東海研究 | 晨會紀要20250919

（來源：東海研究）

證券分析師：

王敏君，執業證書編號：S0630522040002

王洋，執業證書編號：S0630513040002

聯繫人:

鄧堯天 ，郵箱：dytian@longone.com.cn

// 重點推薦 //

▌1.拓普集團（601689）：2025Q2業績環比改善，機器人、液冷開啟新成長曲線——公司簡評報告

證券分析師：謝建斌，執業證書編號：S0630522020001

證券分析師：陳芯楠，執業證書編號：S0630525090001，xjb@longone.com.cn

投資要點

事件：公司發佈2025年半年報，2025H1實現營收129.35億元，同比+6%，歸母淨利潤12.95億元，同比-11%；2025Q2實現營收71.67億元，同環比分別+10%/+24%，歸母淨利潤7.29億元，同環比-10%/+29%。

營收受益下游高景氣維持增長，汽車電子業務增速快。2025H1公司收入維持穩健增長，增速放緩主要受貿易環境變化及A客户銷量波動等因素擾動。分業務來看，2025H1公司減震器、內飾功能件、底盤系統、汽車電子、熱管理系統、電驅系統業務分別實現營收20.40億元、43.66億元、37.08億元、10.75億元、9.80、0.08億元，同比-5%、+12%、-2%、+52%、+7%、+22%。分區域來看，2025H1公司國內、國外分別實現營收92.70億元、29.06億元，同比+13%、-11%，賽力斯、吉利等國內新能源客户增量顯著。

毛利率短期承壓，2025H2量利齊升可期。2025H1公司毛利率為19.55%，同比-1.79pct，主要系規模效應收窄及產品結構調整影響，其中減震器、內飾功能件、底盤系統、汽車電子、熱管理系統、電驅系統業務毛利率分別同比-1.00pct、-0.96pct、-1.68pct、-1.83pct、-0.99pct、-21.76pct；期間費用率為9.32%，同比+0.59pct，銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別同比-0.19pct、+0.36pct、+1.09pct、-0.67pct，其中研發費用提升或因在機器人相關產品和技術方面持續投入。展望后市，賽力斯、吉利、小米、奇瑞等客户銷量預計將持續增長為公司貢獻業績增量，且隨着熱管理、空懸、線控制動等業務產能釋放，疊加機器人執行器業務逐步兑現，公司盈利水平有望回升。

液冷訂單持續突破，開啟公司新成長曲線。公司依託在熱管理、IBS等方面積累的技術及客户資源快速切入液冷領域，已成功研發出液冷泵、温壓傳感器、各類流量控制閥、氣液分離器、液冷導流板等產品，並向A客户、NVIDIA、META、華為等海內外頭部企業及數據中心提供商送樣。公司首批應用於液冷服務器、儲能、機器人等行業的熱管理產品訂單達15億元，產品力獲市場充分驗證，未來有望持續受益於全球AI和大模型發展帶來的高效熱管理需求，進一步拓展業務邊界，打開新成長空間。

投資建議：基於配套車型銷量預期及公司盈利水平調整2025-2026年盈利預測，並新增2027年盈利預測，預計2025-2027年歸母淨利潤30.47億元、39.20億元、50.28億元（原2025/2026年預測分別為40.09/48.66億元），對應EPS為1.75元、2.26元、2.89元（原2025/2026年預測分別為2.38/2.89元），按照2025年9月15日收盤價計算，對應PE為41X、32X、25X。考慮到公司多元化客户佈局下的經營韌性，以及液冷、機器人等新興業務逐步放量，未來成長確定性強，維持「買入」評級。

風險提示：貿易環境變化風險；原材料價格及匯率波動的風險；下游客户降價壓力傳導風險；下游客户汽車銷量不及預期風險；海外市場、新產品拓展不及預期的風險等。

▌2.降息落地，后續還有多少空間？——海外觀察：2025年9月美國FOMC會議

證券分析師：劉思佳，執業證書編號：S0630516080002

聯繫人：鄧堯天，dytian@longone.com.cn

投資要點

事件：當地時間9月17日，美聯儲召開9月FOMC會議，如期降息25bp，基準利率下降至4.00%-4.25%區間。

核心觀點：9月FOMC如期下調基準利率25bp，符合市場的預期。點陣圖中位數顯示年內或仍有50bp的降息空間。同時，FOMC聲明中將「勞動力保持穩健（Solid）」改成「就業增長放緩（Job gains have slowed）」，並且新增了「失業率已經增高（Unemployment rate has edged up）」的表述。9月SEP將2025年GDP預測值上調了0.2個百分點至1.6%，2026年和2027年GDP預測值分別上調0.2和0.1個百分點。美聯儲主席鮑威爾在發佈會上發言相對中性偏鷹，強調本次降息是爲了風險管理，並不認為有快速調整利率的需求，同時依然強調數據導向以及美聯儲獨立性的重要性。我們通過泰勒規則測算出，在2025Q2的中性利率水平下，美聯儲后續或仍有70bp的降息空間。但需要考慮到通脹的上行壓力以及美國后續經濟回暖對中性利率有提升作用，美聯儲年內再進行50bp降息或是合理水平。

