家俱消費需求構成較大制約。2022年1月-8月，為對抗通脹美元開始加息周期，美國抵押貸款利率快速由3%左右的中樞水平上升至7%，並在2022-2024年維持相對高位。因此美國成屋銷售額也在2022年中開始下滑，全年銷售套數從2021年之前約600萬套的中樞水平下降至2022年底的400萬套。從美國家俱零售額表現來看，2022年4月開始隨着美聯儲加息、美國地產銷售承壓，美國家俱消費需求同步開啟下滑。

1.2 盈利端：原材料和海運費上漲疊加海外產能的供需錯配

　　盈利端，公司淨利率2021年顯著承壓，主要由於公司毛利率開始下降（有會計政策調節原因，若剔除該影響毛利率依然出現下行），公司毛利率下降的核心原因系：1）國內國外原材料價格齊上漲，公司業績承壓。國內原材料方面，2020年4月底起至2021年4月，主要原材料TDI、MDI、軟泡聚醚價格都出現明顯上漲。其中，MDI價格從20年4月底的9500元/噸上漲至21年4月底14600元/噸，同比上漲53.68%；TDI價格從2020年4月底的13000元/噸上漲至21年4月底21200元/噸，同比上漲63.07%；軟泡聚醚從2020年4月底的7750元/噸上漲至21年4月底的18000元/噸，同比上漲132.26%。因此該階段公司毛利率受成本端影響亦出現下滑。

　　1）國外原材料方面，2020年7月至2021年初，美國歐洲主要原材料價格同樣出現上行，導致公司毛利率面臨壓力。2021年9月起原材料價格漲勢趨緩，維持高位震盪，直至2022年9月起MDI、TDI價格均開始有所回落。從2020年7月至2022年7月，美國地區MDI從3902（美元/噸）震盪上行至7000（美元/噸），歐洲地區MDI從1807（美元/噸）震盪上行至3239（美元/噸）。從2020年7月至2022年7月，美國地區TDI從2072（美元/噸）震盪上行至3858（美元/噸），歐洲地區TDI從2105（美元/噸）震盪上行至3749（美元/噸）

　　2）海運費影響公司的費用端。除直接產品運輸費用影響外，由於部分原材料需要從國內、泰國運輸到美國工廠，所以原材料成本也受海運費影響。2020年6月起國際海運費用大幅上升，20-22年公司運雜費用率分別為6.23%/7.37%/8.70%。新的會計準則調整將運雜費用計入營業成本，高漲的航運費對公司外銷業務成本控制壓力較大，導致公司毛利率從2020年第四季度起整體下滑，但運雜費率2023年開始有所下降。

　　3）公司提前進行海外產能佈局，產能與需求錯配，短期影響公司盈利端表現。公司通過自建、併購等方式，目前擁有包括境內、塞爾維亞、泰國、西班牙、美國五個生產基地。前期由於反傾銷影響及美國需求回落，海外工廠盈利能力顯著下降。以夢百合的子公司恆康塞爾維亞為例，該公司2023/2024年營收分別為352.47/352.39百萬元，淨利潤分別為-13.3/-8.5百萬元，盈利端明顯承壓。

2. 外銷：收入端有望延續改善，盈利能力回升可期

　　站在當前時點，多重利好因素已經顯現，公司有望實現收入盈利雙改善。收入端，公司收入內外均有提升的契機。從外部來看，得益於美國降息預期的升溫和關税、反傾銷導致的訂單迴流，公司的收入端有望延續改善；從內部來看，公司厚積薄發，海外電商自主品牌已逐步發育，具備一定的潛力，將成為公司收入增長的新動能；盈利端，原材料價格及海運費的回落降低公司的成本，同時家居市場回暖和收入端的修復利於公司充分利用產能，供需適配，提高公司的淨利率水平。

2.1 內外動能兼具助收入端修復：家居市場需求回暖&海外電商發育

　　公司收入端的修復具備內外雙動能：從外部來看，考慮美國降息預期升溫以及關税反傾銷帶來的訂單迴流，家居市場需求回暖利好公司收入端；從內部來看，公司美國電商自主品牌的發展將為公司的收入端的新引擎。

