【開源非銀】2025H1券商中報綜述：經紀和投資高增，頭部券商海外業務表現亮眼

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（來源：超閲非銀）

上半年39家上市券商實現歸母淨利潤1021億，同比+63.1%，扣非歸母淨利潤同比+51%，年化ROE 7.81%，經紀與自營業績高增，零售佣金率和利差好於我們預期，海外業務是新增長點。往后看，券商3季度業績基數仍低，投行、衍生品和公募基金等核心業務有望接續改善，牛市下行業ROE提升趨勢明確，關注政策松綁和主動權益基金申贖拐點。因此，我們認為券商板塊基本面向好，估值和機構持倉仍處低位，牛市當下板塊勝率賠率性價比較高。

我們從零售、機構和財富管理三大核心業務角度，推薦低估值頭部券商。（1）零售線推薦國信證券，受益標的，中國銀河H。（2）機構線推薦中金公司H、華泰證券、中信證券。（3）大財富管理：廣發證券AH，東方財富，東方證券H。

經紀高增受益於市場活躍，IPO儲備充足投行業務有望持續改善

（1）經紀：零售經紀收入同比高增，測算零售經紀佣金率穩定，客户持續入金。上市券商經紀業務同比+39%，其中代買/席位/代銷收入分別同比+56%/-12%/+30%。中證協行業數據口徑，券商代買(含席位)淨收入同比+48.2%，淨佣金率萬1.79，同比-11%，主要受公募降傭影響。扣除席位佣金后，上半年零售代買淨收入同比+62%，與上半年股基成交額同比+66%接近，小單交易和投顧提傭等因素下，零售端佣金率下降較小好於市場預期。據協會數據，2025H1券商客户保證金體量2.8萬億，同比+54%，較年初+9%。機構交易方面，2025H1公募基金交易佣金為44.7億元，同比-34%，佣金率為0.0369%，同比-0.0321pct，機構佣金下降主因公募基金降費第二階段政策落地，環比2024H2，公募交易佣金率保持平穩。

（2）投行：A股科創企業IPO邊際放松，A to H浪潮驅動H股IPO高景氣。上半年投行淨收入同比+11%，上半年A股/H股IPO規模同比-7%/+719%。6月科創板1+6政策出臺，重啟未盈利企業上市支持，科創企業IPO邊際放松；以及H股IPO儲備充足，下半年券商投行業務有望進一步改善。

（3）資管：券商集合資管規模微增，公募基金表現分化。資管淨收入同比-5%，受債市回落影響略有下降。行業集合資管規模同比+1%，較年初+7%，定向資管規模同比-11%，較年初-5%。樣本20家基金公司收入/淨利潤同比+10%/+10%，具體各家表現分化。

兩融規模擴張，利率下行驅動利息成本下降，頭部券商海外業務高景氣

（1）利息淨收入：上半年利息淨收入同比+17%，其中利息收入926.6億元，同比-8%，利息支出732億，同比-13%。兩融利息收入391億，同比+5%，兩融利率同比-0.51pct，競爭加劇，而券商負債成本快速回落支撐利息淨收入增長。

（2）自營投資：自營投資收益率回升，股市上漲利好權益投資、直投、跟投和衍生品客需。上半年上市券商自營投資收益同比+39%，年化自營投資收益率4.33%，較2024年的3.69%和2025Q1的3.96%有所提升。上半年股強債弱的市場環境下，直投跟投、衍生品、股票自營和OCI股票等權益類業務增長明顯，同時OCI債券部分浮盈兑現亦支撐投資收益增長。

（3）國際業務：頭部券商海外業務收入高速增長。頭部券商海外業務上半年顯著增長，中信證券、中金公司和華泰證券(扣除Asset Mark影響)2025H1海外營收分別同比+14%/+76%/+93%。

風險提示：市場波動風險；監管趨嚴風險；市場競爭風險。

口徑説明：考慮數據連續性，我們選取39家上市券商研究，暫不含財達證券、首創證券、信達證券。（考慮海通證券退市，我們使用2024年國泰君安備考合併財報數據以彌補海通證券退市的影響，實現數據連續可比）

1、經紀和自營投資受益於股市活躍，AtoH浪潮有望驅動投行進一步復甦

2025H1上市券商歸母淨利潤+63%，2季度環比-2%。（1）上半年39家上市券商調整后營收/歸母淨利潤分別為2428/1021億，同比+30%/+63%，單Q2歸母淨利潤504億，同比+49%，環比-2%，上半年扣非歸母淨利潤（主因國泰海通負商譽擾動）同比+51%。上半年上市券商年化平均ROE達7.81%，期末權益乘數（扣客户保證金）3.85倍，同比-0.03倍。（2）上半年經紀/投行/資管/利息淨收入/投資分別同比+39%/+11%/-5%/+17%/+51%，經紀和投資同比高增是業績核心驅動力，投行收入同比增速由負轉正，資管業務受債市回落影響略有下降。（3）上半年業務及管理費支出1234億元，同比+13%，較2025Q1同比+11%微擴，信用減值損失6億，同環比均改善。

投資和利息淨收入同比改善好於我們預期。上半年股強債弱的市場環境下，直投跟投、衍生品、股票自營和OCI股票等權益類業務增長明顯，同時OCI債券部分浮盈兑現亦支撐了投資收益；利息淨收入同比+17%，兩融利率競爭明顯，有一定下降，而券商負債成本快速回落支撐利息淨收入增長。

