從中東土豪到地方政府，為何都在抄底蔚來？

作者 | 丁卯

編輯 | 張帆
 

9月17日，蔚來公告11.6億美元的股權融資順利完成。

值得關注的是，由於行使了超額配售，本次融資最終落地的金額超過了此前市場預期，彰顯出資本市場對蔚來的認可。

作為一家典型的成長型公司，高強度的研發投入+重資產模式，使得迟迟未能自我造血的蔚來承受着巨大的資金壓力。截至二季度末，蔚來賬面的現金儲備僅270億元左右，而單季的虧損就接近50億。

面對吃緊的基本面，這筆融資的順利完成對蔚來而言無疑是一場及時雨。不僅為其岌岌可危的財務狀況注入了一針強心劑，也進一步增強了蔚來的新品競爭力，同時向市場釋放了積極的信號。

融資利好兑現后，市場反饋積極。9月17日，蔚來港股收盤漲超11%；美股收盤漲超6%。而從9月11日至今，蔚來港股累計反彈已超20%，美股更是接近30%。

那麼，為什麼即便身處困境，蔚來依然能獲得資本的青睞？年內蔚來能否講出困境反轉的故事？

被偏愛的蔚來

從基本面來看，蔚來2025上半年的虧損額近百億元，上市以來累計淨虧損超千億，而截至25Q2的賬面現金儲備（包括現金及現金等價物、受限制現金、短期投資及長期定期存款）僅270億元，現金及等價物70億元。

但在資本市場，蔚來卻是新勢力造車企業中融資次數最多、累計金額最大的公司。尤其是近期財務吃緊后，蔚來開啟了密集融資模式，各機構也紛紛加入抄底陣營。這其中既有安徽國資的頻頻背書，也有中東土豪（阿布扎比主權基金）的大手筆注資，更不乏眾多國際投行的馳援。

那麼，為什麼機構投資者願意持續為其輸血續命呢？背后的核心邏輯可能在於，投資者願意為蔚來的稀缺性買單。

一方面，這種稀缺性在於蔚來長期沉澱下的高端品牌形象。蔚來品牌主攻30萬以上的高端純電市場，車型產品矩陣完善，產品質量和配置優異，客户口碑佳，穩態月銷接近2萬。

靠着產品力打開高端市場后，蔚來圍繞「NIO House+NIO Space+NIO App」等平臺，構建了強大的用户社區，通過極致體驗和專屬感，增強了車主與品牌之間的黏性，形成了極強的品牌忠誠度，構建起了獨特的高端化護城河。

另一方面，蔚來的BaaS模式也極具稀缺性。BaaS模式為用户提供了車電分離、電池租用服務，配合其「可充、可換、可升級」的全場景NIO Power服務體系，可以有效緩解用户的里程焦慮以及對電池衰減問題的擔憂，同時也降低了用户的購車門檻。

以ES8為例，該車型行政豪華版六座預售價41.68萬元起，而採用BaaS電池租用方式購買，預售價則降至30.88萬元起。對於從不降價的蔚來來説，這種變相的「調價」方式，無疑可以吸引更多因價格因素被卡在門外的潛在消費羣體。除此之外，BaaS模式的另一個優勢是有效提振了蔚來的保值率，強化了其高端品牌形象。根據中國汽車流通協會和精真估聯合公佈的數據，75kWh電池➕Baas租用方案下，蔚來ES6一年保值率高達74.5%，高於同期的特斯拉Model Y。

衝刺四季度盈利的概率大嗎？

除了稀缺性以外，機構看好蔚來的另一個原因是年內其基本面正呈現全面好轉的趨勢，加大了困境反轉的概率。因此，選擇這樣一個時點介入，相當於以一個較低的估值去博取潛在更高的收益空間。

但蔚來的故事能否講好，非常依賴下半年的業績表現，尤其是盈利能力的改善。長期以來，無法自我造血一直是市場對蔚來的主要詬病，在市場轉為存量競爭后，蔚來的壓力進一步加劇。

8月底內部講話中，李斌再次重申了今年四季度實現單季度盈利的目標，凸顯了盈利的緊迫性。事實上，過去一段時間，蔚來已經圍繞「降本增效」開啟了一系列的自救。

（1）降成本。通過自研芯片、提升平臺化水平等實現單車降本。例如，NT3.0平臺下，以自研神璣NX9031 智駕芯片替代 4 顆英偉達 Orin-X ，可以實現近 1萬元左右的成本優化。

同時，樂道L90與蔚來NT3.0平臺共享技術和供應鏈體系，提高了零部件的通用化率。通過更高的銷量規模，提升供應鏈議價能力的同時也能更好地發揮規模優勢，攤薄研發和生產成本。