2.1.1美國降息預期逐步升溫，有望催化家俱需求提升

　　市場對美聯儲降息的預期持續增強，美國房貸利率有望逐步回落，這將有助於降低購房成本，刺激成屋銷售市場復甦。2025年3-7月，美國成屋銷售折年數分別為402/400/404/393/401萬套，同比增長-2.43%/-1.965/-0.49%/0.00%/0.75%，降幅逐漸縮窄，6月后同比開始轉正。截至9月11日，據cme跟蹤降息至4.00%-4.25%概率為92%,降息至3.75%-4.00%概率為8%。若降息政策如期落地，預計成屋銷售同比增速有望進一步改善，並帶動家居需求邊際回暖。

2.1.2第三輪反傾銷及對等關税有望推動訂單迴流美國工廠

　　2018年起，美國相繼對進口牀墊啟動三輪反傾銷措施。其中，首輪反傾銷終裁於2019年10月落地，裁定夢百合、際諾思、敏華控股等主要中國企業的反傾銷税率分別達到57.03%、192.04%和162.76%不等。受此影響，中國牀墊對美出口關税成本大幅提升，出口量急劇萎縮。至2019年8月，美國自中國進口牀墊規模同比暴跌99%，中國產品在美國當月牀墊進口總額中的佔比驟降至僅1%。為緩解反傾銷衝擊，中國頭部企業積極推進海外產能佈局，為訂單迴流美國工廠打下基礎。

　　覆盤反傾銷的歷程，前兩輪牀墊主要涉及中國及東南亞和歐洲小部分國家，第三輪牀墊反傾銷涉及國家及地區：波斯尼亞和黑塞哥維亞、保加利亞、緬甸、印度、意大利科索沃、墨西哥、菲律賓、波蘭斯洛文尼亞、西班牙、中國臺灣。

　　第三輪反傾銷對美國牀墊市場的影響可概括為兩方面，一方面是非反傾銷國家對美國出口牀墊佔比持續上升，另一方面，牀墊生產迴流美國本土，美國進口牀墊規模萎縮，具體可表現爲：1）2024年，海綿橡膠/泡沫塑料制褥墊和非海綿橡膠/泡沫塑料制褥墊出口中，非反傾銷國家佔比均明顯提升；2）2024年，美國海綿橡膠或泡沫塑料制褥墊/海綿橡膠或泡沫塑料之外進口分別為6.7/3.2億美元，同比-32.1%/-33.9%，進口牀墊規模萎縮。

　　2.1.3海外電商：自主品牌表現優異，銷售額及銷量雙增長。

　　公司持續加強自主品牌建設，旗下Ego與Mlily品牌通過亞馬遜等主流海外電商平臺積極拓展海外市場，銷售表現突出。自2024年8月以來，兩大品牌合計銷售額始終保持同比正增長，其中2024年12月同比增速最高（171.5%），2025年上半年同比增長率達48.8%。總體而言，儘管海外電商業務收入存在階段性波動，但公司自主品牌在海外市場競爭力持續增強，未來海外業務收入具備較大增長潛力。

2.2 外銷盈利端：成本端優化疊加產能利用率提升，公司盈利端修復可期

　　根據上述的分析，公司外銷業務盈利端以往受限於三個因素：原材料價格上調、高額海運費以及海外產能的供需錯配。如今，這三個因素都有明顯改善的跡象，預期公司的盈利端也會有所修復。

2.2.1 原材料價格回落

　　原材料方面，從國內市場來看，2022下半年國內採購的原材料價格已明顯回落，成本端壓力趨緩：

　　2025年9月第1周（截止9月5日）國內TDI均價為13900.00元/噸，環比下降3400元/噸，今年1-8月均價為13159.70元/噸，較2024年1-8月均價同比下降13.76%。

　　2025年9月第1周（截止9月5日）國內MDI均價為17800.00元/噸，環比上升200元，今年1-8月均價為17861.59元/噸，較2024年均價下降7.17%。

　　2025年9月第1周國內軟泡聚醚均價為8120.0元/噸，環比上升40元/噸，今年1-8月均價為7821.42元/噸，較2024年均價下降13.25%。

　　從海外原材料市場看， 2022年9月起MDI、TDI價格均開始有所回落；2025年美國MDI價格小幅回升，TDI價格維持在相對低位；歐洲地區MDI和TDI價格均維持在相對低位。

　　美國地區：截止2025年8月，美國MDI價格為6669美元/噸，環比下降0.33%，2025年前8個月MDI均價較2024年前8個月均價上升483.63美元/噸；截止2025年8月，美國TDI價格為2932美元/噸，環比下降1.48%，2025年前8個月TDI均價較2024年前8個月下降523.5美元/噸。