聲明着重強調就業市場風險。FOMC聲明中將「勞動力保持穩健（Solid）」改成「就業增長放緩（Job gains have slowed）」，並且新增了「失業率已經增高（Unemployment rate has edged up）」的表述，同時表示繼續維持當前縮表進程。

上調GDP和通脹預測上調，失業率小幅下調。在SEP報告中，美聯儲將2025年經濟增長預測上調0.2個百分點至1.6%，或主要受近期零售數據回暖影響；2025年PCE預測維持在3.0%，但2026年PCE預測上調0.2個百分點至2.6%；2025年失業率預測維持在4.5%，2026年和2027年失業率均下調0.1個百分點。從SEP預測數據來看，美聯儲對美國經濟改善情況相對於6月預測更加樂觀。

點陣圖顯示美聯儲內部鷹鴿分歧嚴重。9月點陣圖顯示有9位官員支持在今年年內再降息50bp；6位官員支持今年后續不降息；1位官員支持今年年內再降息125bp（或是新上任的極端鴿派理事斯蒂芬·米蘭）。令市場寬慰的是，本次9月FOMC會議上沒有票委或官員跟票米蘭，展現出美聯儲依然保持獨立性的決心。同時，點陣圖顯示年內后續「不降息」和「再降息50bp」成為美聯儲的主流觀點，而「再降息25bp」這一折中想法僅有2位官員支持，顯示出美聯儲內部分化的陣營和激烈的博弈。

鮑威爾表示本次是「風險管理式降息」，符合市場「預防式降息」的預期。同時，鮑威爾不認為有快速調整利率的需求，強調本次會議並沒有對大幅降息的支持（wasn’t widespread support at all）。值得注意的是，鮑威爾對本次點陣圖做出了迴應：認為即便點陣圖中位數存在連續降息的指引，但后續降息決議依然是「數據主導」，這或是鮑威爾對美聯儲獨立性再一次的竭力維護。

本輪降息和2024年有何不同？我們認為本輪降息或更加趨於謹慎，主要原因有兩點。第一點，通脹上行壓力頗大。2024年降息周期開啟的重要前提是通脹在持續放緩，但2025年通脹卻依然保持在較高增速且暫無降温態勢。同時，我們觀察到美國行業上中下游在三季度開始庫存增速均轉正回升，后續或對通脹有較大上行壓力。第二點，就業和經濟增長的分化。三季度開始，美國就業數據和零售銷售數據出現不同走勢：在就業新增持續走低的情況下，零售銷售等需求端數據卻在向好回升，這表明當前企業減少崗位招聘所顧慮的並不是產品需求問題，而是供給端（如：關税或供應鏈危機）的問題。而供給衝擊卻是貨幣政策難以掌握的。由此，我們認為供給衝擊和需求回暖同時出現或成為短期內美聯儲大幅降息的主要掣肘。

美聯儲后續還有多少降息空間？我們通過紐約聯儲發佈的中性利率以及產出缺口（Holston-Laubach-Williams模型估算數據），運用泰勒法則進行測算，得到當前合適的政策基準利率或在3.37%左右，也就是説后續美聯儲仍有大約70bp的降息空間。但是需要注意到的一點是，后續隨着通脹的上升，以及美國經濟的回暖（二季度受搶進口影響拖累，產出缺口呈現負值，對模型估計有一定的干擾），中性利率或有較大上升空間。與之相對應的，上升的中性利率則會進一步縮窄美聯儲的降息空間。由此，考慮到通脹以及經濟增長的動態變化，我們認為美聯儲后續再降息50bp或更為合理。

資產價格盤內波動劇烈。2年期美債收益率先跌后漲，最終收漲5bp至3.55%；美元指數先跌后漲；美股高開收跌；黃金先漲后跌。大部分資產均在鮑威爾發佈會后呈現出走勢逆轉，主要或是因為鮑威爾在發佈會上直截了當地否定了外界對於本次50bp降息的猜想，同時對點陣圖「連續降息」的指引進行解釋和糾正。結合今年美聯儲或更為謹慎的降息路徑以及泰勒法則的測算分析，我們認為美聯儲10月和12月或分別進行兩次25bp小幅降息，2025年全年累計降息75bp。

風險提示：模型估算存在偏差，美國通脹上行超預期。

// 財經新聞 //

1.商務部迴應Tiktok問題

9月18日，商務部舉行例行新聞發佈會。商務部新聞發言人何亞東表示，中美經貿團隊在西班牙馬德里舉行會談。雙方以兩國元首通話重要共識為引領，就以合作方式妥善解決Tiktok相關問題、減少投資障礙、促進有關經貿合作等達成了基本框架共識。

