開源證券-非銀金融行業深度報告：經紀和投資高增，頭部券商海外業務表現亮眼-250919

（來源：研報虎）

券商基本面向好，牛市下ROE提升趨勢明確，估值提升空間廣闊

　　上半年39家上市券商實現歸母淨利潤1021億，同比+63.1%，扣非歸母淨利潤同比+51%，年化ROE 7.81%，經紀與自營業績高增，零售佣金率和利差好於我們預期，海外業務是新增長點。往后看，券商3季度業績基數仍低，投行、衍生品和公募基金等核心業務有望接續改善，牛市下行業ROE提升趨勢明確，關注政策松綁和主動權益基金申贖拐點。因此，我們認為券商板塊基本面向好，估值和機構持倉仍處低位，牛市當下板塊勝率賠率性價比較高。我們從零售、機構和財富管理三大核心業務角度，推薦低估值頭部券商。（1）零售線推薦國信證券，受益標的，中國銀河H。（2）機構線推薦中金公司H、華泰證券、中信證券。（3）大財富管理：廣發證券AH，東方財富，東方證券H。

經紀高增受益於市場活躍，IPO儲備充足投行業務有望持續改善

　　（1）經紀：零售經紀收入同比高增，測算零售經紀佣金率穩定，客户持續入金。上市券商經紀業務同比+39%，其中代買/席位/代銷收入分別同比+56%/-12%/+30%。中證協行業數據口徑，券商代買(含席位)淨收入同比+48.2%，淨佣金率萬1.79，同比-11%，主要受公募降傭影響。扣除席位佣金后，上半年零售代買淨收入同比+62%，與上半年股基成交額同比+66%接近，小單交易和投顧提傭等因素下，零售端佣金率下降較小好於市場預期。據協會數據，2025H1券商客户保證金體量2.8萬億，同比+54%，較年初+9%。機構交易方面，2025H1公募基金交易佣金為44.7億元，同比-34%，佣金率為0.0369%，同比-0.0321pct，機構佣金下降主因公募基金降費第二階段政策落地，環比2024H2，公募交易佣金率保持平穩。（2）投行：A股科創企業IPO邊際放松，A to H浪潮驅動H股IPO高景氣。上半年投行淨收入同比+11%，上半年A股/H股IPO規模同比-7%/+719%。6月科創板1+6政策出臺，重啟未盈利企業上市支持，科創企業IPO邊際放松；以及H股IPO儲備充足，下半年券商投行業務有望進一步改善。（3）資管：券商集合資管規模微增，公募基金表現分化。資管淨收入同比-5%，受債市回落影響略有下降。行業集合資管規模同比+1%，較年初+7%，定向資管規模同比-11%，較年初-5%。樣本20家基金公司收入/淨利潤同比+10%/+10%，具體各家表現分化。

兩融規模擴張，利率下行驅動利息成本下降，頭部券商海外業務高景氣

　　（1）利息淨收入：上半年利息淨收入同比+17%，其中利息收入926.6億元，同比-8%，利息支出732億，同比-13%。兩融利息收入391億，同比+5%，兩融利率同比-0.51pct，競爭加劇，而券商負債成本快速回落支撐利息淨收入增長。（2）自營投資：自營投資收益率回升，股市上漲利好權益投資、直投、跟投和衍生品客需。上半年上市券商自營投資收益同比+39%，年化自營投資收益率4.33%，較2024年的3.69%和2025Q1的3.96%有所提升。上半年股強債弱的市場環境下，直投跟投、衍生品、股票自營和OCI股票等權益類業務增長明顯，同時OCI債券部分浮盈兑現亦支撐投資收益增長。（3）國際業務：頭部券商海外業務收入高速增長。頭部券商海外業務上半年顯著增長，中信證券、中金公司和華泰證券(扣除Asset Mark影響)2025H1海外營收分別同比+14%/+76%/+93%。

　　風險提示：市場波動風險；監管趨嚴風險；市場競爭風險。