利好之下，蔚來的單車成本呈現顯著下滑趨勢。根據財報信息，25Q2蔚來單車成本從21.2萬/輛降至20.1萬/輛，同比下降超5個點。

圖：蔚來單車成本變化    數據來源：wind，36氪整理

（2）控費用。通過精簡組織架構、控制研發投入壓縮期間費用率，為利潤騰挪更多空間。

在新的經營機制CBU下，蔚來靠着精確計算ROI，實現了研發、管理、銷售費用的全鏈路壓縮，二季度呈現出顯著的控費跡象。財報數據顯示，25Q2公司研發費用和SG＆A費用均呈現出同環比的同步下滑趨勢，研發費用率降至15.8%，同環比-2.6/-10.6pct；SG&A費用20.9%，同環比分別-0.7/-15.7pct。

圖：蔚來期間費用變化     數據來源：wind，36氪整理

受益於全面的降本增效，蔚來的虧損幅度持續收窄。那麼，這種背景下，四季度蔚來摘掉虧損帽子的概率有多大？

圖：蔚來季度利潤變化        數據來源：wind，36氪整理

從指引來看，25Q3公司預計汽車交付量為8.7萬-9.1萬輛，收入218億-229億元，按此計算單車營收約為25.1萬；25Q4預計交付量為15萬輛+，整車毛利率達到16%-17%，假設單車營收保持不變，測算四季度營收約為376.5億元。

同時，預計Non-GAAP研發支出每季度控制在20億元，Non-GAAP SG＆A費用率在10%以內，按照測算的營收規模，Q4研發和SG＆A費用分別為20億和37.7億元，對應研發費用率和SG＆A費用率分別為5.3%和10%。

綜合計算下，Q4蔚來有望實現0.7%的淨利潤率，確實有希望兑現盈虧平衡。但這背后有着非常苛刻的假設條件，一是，四季度蔚來單月月均交付量要保持在5萬輛以上，且產品結構上需要高端車型佔比提升帶動單車均價改善；二是，規模效應顯效，蔚來的單車成本可以有效攤薄保證毛利率水平提升至16%以上；三是，繼續加大控費力度，將研發等費用控制在較低的預期之內。

成為下一個小鵬？

利潤讀數的轉正固然可以在短期提振市場信心，但與之相比，市場更在意的是蔚來能否靠着「新品周期+以價換量策略」成功復刻小鵬的毛利率反轉之路，並以此在淘汰賽中站穩腳跟。

回顧小鵬的困境反轉，除了組織架構和供應鏈的優化外，更重要的是基於降價策略和強產品周期雙輪驅動下的規模效應。2024年Mona M03和P7+兩款爆款車型相繼上市，結合以價換量策略，小鵬銷量絕地反擊，產生了巨大的規模效應，推動公司毛利率不降反升並持續改善。這種背景下，儘管小鵬仍未盈利，但市場對其持續經營的信心顯著增強，並帶動其股價開啟了新一輪的上行通道。

背后的核心邏輯是：汽車製造是一門高度依賴規模去分攤成本的生意。對於蔚來，其高昂的研發、營銷成本，以及重資產的換電模式和NIO House服務體系，使得其對銷量的依賴性更強。這也意味着，相比小鵬，蔚來需要更高的銷量來分攤單位成本，也需要更高的保有量來提升換電站的利用率。

因此，從這個角度看，毛利率的持續改善相比短期讀數轉正似乎更能反映車企的長期經營能力和盈利潛力。

回到蔚來，其多品牌戰略已初步見效。「蔚來+樂道+螢火蟲」覆蓋了從高端到入門的多個市場。樂道L90首個完整交付月突破萬輛，帶動蔚來集團8月交付量超過3萬輛，銷量的釋放極大地增強了市場信心。緊隨其后的ES8，憑藉BaaS方案的價格吸引力，也展現出爆款潛質。

圖：蔚來多品牌戰略佈局    數據來源：蔚來財報，36氪整理

圖：蔚來季度交付情況和單車業績表現   數據來源：wind，36氪整理

這意味着，蔚來似乎正通過樂道L90+ES8打開屬於自己的強產品周期，而BaaS方案等降價措施，也有效降低了蔚來的購車門檻，使其複製小鵬成功之路的可能性大增。

但最終這種預期能否兑現，仍取決於蔚來后續新車的接棒，形成一個基於NT3.0新平臺的較長產品周期。從目前披露的新車計劃看，26年預計樂道L80、蔚來ES9、蔚來ES7等車型將相繼推出，但相比競爭對手其推新速度似乎略顯保守。在白熱化的市場競爭中，這種保守的策略是否會限制其持續放量的勢頭，是未來需要重點關注的方面。

綜上，站在投資的角度，對蔚來的后續觀察，不應該僅停留在利潤讀數的轉正上，而更應該驗證其能否通過「新品周期+以價換量」的組合拳迎來持續放量，從而產生規模效應，帶動毛利率持續向好。

畢竟，短期賺不賺錢相比長期的可持續經營似乎並沒那麼重要。

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