何亞東表示：「關於Tiktok問題，中方立場是一貫的，我們反對將科技和經貿問題政治化、工具化、武器化，絕不會以犧牲原則立場、企業利益和國際公平正義為代價，尋求達成任何協議。同時，中國政府充分尊重企業意願，支持企業在符合市場原則基礎上開展平等商業談判。中國政府將依法審批Tiktok所涉及的技術出口、知識產權、使用權授權等事宜，也希望美方能夠按照雙方達成的共識，為包括Tiktok在內的中國企業在美持續運營提供開放、公平、公正和非歧視的營商環境，推動中美經貿關係穩定、健康、可持續發展。」

（信息來源：Wind）

// A股市場評述 //

上交易日上證指數大幅回落，20日均線破位

證券分析師：王洋，執業證書編號：S0630513040002，wangyang@longone.com.cn

上交易日上證指數大幅回落，收盤下跌44點，跌幅1.15%，收於3831點。深成指、創業板雙雙回落，主要指數多呈回落。

上交易日上證指數早盤藉助美聯儲降息利好一度衝高，創了波段高點3899點，而午后卻快速回落，一度跌至3801點，自高點而下近百點。指數跌破5日、10日、20日均線， 20日均線破位，短期均線走弱。指數在30日均線支撐下收下影線，但未能收復20日均線。量能明顯放大，拋盤加大，大單資金大幅淨流出超457億元，金額可觀。日線KDJ死叉成立，與日線MACD形成死叉共振，指數日線指標走弱，目前回落調整尚無結束跡象。指數自本年4月以來，波段上漲超850點，漲幅超25%，積累了一定的獲利盤。目前日線技術條件走弱，需要時間與幅度震盪整理加以修復。觀察中加強謹慎，可考慮高拋低吸應對。

上證指數周線目前呈陰K線帶上下影線，經過昨日大跌，指數跌破5周均線並收於之下，5周均線呈破位。周MACD尚未死叉，但紅柱縮小，周KDJ有死叉跡象。若本周結束，周KDJ死叉成立的話，周指標走弱。指數跌破5周均線若不能快速修復，或有進一步回落調整動能。下方已經轉變為支撐的前期高點3731點與3674點附近支撐提供短線支撐。

深成指、創業板雙雙回落，收盤分別下跌1.06%、1.64%，均收陰K線帶上下影線。盤中兩指數一度跌破5日均線，雖尾盤快速收回到日線均線體系之上，但量能明顯放大，拋盤加大，大單資金大幅淨流出。日線指標雖尚未死叉，但60分鍾線KDJ、MACD死叉共振成立，指數短線或仍有調整動能。若日線KDJ、MACD也死叉共振，5日、10日、20日短期均線走弱，兩指數或有進一步震盪回落動能，操作中可考慮高拋低吸應對。兩指數自本年4月以來，波段漲幅分別超過44%、68%，積累了較大的獲利盤，觀察中需等待震盪整理充分。

上交易日同花順行業板塊中，只有9個板塊逆市收紅，收紅板塊佔比10%，收紅個股佔比18%，漲超9%的個股78只，跌超9%的個股5只，回落跌超3%的個股超1000只。上交易日市場快速回落。

上交易日同花順行業板塊中，旅遊及酒店板塊上漲2.19%，漲幅居首。其次，汽車服務及其他、橡膠製品、醫藥商業等板塊逆市收紅。而貴金屬大跌居首，工業金屬、小金屬、能源金屬以及證券、保險、房地產等板塊大幅回落居前。醫藥商業、通信設備、生物製品、風電設備等板塊大單資金逆市小幅淨流入，而超88%的板塊大單資金呈淨流出，其中證券、銀行、軟件開發、電池、工業金屬、小金屬、電力等板塊，大單資金大幅淨流出居前。

非金屬材料板塊，昨日收盤迴落0.91%，收小實體陰K線帶上下影線。量能明顯放大，大單資金淨流出約0.9億元。日線KDJ、MACD死叉共振延續，目前尚無明顯的調整結束跡象。目前指數處於其30日均線支撐位附近，或有反彈舉動。但指數20日均線破位，短期均線走弱，5周均線破位，周KDJ死叉狀態，指數短線技術條件走弱。觀察中需加強謹慎。等待指數調整充分后的再次做多機會。

經過昨日快速回落，不少同花順行業板塊及概念板塊短線技術條件走弱，觀察中需加強謹慎。等待震盪整理充分。

// 市場數據 //

// 報告信息 //

證券研究報告：《晨會紀要20250919》

對外發布時間：2025年09月19日

報告發布機構：東海證券股份有限公司

// 聲明 //

一、評級説明：

1.市場指數評級：

2.行業指數評級：

3.公司股票評級：

二、分析師聲明：

本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資諮詢執業資格並註冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，採用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。

本報告僅供「東海證券股份有限公司」客户、員工及經本公司許可的機構與個人閲讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客户如有任何疑問應當諮詢獨立財務顧問並獨自進行投資判斷。

四、資質聲明：

東海證券股份有限公司是經中國證監會覈準的合法證券經營機構，已經具備證券投資諮詢業務資格。我們歡迎社會監督並提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防範非法證券活動。