英特爾：抱上英偉達 「大肉腿」，誰是真贏家？

（來源：海豚投研）

　　作為美國芯片界毫無疑問的年度重磅，在美國政府用 80 多億美金補貼換股權，軟銀也表態性入股之后，昨晚終於鎖定了英偉達的 50 億投資。美版 「中芯」 終於抱上了一個 「大肉腿」 金主。

　　那麼這場交易里，誰贏誰輸，誰又能笑到最后呢？我們來詳細看一下這件事情的來龍去脈：

一、突發事件：英偉達 50 億入股英特爾

　　2025 年 9 月 18 日，$英偉達(NVDA.US)和$英特爾(INTC.US)宣佈合作，共同開發多代定製數據中心和 PC 產品，以加速超大規模、企業和消費者市場的應用程序和工作負載。

具體如下：

　　①在數據中心領域，英特爾將為英偉達定製 x86 數據中心專用 CPU，集成 NVlink 接口，由英偉達將其集成至人工智能基礎設施平臺並投放市場；

　　②在 PC 領域，英特爾將推出集成英偉達 RTX GPU 芯片的 x86 系統級芯片（SoC）。

　　③英偉達將以每股 23.28 美元（相比交易公佈前一天股價折價 6.5%）向英特爾普通股投資 50 億美元。

二、來龍去脈：「扶不起的阿斗」 英特爾

　　PC 時代風光無限的英特爾會淪落到要被巨頭們連番聯合注資？在海豚君看來，核心是走到雲和 AI 時代，現在的英特爾已被實質性 「三箭穿心 「：

①被 「踢出」 數據中心戰場：

　　數據中心 GPU：英特爾完全錯失 AI 浪潮下 GPU 的市場機會，在數據中心市場完全沒有存在感；

　　數據中心 CPU： 由於 GPU 投入加大，CPU 更新緩慢，英特爾的核心客户——雲廠商們本身也在不斷拉長傳統 CPU 服務器的折舊周期，CPU 換新採購需求本身是在削弱的趨勢中。

　　英特爾自身在 GPU 產品失敗的情況下，自己原本的強項——數據中心 CPU 服務器，由於競對 AMD 和英偉達在銷售 GPU 時各自捆綁了自己研發的 ARM 構架 CPU 來搭售機架和系統集成級別的方案，這導致即使是在數據中心 CPU 市場，它的市場份額也在從原本的 80-90% 滑落到了 75% 上下。

　　結果就成了，正常的數據中心供應商在 AI 時代都在放量，只有英特爾，在雲廠商的資本開支大浪面前完全停滯不前。

② PC 市場：

　　英特爾在 PC 市場也受到 AMD 的明顯衝擊，尤其是在桌面級 CPU 市場中，AMD 的市場份額已經實現了對英特爾的反超。

　　客户端業務是公司的傳統優勢領域，也是利潤的主要來源。如果公司連客户端業務這個基本盤都丟了，將很難給市場帶來希望。

　　同時在 PC 馬上要來臨的 AI PC 前景中，因為 ARM 構架指令相對簡單，跑 GPU、CPU+NPU 的速度和能耗更低，隨着 ARM 架構電腦性能的不斷提高，等徹底進入到 AI PC 時代后，英特爾在傳統的電腦 CPU 市場的地位也會面臨更大威脅；

　　③對外代工進展緩慢：芯片自研自產的重資產、垂直一體化佈局下，內部客户英特爾 CPU 業務無望，訂單萎縮，代工逐步落后。

　　而對外代工進展上，並未得到市場信任，公司寄希望能在 18A 節點實現突破。從晶體管密度看，18A 仍明顯低於臺積電的 N3P，當然市場本身也接受它的落后。

　　對於英特爾的 18A，市場主要關注於能不能用。目前看，18A 還未贏得市場信任。公司只是計劃自己的 Panther Lake 率先採用 18A 工藝，再觀察市場的反應。

　　而以上（①——③）共振的結果就是，從 2022 年以來，英特爾在經營上持續面臨着虧損的問題。雖然賬上還有 96 億美元的現金及等價物，但仍禁不住持續的虧損。如果按 40 億美元/年的虧損速度，這錢也就只能虧損 2 年左右。

　　在公司業務未見好轉的情況下，公司只能開啟了裁員、降費、賣資產的節奏，從而降低公司的虧損幅度。公司業績一直坑底掙扎，股價持續下滑，公司 PB 水位回落到了 1 倍左右。