　　歐洲地區：截止2025年8月，歐洲MDI價格為2424美元/噸，環比下降0.45%，2025年前8個月MDI均價較2024年前8個月均價下降135美元/噸；截止2025年8月，歐洲TDI價格為3318美元/噸，環比下降3.80%，2025年前8個月TDI均價較2024年前8個月下降307.25美元/噸。

2.2.2 海運費價格回落

　　2022年三季度國際海運費快速回落，並在2022-2023年保持低位，直至2024年一季度再次出現上升，但目前已顯著回落。2024年公司運雜費用率為5.86%，同比下降0.43pct。

2.2.3 海外工廠產能利用率提升，盈利能力順勢改善

　　公司通過自建、併購等方式，目前擁有包括境內、塞爾維亞、泰國、西班牙、美國五個生產基地。前期由於反傾銷影響及美國需求回落，海外工廠盈利能力受到影響。

　　但預計隨着美元降息疊加反傾銷帶來的訂單迴流，公司外銷收入有望復甦，推動海外工廠產能利用率回升，尤其是美國生產基地盈利能力有望逐步達到合理水平。

　　以公司美國東西部核心生產基地——美東工廠（南卡工廠）與美西工廠（恆康亞利桑那工廠）為例，2022-2024年，美東工廠產能利用率從63.52%大幅提升至82.80%（以8億元為滿產基準，設計產能8-10億元），已接近滿產水平；美西工廠產能利用率維持穩定，2023/2024全年產能利用率分別為54.73%/53.43%。截止公司披露最新數據，25Q1公司美東工廠產能利用率達到82.64%，美西工廠產能利用率達到61.31%，為公司海外業務提供了堅實的產能支撐。

3. 內銷：記憶綿牀墊行業滲透率提升可期，自主品牌發展趨勢向好

3.1 多因素推動記憶綿牀墊滲透率提升可期

　　記憶綿牀墊行業滲透率預期將逐步提升，主要得益於消費者的消費意願提升。消費者消費意願提升得益於幾個因素：1）需求端，消費者逐漸重視睡眠；2）供給端，記憶綿牀墊相對於乳膠牀墊有一定優勢，確實是好產品，能夠幫助消費者提升睡眠質量；3）公司層面的催化，得益於原材料的價格下降，記憶綿主流價格段有所下降，購買門檻變低，覆蓋人羣範圍更廣，定價逐漸親民，利於滲透率提升。

3.1.1 底層原因：需求端——消費者對優質睡眠的重視程度提升

　　消費者對優質牀墊願意付出溢價，中高端需求佔比逐步提高。以彈簧牀墊為例，無論從銷售額還是從銷量的維度，中高端的彈簧牀墊佔比提升明顯，充分體現出隨着健康睡眠意識的提升許多消費者願意為牀墊支付更高的價格。彈簧牀墊價格帶銷售額佔比中，中高端（包括2349-4599和>4599兩個價格段）彈簧牀墊的銷售額佔比維持在高位，2021/2022/2023/2024年中高端彈簧牀墊的銷售佔比分別為61.23%/62.39%/62.10%/62.28%，相較於18年中高端牀墊銷售額佔比（35.73%）顯著提升。彈簧牀墊價格帶銷量佔比同樣表明消費者對於彈簧牀墊中高端產品需求提升。2021-2024年，彈簧牀墊價格帶中高端銷量佔比彈簧牀墊價格帶中高端銷量佔比穩定在28%以上，相較於18年中高端牀墊銷售量佔比（13.72%）顯著提升。

　　3.1.2 底層原因：供給端——記憶綿牀墊具備差異化優勢滿足消費者訴求

　　記憶綿牀墊具備一定差異化優勢，中國記憶綿牀墊市場仍有較大拓展機會。通過對比，綜合看記憶綿牀墊在材料安全性、回彈性、使用壽命、運輸這四項性能上較乳膠牀墊有一定的差異化優勢。線上渠道拓展是近年來牀墊市場最重要的變化之一，隨着電商平臺的飛速發展，越來越多的消費者選擇在線購買牀墊，推動了線上銷售的增長。根據對美國線上銷售平臺亞馬遜Amazon的銷售數據分析，近一年美國線上平臺記憶綿牀墊銷量佔比高達80.5%。而中國目前記憶綿牀墊銷量佔比較小，2017-2025年，中國線上電商平臺記憶綿牀墊銷量佔比僅從0.06%緩慢增長至1.40%，預計還有較大的拓展機會。