海外業務逐漸成為頭部券商增長新動能。中證協披露上半年證券公司經營數據，淨利潤同比+40.4%(專項合併口徑)，低於上市券商業績增速，海外、直投和跟投等子公司業績或是差異主因，上市券商綜合優勢凸顯。中信證券、中金公司和華泰證券(扣除AssetMark影響)2025H1海外營收分別同比+14%/+76%/+93%。

經紀：零售經紀收入同比高增，測算零售經紀佣金率穩定，客户持續入金。

（1）上市券商經紀業務同比+39%，其中證券經紀同比+36%，代買、席位、代銷收入分別同比+56%/-12%/+30%，上半年市場日均股基成交額同比+66%。

（2）中證協行業數據口徑，券商代買(含席位)淨收入同比+48%，淨佣金率萬1.79，同比-11%，主要受公募降傭影響。扣除席位佣金后，上半年零售代買淨收入同比+62%，與上半年股基成交額同比+66%接近，考慮小單交易和投顧提傭等因素，預計零售端佣金率下降較小好於市場預期。據協會數據，2025H1券商客户保證金體量2.8萬億，同比+54%，較年初+9%。

（3）2025H1公募基金交易佣金為44.7億元，同比-34%，佣金率為0.0369%，同比-0.0321pct，機構佣金下降主因公募基金降費第二階段政策落地，環比2024下半年來看，公募交易佣金率保持平穩。

（4）考慮到市場持續回暖及3季度基數仍低，我們認為經紀業務有望延續高景氣。

投行：A股科創企業IPO邊際放松，A to H浪潮驅動H股IPO高景氣。2025H1上市券商投行淨收入同比+11%，單Q2同比+22%。A/H股IPO規模同比-7%/+719%，再融資規模6,624億，同比+577%；債券承銷規模67,673億，同比+12%。A股上半年延續「嚴監管」的政策基調，嚴守IPO入口端；H股自2024年9月以來，市場持續復甦，2025上半年香港重回全球新股市場榜首。考慮到陸家嘴金融論壇推出科創板「1+6」及H股市場高景氣，預計下半年投行業務有望進一步改善。

資管：券商集合資管規模微增，公募基金表現分化。（1）資管淨收入同比-5%，中小券商同比降幅整體高於頭部券商，收入表現分化。行業集合資管規模同比+1%，較年初+7%，定向資管規模同比-11%，較年初-5%。（2）2025H1全市場非貨、偏股基金規模同比增長。2025年6月末全市場非貨/偏股基金（股+混）保有規模為20.2/8.4萬億元，同比+13%/+27%，較年初+5%/+6%。樣本20家基金公司收入/淨利潤同比+10%/+10%，具體各家表現分化。

利息淨收入：2025H1上市券商利息淨收入195億元，同比+17%，其中利息收入926.6億元，同比-8%，利息支出732億，同比-13%。利息收入中，兩融利息收入391億，同比+5%，買入返售利息收入61億，同比-16%，貨幣+債券投資利息收入474.3億，同比-16%。上市券商兩融規模較年初+16%，兩融利率同比-0.51pct，競爭加劇。

投資：自營投資同比高增，收益率改善。（1）上半年中證綜合債指數+1.2%（2024H1+3.9%），Q2+1.8%，滬深300上半年-1.6%（2024H1+0.9%），Q2+0.5%。上市券商自營投資收益（含匯兌損益）1,077億，同比+39%，年化自營投資收益率4.33%，較2024年的3.69%和2025Q1的3.96%有所提升。（2）上半年股強債弱的市場環境下，直投跟投、衍生品、股票自營和OCI股票等權益類業務增長明顯，同時OCI債券部分浮盈兑現亦支撐投資收益增長。

國際業務：上半年樣本券商多數海外業務表現較好，中信證券、中金公司和華泰證券(扣除AssetMark影響)2025H1海外營收分別同比+14%/+76%/+93%。頭部券商積極拓展國際化佈局，成效顯現，收入顯著增長，各券商加強國際市場業務開拓，國際競爭力提升。

2、 投資建議

券商基本面向好，牛市下ROE提升趨勢明確，估值提升空間廣闊。上半年39家上市券商實現歸母淨利潤1021億，同比+63.1%，扣非歸母淨利潤同比+51%，經紀與自營業績高增，零售佣金率和利差好於我們預期，海外業務是新增長點。往后看，券商3季度業績基數仍低，投行、衍生品和公募基金等核心業務有望接續改善，牛市下行業ROE提升趨勢明確，關注政策松綁和主動權益基金申贖拐點。因此，我們認為券商板塊基本面向好，估值和機構持倉仍處低位，牛市當下板塊勝率賠率性價比較高。

我們從零售、機構和財富管理三大核心業務角度，推薦低估值頭部券商。（1）零售線推薦國信證券，受益標的，中國銀河H。（2）機構線推薦中金公司H、華泰證券、中信證券。（3）大財富管理：廣發證券AH，東方財富，東方證券H。

3、風險提示

市場波動風險：股市債市波動對證券公司投資收益帶來不確定影響；

監管趨嚴風險：監管政策趨嚴對券商衍生品等業務帶來不確定影響；

市場競爭風險：行業競爭加劇對券商佣金率及費率帶來不確定影響。

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