三、來龍去脈：「雞不完的爹」——美國政府

　　問題是，英特爾進入雲和 AI 時代之后，雖然資產質量不怎麼樣，但對美國政府而言，它的代工業務卻是稀缺資產，因為在高精尖的 「邏輯芯片製造」 幾乎算是獨苗，美國的其他半導體制造資產，無論是美光、德州儀器等，更偏稍低端存儲、汽車芯片的製造。

　　因此，英特爾就成了美國政府補貼的重頭補貼對象，拿着美國政府 80 多億美金補貼（其中 57 億補貼已拿到，32 億補貼待特朗普政府審批），成了實質上的 「騙補王」，於是就形成了一個 「扶不起來的阿斗」，配合上一個雞血不止 「美國政府爹」。

　　只是特朗普上任的美國政府認為這樣一直 「雞血」 也不是辦法，因此調整策略，改用以補貼換股權，借補貼來形成對公司的實質影響力。

　　來看一下，自 8 月以來，英特爾進行了一系列的操作，其中分別引入了軟銀、美國政府和英偉達成為公司股東，並出售了 Mobileye 的股份。

　　其中美國政府股權獲得方式非常有意思，其出資的錢其實之前拜登政府《芯片法案》下已經撥付的 57 億美金補貼，加上待審批的 32 億美金補貼款，一共 89 億，換取了 9.9% 的股權。

　　這樣一輪融資操作下來，重新梳理當前英特爾的股權結構，可以看出：原有的先鋒集團和貝萊德更多的是財務投資的形式，英特爾沒有控股股東，但單一大股東已經已經成為美國政府。換句話説，英特爾已經成為美國國企。

　　大家應該還記得，此前的財報點評中，海豚君將英特爾比作美式 「中芯」，而事實上特朗普這麼補貼換股權操作之后，在企業和政府的落地關係上，就更為相似了！

　　此前中芯的大量投資，主要也是來自於政府及國企相關方的 「輸血」。實際上，當前兩國都延續了 「半導體產業的本土化生產和自主可控」 的訴求。

　　甚至，軟銀和英偉達的入局也寫滿了 「政府爹」 攢局的戲碼：從英偉達的入股定價就能看出端倪——無論是英偉達 23.28 美元的認購價，還是軟銀 23 美元的認購價，基本都是以在之前一日的交易價基礎上，做了折價來入股的。

　　一般來説，出資方主動求來的資產一般都是要溢價收購的，而只有賣方主動求錢的單子才通常搭配着標的折價出售。

四、英特爾，真能從此翻身做主人，直奔康莊大道嗎？

　　經過近期的資本運作，英特爾不僅換了 CEO，現在還坐擁了美國政府、軟銀，以及英偉達這種口袋深不見底的大金主。這樣操作之后，后續即使英特爾經營面即使繼續虧損，也是能夠負擔的，這將直接打消英特爾再度陷入 「破產估值」 的境遇。

　　相比於此前美國政府的入股，英偉達的注資更能帶來信心。英偉達不僅僅是資金支持，更能給業務帶來新的機會，有機會扭轉 「三條戰線」 江河日下的局面。

　　① 數據中心主戰場：在當前 AI 火熱的情況下，英特爾數據中心的季度收入一直維持在 40 億美元左右，表明根本沒有打入 AI 主戰場。反觀英偉達，本身就是數據中心市場的領先者。

　　之前，英偉達 GPU 與 X86 CPU 之間的互聯，主要是基於 PCIe 協議，雙方合作之后，專供的 x86 CPU 集成了英偉達的 NVlink 接口，讓互聯帶寬速度直接提升了 14 倍，且直接集成到了英偉達的 Rubin 和 Vera 等構架機櫃上，等於是幫助英特爾的 CPU 重新開拓了 AI 數據中心的主戰場。

　　② CPU 市場：英特爾要推集成英偉達 RTX GPU 顯卡的 x86 SoC（集成系統芯片），可以用於 AI PC 和工作站，也能為英特爾及 x86 系統在傳統的 PC 市場，帶來競爭力的回升，再和 AMD 的集成顯卡芯片抗衡一下。

　　③對外代工客户：英偉達的代工基本都在臺積電，而英特爾的對外代工進展一直較慢。當然，英偉達說明了 27 年之前不一定能推出雙方合作的新品，而且雙方合作的芯片也不會在英特爾工廠代工，但其實並未排除未來在代工上合作的可能性。

　　此前受業務持續 「低迷」 的影響，英特爾將資本開支從去年的 240 億美元縮減至今年的 180 億美元，這大致也就是維持性資本支出的水平。而在成為美國 「國企」 后，英特爾或許也能增添了幾分 「擴大投資」 的底氣。

