行穩致遠 | 印度達美樂

作者：姚詠絮

本文寫作時間：2025年7月12日

此前的雙周報介紹了美國的十倍股達美樂比薩，實際上不僅僅在美國，達美樂各國特許經銷商的經營和股價表現都可圈可點。印度達美樂經銷商Jubilant Foodworks近期表現最為搶眼，加之印度崛起論不絕於耳，本期我們就着手分析該公司的財報，覆盤其走牛原因。

神奇的東方大國——印度，2023年超越中國成為全球人口最多的國家，同時IMF預測其GDP將在2025年超越日本、躋身世界第四。歷史上其經濟增速不太穩定，但勝在人口增長快、年輕化、而且未來有機會承接歐美的訂單，這些有利於餐飲行業的發展。2023年印度的食品市場規模達5500億美元，且未來有望保持高個位數的增長。具體至餐飲服務業，印度有超過500億美元的市場規模。

Jubilant Foodworks成立於1995年，2009年在印度股票市場上市，早期業務為達美樂比薩總經銷商（印度、斯里蘭卡、孟加拉、尼泊爾四國），后收購了土耳其的經銷權（FY25並表），還代理了Dunkin Donuts等四五個餐飲品牌。截至25年3月的最新財務年度，該公司總收入822億印度盧比（人民幣69億元），擁有達美樂門店3031家、其余品牌門店284家。與后起之秀中國達美樂的快速開店攻勢不同，印度的首家達美樂門店1996年就已經開業，直至2008年3月末僅180家門店。上市后的2010至2020財年的十年間，公司又高速拓展了一千多家門店；近五年來又通過新開店和併購雙管旗下，發展速度再上臺階。

上市以來，達美樂在印度的比薩乃至快餐行業一直有一席之地。2009年初印度達美樂共有240家門店，而同時期印度必勝客僅有約150家（1997年首店），肯德基70家（1995年首店），麥當勞170家（1996年首店）。十多年過去后，現在其他對手更是難以望達美樂項背，肯德基在全印度僅700門店，必勝客在印度和尼泊爾合計660家門店，麥當勞400家不到，棒約翰2017年宣佈退出印度市場（近期有重新進入印度的打算）。達美樂的中期規劃認為，印度開店的潛力在4000家，仍有拓展空間。

説起達美樂和其它快餐品牌的差異化，消費者一般會想到其30分鍾準時送達的外賣服務。2019年底，印度達美樂外送收入佔約55%，2025年3月升至73%，近年在快速上升。中國達美樂的外賣收入佔比在2019年為70%，近兩年因為新開城市較多而佔比有所下降。達美樂剛進入一個新市場時，外送佔比並不高，但外送是該品牌的核心戰略，也是其想長期根植在消費者心智中的一個營銷點。尤其是超時送免費披薩券的促銷活動，給消費者營造買到就是賺到的心態。但其實達美樂在一個城市耕耘一兩年后門店密度會很高、保障了送達準點率，而且本身品牌每年都會有一兩個月開展買一送一的活動，這些免費披薩券的成本也都在計算之內。

印度本土的達美樂基本為該公司直營，土耳其等有二次加盟的門店。2025財年，一家印度達美樂門店的平均年銷售額約249萬元人民幣，同店指標保持良好的增長。印度的單店銷售額為中國的一半，人均可支配收入也差不多是中國的一半，但人均GDP只有我國的1/4不到。從這個意義上中國的消費增長還有很大的提升空間。加之中印兩國的基尼係數可以説是大哥不笑二哥，如果社會能有所作為、積極擴大中等收入人羣比重，達美樂在兩國都還有更多潛力消費羣體。

由於直營門店多、拓店快，該公司的利潤率波動較大，2009至2025財年的平均值約6.3%。具體到單門店模型，通常食材成本佔收入的24-25%，不同年份間的變化不大，最主要的奶酪佔原材料成本的40%左右；25財年，僱員成本佔18%（含總部人員），2014-16財年迅速上升，2021財年以來穩步回落，快遞費用佔7%左右。2012年至2016年，印度的CPI指數居高不下，進而推升人均工資，加之該公司從2014財年開始大力開發代理的其他品牌，導致淨利潤率下滑。房租是增長最快的成本項，由2010年前的佔比不到10%增加至25財年的15%左右。

相比之下，中國達美樂2024年度的原材料成本佔27%，與印度相差無幾；人工佔35%（含總部和外賣員勞務派遣），高於印度的僱員+快遞費合計約10個百分點；房租佔10%，且每年小幅穩步下降。因為經濟周期不同，未來數年中國的房租不太可能上升；同時，只要開店持續、且新開拓的二三線市場外賣訂單佔比能夠提升，人工費用有進一步攤薄的空間。

股價方面，該公司市值4400億盧比（370億人民幣），對應上一財務年度的PS約5.4倍，PE高達百倍以上。2024年底，Jubilant Food有意收購可口可樂印度灌裝廠，進一步擴大經營範圍，引發股價新一輪的上漲。如果在上市之初投資，至今將獲得30倍的收益，如果在其開出1000家門店的2017年初買入，至今也有5倍投資回報。目前，中國的達美樂經銷商達勢股份恰巧也有一千家門店，遠期的拓店目前為5000家，當前的股票市值120億港元，約2.4倍的PS。未來中國達美樂的走勢會像冉冉升起的印度經銷商、還是暮氣沉沉的日本經銷商呢？目前我們跟蹤的判斷是開店和盈利都有大幅提升空間，股價翻倍只是時間問題，但是否能成為5倍、10倍牛股，還要看更長期的經營能力。