山西證券-新易盛-300502-二季度收入環比大幅增長，高端產品上量利好盈利能力-250919

（來源：研報虎）

事件描述

　　公司發佈2025年半年報。上半年，公司實現營收104.4億元，同比增長282.6%；實現歸母淨利潤39.4億元，同比增長355.7%。25Q2，公司實現營收63.8億元，同環比分別+295.4%、+57.6%；實現歸母淨利潤23.7億元，同環比分別+338.4%、+50.7%。

事件點評

　　上半年產能大幅增長，公司保持優秀交付能力實現營收利潤雙增長。上半年公司光模塊產能、產量分別達到1520萬、710萬，較上年同期增長66.7%、86.4%。固定資產方面，上半年達到26.7億元，較2024年報增長32.2%，主要為房屋建築轉固（泰國廠房擴建）以及機器設備大量購置。存貨方面，上半年達到59.4億元，較2024年報增長43.8%，主要為原材料、半成品和成品庫存的增加。二季度公司高速率產品佔比持續提升，客户訂單持續增加，公司保持了良好的交付能力，上半年的毛利率為47.4%，較2024年報提升了2.7pct。我們認為公司泰國轉產順利、成本控制優秀，同時重點大客户需求從400G大量轉向800G以及新客户1.6T開始上量，均有助於下半年繼續保持行業領先的盈利能力。

　　新品展望：1.6T產品快速上量，硅光佔比逐步提升，AEC&CPO均有佈局。公司1.6T產品覆蓋多個客户項目，從目前市場需求和客户指引看預計下半年逐漸上量，明年進一步增加。公司擁有硅光芯片研發專業團隊，預計下半年到明年硅光產品佔比將有所提升。同時公司也積極佈局了AEC和CPO光引擎產品，並將結合客户訂單及市場需求推進。我們認為，公司研發以大客户需求為導向，目標清晰、市場明確，未來AEC和CPO有望創造新的增長點。

　　2026年北美ASIC定製芯片市場繼續增長，公司作為大客户核心供應商深度受益。根據半導體行業觀察引述工商時報報道，預計2024-2026ASIC芯片出貨量CAGR可達70%，2025年AI訓練用ASIC出貨量將增至500萬顆，在整體AI服務器中GPU與ASIC的比重2026年將為六四開。北美四大CSP中，AWS預計於今年下半年推出Trainium 2/2.5的Teton 2機櫃，ASIC出貨量增長逾四成；Meta計劃自下半年起，逐步量產採用自家MTIA芯片的Minerva機櫃。ASIC設計大廠博通預計，到2027年，博通的ASIC業務收入將達到600億至900億美元。我們看到，北美大廠ASIC芯片設計規格均貼近同年代英偉達主流GPU，Scaleout帶寬增長配合博通Tomahawk6交換芯片上量帶動800G、1.6T增長，而博通的SUETomahawk Ultra則是目前唯一率先量產的非NVLINK超節點解決方案已受到大客户採用帶動光模塊大量需求。

盈利預測與投資建議

　　我們看到近期北美CSP紛紛給出資本開支積極指引，公司泰國工廠擴產加速，新品盈利能力優秀，上調盈利預測。我們預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為76.8/147.3/198.9億元（前值為58.9/74.3/92.1億元），9月18日收盤價對應PE分別為45.2/23.6/17.5，維持「買入-A」評級。

風險提示

　　關税政策變化或中美經貿摩擦導致北美CSP資本開支低於預期；下游大客户引入新供應商導致出貨量不及預期；上游物料漲價以及降本措施未達預期導致毛利率下滑；公司在CPO、OIO等下一代光通信研發滯后導致技術路線風險