　　總體上來看，這次合作不能説英特爾一定就能起死回生了，但至少是通過英偉達的幫扶，獲得了一次翻盤的機會，且考慮到政府真正看中的是代工資產，但這次英偉達並未在代工上有任何承諾，未來代工如能有起色，英特爾還會有繼續重估的機會。

　　政府自己帶資入局，同時還拉來行業大佬入局，説明英特爾確實是一個再爛都不能動的存在，有確定性的底部價值，而政府入局的 20 美元/股，一定程度上已從政府態度的角度給了一個隱形的估值底。

五、英偉達：直觀不大，勝在想象空間？

　　對英偉達而言，一方面可以踐行對美國政府做出來的投資美國半導體的承諾，即使投資最終打了水漂，50 億美元的投資體量對於一個超 4 萬億美金市值而言，也只是小錢而已。

單純業務直觀的角度，沒啥特別的大的影響：

　　因為無論是數據中心的 CPU、還是 AI PC 的 CPU，更多是給了客户更全更好的體驗和方案，以目前公司的業務體量來説，CPU 收入很難構成有效的收入提振。

　　直接對比：英特爾最新單季全部數據中心收入 40 億 vs 同季英偉達數據中心收入 411 億美金，即使英特爾把全部的數據中心收入都給到英偉達，也不過是撒牙縫的體量，並不算大。

　　在海豚君看來，對英偉達的影響不是在明面上，或許更多是留給大家做暢想的。比如説，會不會以后特朗普會在國別貿易談判中，要求這些國家（中東、歐洲等等）採購更多美國先進的半導體設備，甚至在與中國的貿易中，會不會也能給英偉達開更大的口子，而不是目前賣的 H20、RTX PRO 6000D 這種嚴重閹割、弱競爭力的版本？

五、衍生衝擊波：AMD 最慘、Capex 股受益

　　①AMD：明顯負面影響。在被博通搶走了 AI 芯片 「老二」 位置后，又被英特爾和英偉達的本次合作踩了一腳。兩家公司合作提供數據中心 x86 方案的同時，也將攜手進軍 AI PC 市場，對 AMD PC 市場也將產生危險。

　　②半導體設備（ASML、AMAT、Synopsys 等）：潛在正面影響。雖然本次英特爾和英偉達的合作主要集中於 x86 架構和 AI PC 集成 SoC，但未來仍可能往代工領域延伸。

　　尤其是從政府的角度，救助英特爾的核心還是在於晶圓製造的稀缺性，終究還是希望英特爾最終能夠修復晶圓代工的能力

　　而當下的英特爾此前受 「三線潰敗」 的影響，大幅縮減了今年的資本開支。如果后續業務好轉或代工突破，提升資本開支有潛在可能性，相對利好於上游設備廠商，尤其是 Synopsys、AMAT、ASML 等。

　　這幾家公司或多或少，都因為英特爾減少資本開支，影響到了自身的業績表現，股價原地踏步，甚至 2025 年到現在還是在下跌中，英特爾能夠重啟資本開支的想象打開，在這些公司的股價本身不高的情況下，也能帶來有效提振。

　　③臺積電：目前影響不大。本次合作主要集中於 x86 結構和集成 SoC，並未涉及明顯的代工業務，因而對臺積電當前的代工業務影響不大。而隨着合作進行，如果英特爾獲得大額代工訂單或代工實現突破，纔可能對臺積電帶來衝擊。

六、綜述：幾家歡喜幾家愁

　　綜合以上內容，英特爾和英偉達的本次合作，英特爾將是最大受益方。在美國政府、英偉達、軟銀成為公司股東后，英特爾難以再現 「破產估值」 的情況。而公司后續回暖至何種程度，主要看本次合作產品的具體表現以及代工業務的突破情況。

　　英偉達的話，雖然是主參與方，但對它本身業績不會有很大提振，更多是未來更廣市場業務開展的想象力。

　　AMD 應該是最明顯的負面影響，因為英特爾和英偉達聯手重塑 CPU+GPU 市場，這樣 AMD 幾乎是腹背受敵，前有聯手的英特爾和英偉達，后有 ASIC 龍頭博通，壓力變大。

　　而一直趴着的半導體 Capex 股，在英特爾得到美國政府等方面支持后，有可能重新增加資本開支，無論代工最終成不成功，都是需要先買 「鏟子」的，從而有利於半導體設備公司。而至於臺積電，本次合作的影響不大，但仍需要關注於代工及製程的突破情況。

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