3.1.3 公司層面催化：產品定價更親民，加速滲透邁出關鍵一步

　　得益於主要原材料成本下降，頭部品牌增加對於不同價格段記憶綿牀墊的覆蓋，購買記憶綿牀墊的門檻降低，定價親民有望加速滲透。以記憶綿牀墊龍頭夢百合為例，其核心產品0壓牀墊銷量前十的產品價格帶橫跨700-5000+元，實現從入門到高端的全場景覆蓋。當前公司主打產品集中於1200-3000元主流消費區間，通過精準定價策略持續降低消費門檻，YLCD牀墊/綠野仙蹤0壓厚墊/快充1.0牀墊/快充2.0牀墊/星雲pro0壓牀墊定價分別為2199/2047/2999/2398/1999元，產品兼具功能性與性價比，滿足大眾市場對品質睡眠的基礎需求的同時以親民定價加速滲透主流消費羣體。

3.2 經營調整效果逐步顯現，自主品牌發展向好助內銷突破

　　在記憶綿品類有望加速滲透的機遇下，公司經營調整效果逐步顯現，自主品牌逐步發育，有望抓住機遇實現內銷業務收入突破。

　　公司堅定品牌發展戰略，品牌心智逐步構建。公司通過品類延伸、組織和營銷三個維度提升品牌勢能：1）品類延伸方面，公司基於原有的專利優勢非温感0壓棉推出了里境沙發。里境沙發充分地運用夢百合原有的品牌影響力與技術積澱，並堅持優質選材和品質做工，為使用者提供獨一無二的舒適感，幫助品牌口碑進一步提升；2）組織方面，公司成立區域運營中心，賦能經銷商發展，積極推動門店擴容、經銷商經營質量提升、實現小店往大店的優化，打通國內用户及銷售數據鏈路, 提升用户體驗；3）營銷層面，近年來持續加大投入，以多元策略擴大品牌勢能，其中與現象級IP《三體》的聯名成為關鍵突破口——通過精準融合0壓睡眠的產品理念、功能與IP的科技人文內核，既通過強烈的科技屬性降低了消費者理解智能牀這一相對小眾品類的門檻，為產品功能背書，又傳遞出品牌對人類睡眠健康的關切，清晰傳遞「夢百合智能牀能有效解決睡眠問題」的核心價值主張，贏得消費者信任。同時延續曼聯等長期IP合作，覆蓋體育與文化圈層，不斷強化品牌在目標人羣中的高辨識度記憶點。2020-2025H1，公司銷售費用率已從13.51%上升至25.18%。

　　公司經營調整效果逐步顯現，渠道結構單店表現雙優化。公司自主品牌尚處於起步階段，2024年實現收入11.3億元，同比增長3.55%，2025Q2實現收入3.1億元，同比增長8.07%，顯現出良好的增長態勢。渠道方面，公司對全渠道進行佈局，夢百合自主品牌經銷店和線上業務為公司貢獻接近7成收入，經銷店店數有一定優化，直營店店數總體穩定，收入佔比穩步向上，25H1直營店/經銷店/線上業務/酒店業務/新業務收入分別佔比17.23%/33.34%/31.64%/16.77%/1.01%。

　　單店表現方面，年度來看，2024年公司自主品牌直營店/經銷店單店收入分別為56.71/38.54萬元，分別同比增長28.65%/-1.05%；季度來看，25H1公司直營店和經銷店均實現了單店收入的提升，直營/經銷門店單店收入分別為31.24/19.12萬元，同比+5.65%/+6.14%，單店收入邊際趨勢向好。客觀來看，自主品牌仍需進一步提升運營能力，經銷店單店收入仍具較大提升空間。

4. 風險提示

　　1）原料價格、海運費上升的風險。若原料價格和海運費上升，將直接影響公司的盈利表現。

　　2）宏觀經濟波動的風險。如果美元持續加息，將對海外家居需求形成一定的抑制，影響海外家居市場的回暖，對公司的外銷業務有一定的影響。

　　3）行業競爭加劇風險。消費者為睡眠支付意願增強，記憶綿牀墊滲透率提升，也吸引了很多企業湧入該賽道，業內競爭加劇。

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　　證券研究報告：《夢百合深度：經營拐點已顯現，百合迎接新綻放》

報告日期：2025年09月17日

張楊桓 SAC執業編號：S1130****90001

尹新悦 SAC執業編號：S1130****80004